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第三篇,討論煙蒂股。

    剛開始學習投資時,便對煙蒂股投資產生了興趣,這主要是因為閱讀了巴菲特早期的投資經歷。在恩師格雷厄姆的影響下,巴菲特早期的投資主要是以投資煙蒂股為主,巴菲特早年在煙蒂股投資上的成功,為其後來投資理念的轉型提供了堅實的基礎。如果運用正確的方法,投資煙蒂股,是一種較為安全、回報可觀的投資方式。

    煙蒂股投資的思想並不深奧,簡單來說,就是要尋找現有價值被市場低估的公司。 格雷厄姆在其著作中有更為量化的指標,其目的是為了能得到更大的安全邊際。在尋找煙蒂股的過程中,我更喜歡那些擁有大量現金和證券資產的公司,而回避固定資產占比較大,負債較多的公司,因為在投資煙蒂股的過程中,資產質量是至關重要的,它能影響甚至決定安全邊際的範圍。由於A股市場的中小型公司估值偏高,煙蒂股的數量很少,因此尋找煙蒂股時,我一般會在港股里找。

煙蒂股的實踐

    我們第一次煙蒂股的的嘗試是$中國動向(03818)$ 。2012年的暑假,無意中發現了這家公司。當時由於所處行業的不景氣,中國動向自身的盈利大幅下降,一路股價下跌,最終股價下跌到我們關註時的0.60附近,市值為35億左右,而在2011年報中我們看到,中國動向賬面上有37.7億現金,凈資產有68億。而更令人興奮的是,在2011年9月,中國動向動用超過當時集團一成的現金(一億美元左右),投資阿里巴巴集團,可以預見到這筆投資在未來升值的潛力是巨大的,如果阿里巴巴上市,這筆投資收益更是豐厚的。從公司本身來看,公司是KAPPA在中國的經營方,所處行業正處於低谷,但由於所持現金多,債務壓力小,能支持其走出行業低谷,因此可以預見核心業務將在未來一段時間逐漸複蘇。經過分析,我們以0.65買入中國動向。總的來說,這筆投資是比較順利,在接下來的半年多時間里,公司的股價不斷上漲,當市值到達80億附近時,達到了我們賣出目標價1.4,我們以1.42的價格賣出。

    煙蒂股的第二次嘗試是$香港電視(01137)$ 。2013年寒假期間,我們發現了香港電視,與投資中國動向的一帆風順比,投資香港電視可謂一波三折,不過也加深我對所謂“博弈”的理解,這不但是資本的博弈,也是政治的博弈,這是我暫時最深刻的投資經歷之一,因此篇幅也更長一點。投資香港電視,我們依然是從財務報表入手,在香港電視2012年的財務報表中我們可以看到,公司持有現金21億,凈資產為38億,僅有極少量銀行貸款,當時市值在17—18億,每股凈現金為2.8左右,而當時的股價僅為2.2附近。香港電視現金如此多的原因,是由於其在2012年出售了旗下電訊業務,套現將近50億,而公司又一次性分紅22.6億,剩下的二十多億留在公司。從分紅記錄來看,香港電視也是一個很大方的公司,除了22.6億的一次性分紅,其他年份的股息率都非常可觀。在尋找香港電視資料的時候,我們也認識了香港電視主席、被稱為“電視魔童”的王維基先生,根據王維基自己的說法,出售電訊業務,是為了全心投入到免費電視的事業之中,在香港,TVB($電視廣播(00511)$ )在免費電視中一直是一支獨大,而王維基的意思就是要挑戰其地位,而此前,港府也曾答應會增加免費電視牌照,而香港電視正是最有力的競爭者之一,因此這是一個非常好的催化劑。當時我們的想法是,假如香港電視拿到牌照,其估值就能大大提升,股價至少值4塊港幣(每股凈資產);假如沒拿到牌照,根據公司的資產現狀,這筆投資也不會有什麽虧損,就算破產,分現金也能夠賺錢。因此,我們在2.18買入香港電視,怎知,等待我們的是一次糾結的投資經歷。
    在我們買入的第二周,免費電視牌照開始被炒作,股價一下漲到2.8,凈現金附近,看來這次運氣很好,當我們希冀著港府發牌的時候,怎知又沒了下文,此時股價又回撤到2.4附近,接下來幾個月,雖時有突破,單股價總體在2.3—2.5之間徘徊。這段時間我們了解了更多的細節,王維基先生雖然做事能力很強,但也是一個鋒芒畢露的人,據說他曾多次在媒體上說了很多針對政府的話,港府一直對他有意見,而且TVB跟港府的關系也比較緊密,TVB當然不想香港電視這個強勁的對手與其競爭,因此一直阻撓發牌這件事。而在各方妥協下,政府終於同意發放兩個免費電視牌照,但有三個公司參與競爭,分別是王維基的香港電視,還有電訊盈科(00008) 和有線寬頻(01097)旗下的奇妙電視。三者之中,王維基的香港電視在發牌這件事上最為積極,準備也更為充分,民意方面也更為歡迎,理應是最有希望的,因此我們非常期待,等待著最後宣布的結果。
    2013年10月15日中午,港府宣布在傍晚5點15分宣布結果,股價應聲大漲30%以上,而下午也是我英語考試,此時我異常興奮,期待好消息的降臨。5點鐘下課後,我飛跑回宿舍,打開手機靜候結果,此時香港電視收盤漲幅為29%。正是期望越大,失望越大,王維基最終還是敗給了政治,5點15分我收到消息,香港電視落選了,於是第二天股價大跌34%,而另外兩家公司都暴漲了。當時我非常低落,幾個月的等待化為泡影,既恨港府不公,又恨自己傻逼:三家公司都是上市公司,至少有兩間能拿牌照,因此我也應該至少買兩間分散風險。可能也是覺得香港電視拿牌也是板上釘釘的事,這次投資也讓我懂得資本市場沒有絕對的確定,要懂得適當分散投資,規避風險。不過值得慶幸的是,我的成本價較低,也沒有虧損多少。收拾心情後,我決定繼續持有香港電視,原因只因為對王維基依然有信心,從過去的記錄看,王維基對股東還是相當負責的,現在手上還有二十億現金,而王維基是一個有能力的人,現金只要在有能力的人手上,便能產生無盡的想象,於是我便繼續持股等待那個驚喜。果然,沒等多久,王維基給股東一個大驚喜,12月初的一個周末,香港電視收購中國移動旗下的移動電視業務,由於這種移動電視能通過電視機也能收看,等於變相獲得牌照。周一一開盤,股價立刻飆升到4塊一股,回撤一陣後,最高升到4.6,我在當天全部賣出,盈利也達到了90%以上。

