來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3352

本帖最後由 晗晨 於 2014-10-19 19:05 編輯

廣船國際(317.HK):港股市場軍工龍頭誕生?

作者:格隆



廣船鳳凰涅槃?


近日停牌半年之久的廣船國際公布了重大資產重組初步方案,控股股東中船集團擬將中船黃埔文沖船舶有限公司100%股權註入公司,同時公司擬向第三方收購相關造船資產。由於本次重組涉及核心軍工資產註入A+H上市公司,本次重組的董事會召開之前尚需獲得境內外有關主管部門的事先批複或原則性同意意見,預計複牌時間不晚於20141115日。 這是廣船國際繼今年2月完成對龍穴造船收購後的又一次重大重組,雖然擬購入的“第三方資產”尚未揭開神秘的面紗,但市場關註已久的軍工資產註入得到確認公司將成為港股市場少有的純正軍工股,基本估值構架與邏輯將發生根本性變化基本 廣船大股東為中國兩大船舶巨頭之一的中船,是中船集團屬下華南地區重要的現代化造船核心企業。目前主導產品為靈便型液貨船,主營3-6 萬噸級油船/ 化學品船,市場份額為7.5%,排名第三位(前兩名分別是現代尾浦和STX 造船)。而黃埔文沖是中船集團旗下大型造船企業,由原廣州中船黃埔造船有限公司和廣州文沖船廠有限責任公司組成,是華南地區軍用艦船、特種工程船和海洋工程的主要建造基地,也是目前中國疏浚工程船和支線集裝箱船最大最強生產基地。
中國華南地區的四家大型船廠都在中船集團旗下(見下圖),其中廣船(10萬噸以下)主導產品為靈便型液貨船,還發展了海工輔助船(5萬噸半潛式運輸船)和各類軍輔船,目前估計軍輔船占公司造船業務的15%-20%左右。年初廣船收購了龍穴造船(30萬噸級),而黃浦船廠以軍品為主(龍穴和長洲島兩個基地),年收入規模在60-70億元,而文沖船廠主打2800TEU以下的支線集裝箱船和挖泥船,年收入規模30億元左右。

廣船國際去年收入41.66億元、利潤總額0.28億元,而黃埔文沖則實現收入100.9億元、利潤總額3.6億元,是廣船國際的2.42倍和12.86倍。因此即便不考慮尚未揭曉的“第三方造船資產”,隨著收購完成,“大廣船”的收入規模保守估計也將是原來的3倍以上,本次收購會大幅增厚公司業績。更為重要的是,隨著資產重組的完成,廣船國際將成為唯一一支AH同時上市的軍工。一旦重組計劃得到監管方批準順利實施,其估值體系與邏輯將發生根本性變化。


行業景氣與公司業績都大概率見底
08年的金融危機後造船行業整體景氣度急劇下降,過去幾年是全球造船業非常艱難的時期。航運業的產能過剩嚴重,導致造船業從2010年開始就面臨“2014年問題”(悲觀預測到2014年全行業的訂單可能降為零)。但作為我國重點造船企業之一的廣船不僅是政策性企業,憑借常年構築起來的優質客戶資源,訂單情況在13年開始發生了一些積極變化。

2013年,公司實現營業收入人民幣 41.66 億元,同比減少 35.15%,其中,造船業務及海工業務收入人民幣 30.84 億元,同比減少 41.46%,主要是由於低價船比重增大以及產量同比下降。非船業務收入人民幣 10.02億元,同比減少 6.86%,其中:鋼結構業務收入人民幣4.39 億元,同比減少 15.06%;機電產品業務收入人民幣5.63 億元,同比增加 0.70%。而且由於確認收入時點與原材料價格波動,近幾年公司的毛利率處於低位。

但另一面,去年公司實現船舶開工13艘,下水9艘,完工 11 艘/49.87 萬載重噸,載重噸同比下降44.59%。2014年船舶計劃開工26艘,下水31 艘,完工28 艘/187萬綜合噸。2013年公司交付39.5萬載重噸,2014—2016年的交付安排為91、67和67萬載重噸。很明顯,公司造船業務收入將有很大幅度增加,營業收入也將大幅增加。

