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在經歷2014年大面積停牌重組之後,隨著國務院央企改革頂層設計2015年上半年即將出臺,以及地方國企改革的實質性推進,2015年國企改革這個中國故事將繼續在A股市場精彩上演。以混合所有制改革為主的國有企業改革將有效地盤活萬億國有資產,並撬動民營資本投資熱情,從而在新常態下激發我國經濟的活力。而體現在A股層面,則是培育上市國企更強的產業競爭力,或通過資產註入整體上市,或引入戰略投資者激發活力,或賣殼實現徹底轉型……這是一個最好的投資主題,但也需警惕2015年市場的系統性風險。·綜述篇·頂層設計出臺提速國企改革股作者張宇國企改革頂層設計方案預計上半年即將落地,這令國企改革將繼續成為2015年的重大投資主題。從年初市場的表現來看,央企國投系、中國建材系旗下上市公司股價表現不俗,而地方國資在經歷2014年的混改之後,多家上市公司停牌重組,本周煙臺冰輪獲註大股東旗下資產複牌持續漲停。

市場對國企改革預期美妙,進入2015年之後,這種美妙預期即將落地成金——不僅更多地方國企改革進入實質階段,而且隨著頂層框架設計完成,央企改革將全面鋪開。

國企改革步入實操階段

在十八屆三中全會提出國企改革之後,上海在2013年底打響了地方國企改革的第一槍,今年以來,安徽、湖南、貴州等20個省市發布了深化國企改革的意見,而國務院國資委旗下的6家央企集團也開展了改組國有資本投資公司試點等四項改革,這些改革導致了國有資本相關上市公司大面積停牌重組。據本刊記者粗略統計,這些進行重組的上市公司按照當地國資部門的分類均屬於競爭性企業,一般是通過向大股東或者關聯方定向增發或者協議轉讓等形式進行徹底重組或者資產置換。

比如近期複牌的赤天化,其控股股東赤天化集團100%股權被貴州省國資委轉讓給民營醫藥流通公司聖濟堂,這令市場對於上市公司業務轉型抱有很高預期,也導致了複牌後的階段性翻倍行情。提高國有資本的收益率,特別是在競爭性行業引入民間投資者激發企業經營活力,是各地國有企業改革的重點。自從2014年預算法大修以及43號文下發,改變了地方政府的舉債模式之後,如何盤活萬億國資,提高資本回報率成為地方政府面臨的迫切問題。

多種形式推進混改

各地政府紛紛拋出方案,建立國有資本資產化的平臺,把出資人、監管者、運營者的角色分開。從各地方案來看,一般把資本載體分為國有資本投資公司和國有資本運營公司,分別承擔產業投資、融資和股權運營的職能,比如上海的兩大平臺國際和國盛。承擔資本運營職能的上海國盛,其旗下的棱光實業被現代集團借殼預案已經獲得股東大會通過,公司將轉型進入建築設計領域,重組完成後,國盛集團將成為繼現代集團之後的第二大股東。

整體上市提高證券化率是各地提得最多的,江蘇的細則就明確要求控股上市公司的競爭類企業,通過上市公司吸收合並、資產置換、定向增發等方式實施核心業務、優質資產上市,最終實現整體上市;據東方證券研報,混合所有制改革除了改制重組、資產證券化之外,還有員工持股計劃、通過國有資本和非國有資本設立基金共同投資以及引入戰略投資者和在重大項目中引入民間資金等形式(見圖1)。​


2014年以來,中石化銷售業務、中糧肉食、城投控股等國企改革中就引入了厚樸、KKR以及弘毅等海外和民間資本,而上港集團、海格通信、易華錄等超過30家地方國企和央企推出了員工持股計劃,受到了A股市場投資者的熱烈追捧。隨著2015年國企改革的持續深入推進,更多的改革形式將湧現,比如1230北京市京能集團等8家重點企業發起成立了京國瑞國企改革發展基金,通過市場化手段引入社會資本,以解決國企發展歷史負擔重、資金籌措渠道窄等問題。

今年我們看好國企改革主題,預計國企改革頂層設計方案上半年將出臺,這將極大地推動各地地方國有企業集團的改革方案落地。在本周召開的交銀集團發布會上,交銀施羅德基金高級研究員沈楠說道。其實,不止是基金公司,整個市場都觀察著國企改革的一舉一動,甚至富國基金已經發行了首只國企改革分級基金,上市交易6天以來其B份額均處於溢價狀態。

頂層設計即將出臺

相對於市場對國企改革的期待,在實際操作層面部分地方的改革卻進展緩慢,尤其是央企改革。雖然2014年末南北車合並為中國中車,而中國電建也通過定向增發收購集團資產實現整體上市,但是由於央企改革缺乏頂層設計而進展遲緩。自從20147月份國務院啟動中糧等6家集團作為第一批央企改革試點之後,也有部分央企積極與國務院國資委溝通改革情況,但是112家央企整體進度較慢。

