基於認購楊凌皓天股份的質詢的答复

http://realblog.zkiz.com/ffazlmy/202453

跟管理層溝通過,即使去年發生了銀杏葉事件,植提業務沒有存在訂單不足的問題。現在主要問題在於產能不足。如管理層所言屬實,公告中的營業額以及預測現金流應該容易實現。 管理層有透露集團手上有很多植提業務的訂單,而寧波立華和楊凌本身產能不足。如通過楊凌皓天可以通過擴充產能來解決產能不足問題,因同屬一個集團,源頭容易控制,安排生產方便。“肥水不流外人田”。似乎是最好選擇。 但問題是,為了做好朗生醫藥,楊凌皓天多年通過關聯交易輸送利潤,而犧牲了自己,她沒有積累多少資金。從年報看,其母公司國泰國際集團也常年虧損家徒四壁。如是者,通過朗生注入營運資金便是當前條件下,一個可行的辦法。如用資金擴充產能後(或是擴充產能後注資用於補充流動資本),楊凌皓天真可以實現估值報告上的業績,則更加理想。以上全是筆者推斷,管理層的答复是點到即止的。若以上情況朗生“誠實”地股東交代,確實比較難看。這“有口難言”的用心,筆者舉手表示理解。 有鑑於此,筆者會在明天的EGM投下贊成票。

关于2016年6月28日公告给朗生医药高层的一封信

基于贵公司进一步认购杨凌公司股权一事,为确保我们下周一的沟通能更有效进行,我预先准备了以下问题:


1. 事实上自首次认购的时候已经有此看法,我认为,就公告提供的数据,杨凌公司本身估值过高,基于以下理由:

a) 杨凌公司2013,2014,2015年的营业额为:3.024,5.756,4.102 百万美元,而杨凌公司估值达到33.759百万美元,是营业额的6-8倍,价值对营业额比值过高,也高于港股市场的绝大部分公司;

b) 杨凌公司除2013年仅经营平衡,其余两年经营亏损,更遑论纯利贡献,无法从盈利能力对其作出价值评估;

c) 杨凌公司的净资产,曾经在国泰国际某一份年报提及,在15百万美元左右,只有估值一半不到。

(以上数据是查阅国泰国际公司年报所得)

2. 我理解杨凌公司的盈利不济,或许是因为在国泰国际公司调配之下,为朗生医药输送了利润,这从两者之间一直以来的关联交易可以推敲一二。然而,即使构成利润输送,因无法进行定量评估,所以也不能作为是次对杨凌公司估值的依据。

3. 诚如贵公司2016年6月28日公告所述,杨凌公司估值采取对其未来现金流的预测,并对公司新的产能作介绍。我认为必须确保杨凌公司有足够的下游需求和订单才能实现此现金流。如果是对内销售给朗生医药,必须确认朗生医药的下游有足够需求和订单。希望贵司能进一步为股东释除疑虑。

4. 是否有意向朗生医药逐步注入杨凌公司,最终让后者成为前者全资子公司。

本人不持有国泰国际股票,但是也十分关注国泰国际的运营,一直有查阅国泰国际公司的最新动态。是次认购属於国泰国际与朗生医药的关联交易。作为朗生医药股东,没有权利过问国泰国际的事务。纵然如此,也恳请李总作为国泰国际CEO协助解释杨凌公司的内部情况。让股东有一个更全面的大局观。

感谢李总的宝贵时间。

此致,

FFAZ

朗生醫藥股東大會問答筆記

1. 
問:貴司14年派息只有盈利的七成,今年高於盈利,是基於什麼派息政策?
答:即使盈利波動,只是期望有一個穩定的派息。

2.
問:赫派去年受招標進度影響,致使營業額未如理想,今年是否繼續受制於這負面因素?
答:今年是的。

3.
問:扶異去年上半年受到供應商斷供影響,營業額下降,下半年恢復。今年是否比去年下半年環比有增長?
答:一定有增長。

4.
問:介紹一下膚美達的銷售情況。
答:銷售情況良好。現在已經與國內36家美容機構簽訂授權注射協議。並與國藥簽訂終端銷售協議。國藥與美容機構是平行的銷售渠道。在產品擴張方面,公司也是十分謹慎。對美容機構的資質進行嚴格審核。(筆者按:目前估計銷售量應該在五千支左右)
續牌工作進展良好,最早可以在七月拿到食藥監新的注射許可。

5.
問:介紹一下伯樂風濕診斷試劑儀器的銷售推進情況。
答:推廣情況應該是好於管理層預期。到2015年底已經佈局13台,並取得伯樂的嘉許。同期,俄羅斯只佈局了6台,而澳大利亞只有8台。同時,公司發現國內出現同類儀器競爭者。

6.
問:2015年植提業務量急劇萎縮,是否由於銀杏葉事件導致企業失去市場份額?
答:跟銀杏葉事件沒有任何關係。公司的植提銷售額下降是由於生產線的整頓。自身生產線的整頓是順應國家政策。