值得註意的是公司2013年承接合同金額達到150.92億元,同比上升139.78%,主要是造船業務由於市場有所回暖承接量大幅增長,全年承接新船訂單41艘/374.41萬載重噸,噸位同比上升254.55%;截至2013年底,手持船舶訂單67艘/507.74萬載重噸,同比增長177.45%。根據公司介紹,2013年年初的價格對應3-5%的毛利率,但3季度新簽訂單為略低於10%,而4季度的價格較年初上漲了10%,雖然船舶建造周期較長,但廣船的客戶基本上都是世家或主流船東,並非炒家,由此可推斷出公司業績可能在今年見底並在20152016年確認複蘇。


軍工行業資產重組不單增厚業績,更改變估值邏輯
目前造船業依然處在供過於求,利潤率很低的艱難環境,企業基本面沒有發生根本性改善,不少企業不是虧損就是利潤大幅縮水。但今年二季度以來A股市場相關板塊的股價整體大幅度上揚,廣船的兄弟公司中國船舶(600150.SH)股價從年內低點漲幅最高超過150%;中船重工集團(掌控中國北方造船業核心資產)旗下的大塊頭上市公司中國重工(601989.SH)也自六月的低點上揚最多達55%以上。只要涉及重組和軍工,股價表現就非常靚麗,這主要是得益於估值邏輯發生了改變

目前A股投資者願意給軍工股30-40倍的PE民品主導的中國船舶(600150.SH)因為重組預期14年和15年預期PE已經分別超過143倍和73倍,這種數據用業績預期改善是無法自圓其說的。這里格隆給大家做個簡單橫向比較海外同類公司:美國的軍工巨頭通用動力(GD US)的PE水平也基本穩定在15倍前後,同屬造船大國的日韓,涉艦企業如三菱重工(7011 JP)基本在12到13倍左右,現代重工(009540 KS)的PE波動劇烈缺乏參照意義,但正常年份也就13-19倍之間。

單純的重組概念或者信仰也不能完全說明軍工股整體的估值水平上揚,這次A股軍工股的爆發明顯是借鑒了1993年美國軍工產業整合時期的經驗,隱含了投資者對軍工產業整體發生巨大變革的強烈預期。具體體現為: 軍工企業的資產重組和定價體系改革預期的疊加效應。


來自美國軍工產業“最後晚餐”的啟示
美國的軍工產業重組的象征年份是1993年,這次大型改革後來被人稱作“最後的晚餐”。當時的美國政府為淘汰過剩產能,提高軍需產業效率,降低國防成本,推動並促進軍工企業的大規模重組。按照一般的理解,軍工企業的股價表現和美國軍費開支的預期是高度正相關的,但當時在美國政府軍費開支處於削減的嚴峻經濟環境中,市場卻給了美國上市軍工企業遠遠高出市場平均的估值水平。也就是說,處在變革期的產業,比起近期可以預期的利潤水平,資本市場更重視將來產業格局和收益環境的改善。今年A股3季度的軍工行情的發動,正是類似的邏輯。

圖:美林軍工企業指數對標普500指數的相對估值
file:///C:/Users/Mcc/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image009.gif

雖然過去我國已有相當數量的軍工企業上市,但是軍工背景上市公司的市值占A股市場總市值的比重卻無足輕重,究其原因主要是這些上市的軍工企業多是一些軍轉民的非核心資產上市,而核心的優質軍工資產並沒有真正進入上市公司。軍工類上市公司盈利水平低,績優股少,大多數軍工上市公司的股價格長期低迷,甚至有一些公司淪為ST股(見下圖)。

而另一面,國家層面一直積極構思通過軍工資產證券化,進一步推動軍工產業集團化,對軍工資產優化配置。如果實現類似當年美國軍工產業的集中度迅速提高,不僅可以緩解軍工產能的過剩,而且還可提高軍工企業的規模化效益、專業化水平以及國際競爭力。國家通過“軍轉民”和“民轉軍”加快科技進步在軍事領域的應用,降低獲得前沿技術的成本,縮短武器裝備的研制周期,促進軍用和民用工業的一體化發展,增強軍工企業競爭力成為最基本的改革方向。
一方面有國家層面的改革意願,一方面資本市場存在潛在需求。核心軍工資產註入上市公司可以提高軍工上市公司的質量,改變市場投資者對軍工上市公司的認識,促進貨幣資本向軍工資產流動。包括廣船在內的企業重組加速正是自上而下產業改革的一個具體表現,政策面到產業面的改革措施落實又反過來刺激資本市場的預期進一步升溫。特別是十八屆三中全會決議成立國家安全委員會,將國家安全上升為重要戰略層面,民間力量的合理引入,未來5-10年軍工工業將逐步進入業績持續增長時期。軍工行業的改革在加快、深化,超過以往任何歷史時期,兼並重組題材豐富。考慮到未來兩年宏觀經濟諸多的不確定性,相對確定的軍工行業在很長時間都會獲得資本市場的溢價。

