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投資雜感42:估值定理的研究體會

 

   價值評估有沒有專門的理論?這個問題說起來很簡單,有哇?「現金流折現」嘛!

   但是,「現金流折現」這一詞可能就像萬金油治病一樣,中看卻不中用,跟喊句空洞的口號差不多。可以列舉如下的問題就清楚了:

1. 現代公司經營績效的主要信息披露體制是「會計」——按權責發生制編制的經營數據,而現金流則是另外一種「語言」——收付實現制編制的經營數據。兩套「體制」很多時候是不同的、矛盾的。一家自由現金流為負的公司,經營的會計利潤卻是正的,統計意義上看,市場對哪個指標更敏感?不言而喻,顯然是後者。我們專門的統計計算也表明,比如徐星指數20家樣本公司自上市以來的股價表現與會計利潤的相關度遠高於現金流與股價的相關度。如此,用一個非正式的信息披露「語言」,且與市場相關度不高的「現金流」指標來折現,其對公司價值的評估和實際操作意義究竟何在?

2.即便現金流折現有其終極意義上的理論價值,但它能揭示內在價值與何種經營要素有關嗎?從現金流折現公式中得不到任何啟示。其次,估值大小的趨勢應是怎樣的?內在價值隨時間應如何變化?……

    ……

   有人說,什麼是股票的價值,就是「現金流折現」。從上面的問題可以看出,這話等於什麼也沒說。

其實,跟任何學問一樣,只有個定義式的概念公式,而沒有深入的理論研究,這樣的思考必然問題百出、且容易陷入無休止而又無意義的爭論、思辨中,特別是似乎在投資上取得點成就只能靠「天才」,投資成為一項靠天份的「只可意會不可言傳」的神秘東西。證券投資業正是這樣的情況:要麼就是股神崇拜症,要麼就是異化的、個性化經驗結論——如盲人摸象般。

   這其實正是理論缺乏症的典型表現。只有有了估值的基礎理論研究,才能對林林總總的市場現象有高屋建瓴的認識,就如同因為有了牛頓定律、麥克斯韋方程及量子力學、相對論等,在任何大自然現象面前才能以平常心面對,也才能進行行之有效的發明創造、工程設計等等。

   徐星投資歷經十四年來的持續的深入、獨立的價值評估研究,除了之前給無數客戶所展現的價值構成的三要素、「未來優勢型」的形成、「超複利增長」、競爭優勢的無形資源和無形資產構成……等等,在《價值評估V14》中,還通過準確的定義和嚴密的數學邏輯推演,首次發現並創立命名了「估值定理」。估值定理可以回答或為下面的問題提供了獨有的工具和思路:

1.估值的趨勢性。何種經營條件下估值的溢價應隨時間遞增或遞減趨勢?其趨勢變化的條件是什麼?

2.內在價值的趨勢性。內在價值應如何隨時間變化?

3.公司經營的邊界。「價值」的演變最後的結局問題——均衡期的由來,均衡期的估值問題。

4.在公司經營邊界確定後,如何來評估各個時期直到目前的公允估值?

5.市場是否有效?何時才容易有效?何時難以有效?

    ……

   徐星投資公司在長期的投資研究和實踐中,深深體會到,投資要做到確定,首先是把價值評估當作一門科學。在科學系統的基礎上,個性化的投資經驗才有了有效的「積累」性,投資能力水平才有進步的可能,才能做到以平常心面對市場、投資的波動。投資事業,不僅僅是獲得投資收益,很多時候,就像科學事業,當體會到其中內在的美而感嘆時,投資何嘗不是一個快樂的事業呢?