    說了兩次成功的煙蒂股投資,也說一次失敗的煙蒂股投資,嚴格來說,$中國建築(SH601668)$ 不算是煙蒂股,至少從業績增長上看,其多年利潤增長率是一個較高的水平,但我是按煙蒂股的邏輯進行投資的。中國建築的財務數據不算很好,負債非常大,毛凈利率都偏低,現金流也很糟糕,不過這應該是這個行業的特點。當然,亮點也有,其所在市場仍非常大,在手訂單可以支撐未來幾年的業績快速增長,手中在港上市的子公司中國海外發展(00688)、中國海外宏洋集團(00081)、中國建築國際(03311)的股權價值已超越a股上市公司的市值,因此,當作煙蒂股買入應該還是不錯的,想到就算虧損也不會虧損很多,於是我在3.7附近開始買入。但在當時a股總體不景氣的情況下,中建的股價也不斷下跌,於是我多次加倉,但是,市場似乎並不待見這種大藍籌,或許也是其市值太大和股市不景氣的原因,中國建築的走勢也令人失望,其走勢甚至讓我想起了香港的老千股,但從某種程度上它連老千都不如,因為老千總是在某些時候能爆拉一下[大笑]。最後由於擔心時間成本過高,持有半年後,我在3.3時將中建全部清出。


煙蒂股投資的思考

1、分散投資和倉位控制。
格雷厄姆在投資煙蒂股時一般會采取分散投資的方式,由於煙蒂股不確定性較大,因此為了提高投資的安全度,分散投資煙蒂股或將煙蒂股控制在較少倉位是非常重要的。

2、煙蒂股股價的催化劑。很多時候,煙蒂股股價的上漲,是因為某種催化劑,比如中國動向手中的阿里巴巴股權,阿里巴巴的上市預期也會促進中國動向股價上漲,同樣,免費電視牌照也是香港電視股價上漲的催化劑。

3、時間成本。敬畏市場,投資煙蒂股如果較長時間未能獲得可觀收益,要思考一下是否自己投資的邏輯有問題,格雷厄姆也有個投資煙蒂股“三年準則”:如果股價三年仍未得到市場先生待見,那就是自己判斷有錯誤。

4、安全邊際。
煙蒂股一般都是一些行業不景氣或者經營一般的公司,所以煙蒂股公司的成長性一般較差,估值也較低,因此安全邊際一般來自於資產的低估。因此要自己確定一個自己的標準。

5、財務真實性。
我們對煙蒂股公司資產的了解一般來自於公司所發布的財務報表,因此要確定財務的真實性。可以通過煙蒂股公司的派息情況或者供股情況等進行判斷公司財報的真實性,比如寶峰時尚(01121) ,2013年報賬上有11.7億現金,卻不派股息,令人有造假的嫌疑。而如奧普集團控股(00477) 這類一直維持高股息的煙蒂公司,股價也比較穩定。

6、管理層人品。
比如上文所提到的香港電視,在免費電視牌照計劃破產後,我依然持有港視,很大程度是對王維基的信任,他果然也沒令股東失望。


三年總結篇(二)——極度悲觀點
http://xueqiu.com/2333298548/29805854

三年總結篇(一)——完美指標投資法
http://xueqiu.com/2333298548/29702509