美國的軍工改革歷史也顯示,在“最後的晚餐”宣布軍工產業重組拉開大幕後,淘汰過剩產能,提高效率的努力的確在資本市場見到了效果。如圖所示,美國軍工板塊長期跑贏大盤,這成了中國軍工改革良好預期的一個樣板。因此在短期業績改善預期不強的情況下,A股軍工板塊開始啟動實際上並非完全是單純的炒作,因為目前的確處於改革預期和改革行動雙向刺激不斷增強的階段。資本市場已經開始傾向於認為未來軍工行業是一個成長性行業,而不光是純靠資產註入


港股軍工開始成為獨立版塊給予估值
港股市場上純正軍工股寥寥無幾,因此港股市場的軍工股一直是作為配角,針對A股軍工行情的演繹做一個跟隨。但隨著廣船國際的重組完成並成為軍工領頭羊,港股市場的軍工板塊有望成為一個獨立行業在各資金的組合中占有確定地位,這種情況類似當年的博彩股。

目前港股里根正苗紅且有一定市值規模和流動性讓海外大型長期投資者參與的國防軍工標的非常有限,代表性的公司只有中航科工(2357.HK),但因為中航科工(2357)被看做控股公司,海外投資者一般會給其估值一定折扣,其PE的波動往往是隨其與A股子公司估值的折扣率伸縮而滯後變化。考慮到廣船將不存在這個問題,因此估值水平上投資者應該會大方一些。
按照過往的經驗而言,民船板塊在海外市場基本是在7-8PE交易,行業景氣度向好的階段股價會迅速飆升,但與之同步的是市場對業績預期的提升,因此PE估值基本會穩定在歷史中樞區間。前面提到的軍工股代表中航科工(2357.HK)就長期在25PE前後遊蕩。
但如格隆前面所述,目前這個階段的廣船不光具有資產重組概念,長期而言還是港股里具有稀缺性的純正軍工股(而不是只有概念的軍工股),從美國的經驗來看,改革起始階段,資本市場註重的不是利潤而是收入增速。黃埔造船廠是我國歷史最悠久的海軍艦船建造廠家之一,幾十年來為海軍建造導彈護衛艦、導彈護衛艇、導彈快艇等各類戰鬥艦艇和輔助艦艇共20多型200多艘。海軍主力護航艦只054A型導彈護衛艦目前是滬東、黃埔各占一半,056型輕型護衛艦,黃埔占中船集團一半,占到總量中的30%。我國不僅有遠洋戰略上的的航母編隊計劃,維護國土海洋權益的現實需求也保證了軍艦需求的穩定增長局面將持續相當長的時期。
按照目前公開資料簡單測算,重組後的“大廣船”可能是軍品和民品大概是四六開(見下圖)。

假設民船盈虧平衡,市場共識的凈利潤率水平8-10%,黃浦文船的利潤能達到4億元左右。按照A股軍工股40倍的PE來看,文沖對應160億元左右的市值。目前公司市值在180億左右,加上目前資產的2倍PB和廣州工廠搬遷可能帶來50億的土地補償款,因此廣船國際重組後的市值有望達到350億左右。

複牌之後會如何表現?
複牌之後港股廣船的股價漲幅將取決於註入資產的評估增值情況,以及與A股的折價率。
從廣船在行業低點收購龍穴造船的手法來看,新的收購價格應該不會太高,可能最終以接近帳面價值的價格實現資產註入。如果這個假設成立,按照A股市場共識的預期,股價潛在漲幅在48%-90%左右,對應股價為25-33元人民幣。
雖然1996年以後公司H股對A股平均折價高達60%以上(見下圖),但行業景氣度轉好的時期一般能縮小到30%前後的水平。按此推算,在不考慮“第三方資產”的情況下,對應的H股價格區間大概在20到29港幣之間,短期潛在升幅在45%以上。