7.
在私下場合婉拒透露禁售期過後對司太立的處置。

後記:
今年股東大會公司送給出席股東一盒精美禮品。是朗生醫藥在植提業務的新產品。從產品可以推斷公司植提業務發展的方向,從原料生產供應給營養補充品銷售商,到向下游拓展。該產品由於未有銷售許可,不能在市面銷售。


總括而言,今年上半年,除了赫派舊有產品發揮穩定。新產品尚在佈局當中,進度也符合管理層預期。然而,不能期望在業績上有確實的貢獻。由於去年上半年主營業務較差,相信今年同期會輕鬆實現增長。(撇除司太立重估)


此次是本人連續第二年參加朗生的股東大會。和往年一樣,參與股東大會3類人:i)財經公關與董事局,ii)時間寶貴的股東如我,iii)股東會美食團團友。問答環節就剩下前兩類人。而第二類算上我只有兩個人。這樣可好,可以和管理層無障礙交談。

總體而言,管理層整體屬於務實的風格,有把握的事情可以向股東娓娓道來。沒把握的事情果斷拒絕透露。在交談中維持審慎樂觀的氣氛。



朗生醫藥(00503)盈利警告分析

今日$朗生醫藥(00503)$ 盈警如期而至,預料去年純利“較大幅度下跌”,並詳細列舉三大原因。一般而言,上市公司必須按照港交所披露守則披露盈利預喜或者盈利警告,大部分公告都只是繆繆數字。縱然,在筆者看來,這份盈利警告公告也是詳中有疏。惟其兩頁篇幅公告算是“交足功課”,先不論公司質量,對股東態度值得肯定。而公告遺留有一些空白,要待三月底業績報告才能知悉。

盈警報告三大原因:

1. “主營業務”的“經營利潤”下跌“約25%”

據此大概可以算出其經營利潤:
- 14年全年:18.9 (百萬美元,下同)
- 15年全年:14.2
    - 15年上半年: 7.3
    - 15年下半年: 6.9

15年上下半年經營利潤基本一致。公告亦交代因公司新產品“伯樂”和“膚美達”等新產品屬於“開拓市場階段”,即只在業績中貢獻分銷成本,而暫無利潤貢獻。重點是,該等產品分銷協議的簽署,在下半年。公司在下半年分銷成本大增前提下,環比經營利潤持平,說明其他產品,包括帕夫林,赫派等,營業額環比有增長,大致抵消了新產品推廣的成本。這是第一原因裡的暗藏利好。

然而,關於新產品有必要說兩句,誠如筆者​​之前文章所述:
http://xueqiu.com/5578802021/63627167
”伯樂“的盈利能力至今尚未見確切消息;而膚美達當前經營許可有限制,並且需要今年4月續期。對於該公告”本公司預期這些新產品將在二零一六年開始對本集團的經營性利潤帶來貢獻“,筆者作出質疑。

2. ”銀杏葉“事件相關罰款

之前公告提及行政罰款為0.3百萬美元,連帶”其他相關費用“約0.4百萬美元。此“其他相關費用”並無明確交代。而股東最關心的與海王藥業的民事訴訟事宜進展如何。公告亦無披露。

3. 去年九月寧波水災

公告在此段篇幅披露信息過少,惟可確定保險公司已批准賠付,只是到帳並無預期​​中快,並且可能批复賠付時間存在模糊,會計上是否算入去年盈利尚有爭議。
基於索償款項為0.4百萬美元。賠付覆蓋率不確定,因而存貨損失尚待考證。其它相似事件中,參考$嘉瑞國際(00822)$ 13年大火賠付覆蓋率160%,$飛毛腿(01399)$ 07年大火覆蓋率只有約25%。若以25%計算,損失在1百萬美元左右。計算索賠後淨損失在0.6百萬美元。

基於以上信息大概可以計算公司去年利潤,參照下圖(節錄公司14年年報)




於15年,公司利潤估測如下


以上計算,如不包括水災影響,公司純利為9.6百萬美元,比14年倒退三成左右。如假設水災損失1百萬美元,純利8.6百萬美元,比14年倒退四成。

一如以上分析,15年朗生髮生了諸多不如意,導致純利大跌。筆者相信現時股價已經初步反映其盈利上的不利因素。展望今年,
- $司太立(SH603520)$ 會在3月9日正式掛牌,對於朗生最大優勢,是資產負債表的改善,大幅降低公司經營槓桿;
- 帕夫林保持穩定;
- 來氟米特片(赫派)亦走出招標失利的陰影 ;
- 嗎替麥考酚酯分散片(扶異)相信廠家供貨恢復正常水平;
- ”伯樂“和”膚美達“有待16年再觀察;
- 可複美,八珍顆粒應能維持增長。

於此,筆者保守估計公司16年能恢復13年利潤水平。

2015業績簡評:擁控品牌增長靚麗,惟經營成本大幅增加,下半年同比表現失分,報告不詳令人失望

利標品牌今日公佈其2015年全年度業績:




授權品牌

期內,下​​半年營業額同比減少3.6%,報告表明是受到歐元貶值影響,對比上半年減少7.8%,有所放緩。毛利率最近四個半年度總體呈現上升趨勢:30.1%,32.9%,31.0%,33.6%,說明管理層在所屬領域有良好的品牌選擇能力和對大眾消費品味有不俗的判斷。

惟核心溢利(指核心經營溢利,下同)不見好轉:15年上半年同比虧損減少3百萬(美元,下同),而全年同比反而減少18百萬。究其原因,由於今年下半年經營成本增加,從14年下半年的398百萬,增加至今年同期的407百萬。營業額減少,業務收縮的同時,經營成本不降反增,究竟為何業績報告並沒有詳述。

擁控品牌

下半年營業額515百萬,毛利217百萬,毛利率達到42.1%,亦帶動全年毛利率達到40%。毛利率連續四個半年大幅上升:27.3%,31.8%,35.1%,42.1%。

加上擁控品牌對營業額貢獻由去年的17.8%,上升至今年的21.5%

然而,經營成本大幅增加,去年下半年102百萬,今年為144百萬,增幅41%,上半年增幅只有8.3%。分部下半年核心​​經營溢利僅增長23%,與營業額增幅相若;毛利的靚麗增長被惡化的經營成本抵消。

整體業務

根據14年年報所述,當年下半年核心​​溢利增長217百萬,同比增長36.6%。今年下半年為213百萬,同比反而減少。在其綜合損益表中看到,其分銷成本大幅增加了接近50百萬,筆者猜測是公司為拓展品牌上採取比較進取的營運模式。

綜合來說,公司在品牌進退與選擇上獲得不俗的毛利率。特別是擁控品牌,管理層成功拓展了品牌的知名度和市場佔有率。然而代價就是從下半年開始,已經隱隱若見經營成本不成比例的增長,如不能有效控制,相信是其未來發展十分大的隱憂。

令筆者失望的是,其經營成本大增以致於拖低公司盈利的事實,以及公司如何正視此問題,未來改善的措施等等,竟然沒有在業績報告中敘述,只是通篇著重毛利率的改善和提高。管理層在撰寫報告時只報喜不報憂,不是對長期股東負責任的態度。

朗生醫藥(00503)產品線情況更新(至2015年年中報)

朗生医药有个地方挺有意思。母公司国泰国际是伦敦交易所上市的投资控股公司,而朗生医药产品的情况,在公司中报只是一笔带过,在母公司中报反而披露更多。

母公司年報才以下網址查閱
http://www.cathay-intl.com.hk/event/activity.action?offset=0&count=20


1.帕扶林
帕扶林銷售額(2015年上半年,下同)為19.8米(美元,下同),與去年同期持平。

由於生意社显示去年白芍单价在下降,不排除本期间是增量降价,市占率扩大是好事。

帕扶林在慢作用风湿用药中有独特性,而且是长期服用的辅助用药,相信未来销量可以维持。而今年白芍单价仍然在下降,对于帕扶林产品属于利好。

2.來氟米特片(赫派)
期內銷售額大降,只有可憐的150萬不到,對比去年8M。

妥舒事件已成过去,雪上加霜的是赶不上15年招标,而今年上去查了有几个省的招标采购平台,赫派都有中标,中标范围甚至比妥舒要广泛。

因此15年下半年销量也不会理想,只能期待16年。同时希望其通过销量去抵消医保费控的影响。

3.嗎替麥考酚酯分散片
销售大降只有1.9M,去年为4.6M,去年同期公司交待原因为生产商断供,并且下半年会恢复。

有个事还要请教球友,今年把通称(扶异)摘掉是否代表朗生获得分散片的全国独家代理?

4.可复美膠原面膜
這個產品可算是本期亮點,銷售增長九倍。從0.22到2.17M。

网上随便搜索“可复美”产品显示销路已经打开,估计会继续增长,并有望成为公司主打产品。此产品从2013年3月取得销售代理,暂时无停续之忧。

5.新適確得
貢獻0.47M,屬於合約交接收入。去年同期期中簽署銷售協議故無法比較。

6.八珍顆粒
貢獻2.9M,2.0M去年,增長強勁。但不屬於公司戰略產品。

7.膚美達注射膠原填充
15年下半年開始鋪天蓋地宣傳可以參考以下網站:
http://www.ifillderm.com/
暫時只有兩家美容院授權合作
另外,按照食药监批文,产品才国内使用范围有限制,只能用于鼻唇沟填充。有效期只到2016.4.12。说明国家对此新产品的推广使用是比较审慎的。

8. BIO-RAD風濕診斷儀器及試劑
听上去十分强大,用巨额资金购买下来。但是暂时资料较少,有待补充。朗生不是国内的独家代理。

就這麼多,時候不早,下回有時間再說說這家公司的其它見解吧。