國企改革涉及利益的重新分配,以及國有資產流失等問題,可謂是牽一發而動全身,所以國企改革的頂層設計早已經由國資委上升至國務院層面,並由財政部、發改委、國資委、人社部分別牽頭,制定相關的國有資產改革方案(見附表)。從目前來看,除了央企高管薪酬改革方案下發之外,其他文件還尚未出臺。據經濟觀察網最新報道,國資委最終版本的央企分類意見將從之前初稿意見版本中的三類變成了商業類和公益類,而初稿意見中的三類分別為公益保障類、特定功能類、商業競爭類,在最終版中通信、能源、電力等特定功能類被劃為了商業二類,這些曾經的壟斷行業今後將直面競爭。

券商分析師們普遍認為,國企改革的總文件雖然推出進度慢於預期,但是修改了十幾稿後對一些關鍵問題將考慮得更加全面,這有利於國企改革的整體推進更加具體和富有成效,多家券商預計總體改革方案將在2015年上半年出臺,這將是今年非常看好的重大投資主題。本刊記者也註意到,有媒體本周四報道稱國務院國資委將首次采用負面清單形式來加強國企的內控,防止國有資產的流失。而《防止國有資產流失和內部人控制意見》可能作為第一個國企改革頂層設計出臺。​


央企改革篇·

央企改革大年蘊藏大機會作者馬弋尋

隨著2015年一季度國企改革頂層設計方案即將出臺,央企改革的進程有望加快。繼第一批6家央企改革試點之後,第二批試點名單或有望緊隨頂層設計方案出爐,其中油氣、軍工等央企集團入圍第二批試點預期強烈。

大集團小公司的競爭類央企有機會

在第一批試點的6家央企集團中(見表1),大集團小公司上市公司存在著強烈的註資預期,其中市值小的中國節能、中國建材是大集團小公司股的重點。中國節能環保集團擁有節能風電、啟源裝備、煙臺萬潤A股上市平臺以及海東青、中國地能、百宏實業H股上市平臺,相比較而言,啟源裝備、煙臺萬潤大股東持股比例較低,市值較小,有可能獲註集團的資產。按照同樣的思路,中國建材集團旗下的上市平臺中方興科技為較掛的選擇。另外,新興際華在A股的上市公司只有2家,未來可能會選擇較優質的際華集團,謀求換股吸收合並、重組等方式實現整體上市操作。

在國資委央企範疇之外,還存在著一些農墾類的央企集團。作為歷史遺留的產物,目前這些農墾集團管理上存在著較強的企業辦社會特色,除劃定由農業部和黑龍江省政府共管的*ST大荒外,亞盛集團和海南橡膠則由地方農墾區管理。對於仍處邊疆的農墾類的央企集團而言,未來發展還暫無可複制性,除政企職能分離會帶來集團的市場化改革外,部分集團可能受益於土地流轉政策或註資、整體上市的預期,如*ST大荒等。​


給國企分類是央企改革的基礎,根據媒體報道,國務院國資委最新版本將央企分為商業類和公益類,把此前三分法中的特殊功能類,即石油、電力、軍工等央企也劃入了商業類,央企改革的陣營明顯擴張。由於國資委尚未出臺具體的分類名錄,加之央企集團內部業務在商業性和公益性中大多存在交叉,因此市場普遍預期,目前的國資委央企中,除已進入改革進程中的醫改、金改、土改之外,新納入商業類的石油、軍工、電力領域所涉及改革內容或將成為第二批試點名單考慮的重點。油改破除能源壟斷  油氣概念股受益

除了國家電網公司、中國儲備糧管理總公司等5大集團外,其他97家央企均可歸入競爭性央企集團。在這97家大集團中,包括中船重工、國電集團、中石化等在內的至少10家企業明確提出了混合所有制改革的規劃或方案(見表2)。其中,新納入的石油(2家)、軍工(2家)、電力(1家)類公司共5,,產能過剩領域的央企集團也有5家,分別是有色(3家)、紡織(1家)和建材(1家)。市場觀察人士認為有別於電改受經濟層面的拖累,政策面持續扶持的油改、軍工改革有望不斷深入演化。​


新年伊始,油改率先撩開了新一輪能源改革的序幕。此前記者從相關人士處了解到,2015年油氣改革會有大動作,上遊勘探開發或部分放開,兩桶油混合所有制改革將深化,一些大企業的原油天然氣進口權也會被適當放開。目前來看,其中的部分預期已經成為或正在接近現實。中石化旗下子公司中國石化銷售有限公司增資引進投資者獲得國家發改委和商務部批複,而中國石油原新疆銷售分公司降級為地方國企,以利於當地油氣企業的合資或合作。而原新疆維吾爾自治區主席努爾·白克力履新國家能源局局長也被市場解讀為油氣改革即將拉開序幕。

方正證券認為,油氣競爭將主要圍繞上遊勘探開發領域展開,區域油改以點帶面有望成為突破口,未來油氣資源儲量豐富的新疆確實有望成為下一個區域改革目標,並倒逼央企的油改進程加速。目前帶頭進行新疆區域內改革的中石油占了先機,被高度控盤的中石油股價屢屢有強勢表現。不過,如果拉長周期來看中石化或有更強的競爭力。除了加油業務外,中石化的觸角不斷向易捷便利店和千億級非油品業務延伸。目前公司旗下便利店已達到2.3萬座,非油品單店年均銷售額9萬美元,不足美國speedway便利店的5%。面對三四線城市的開發及未來西部高速的擴網,中石化的市場小份額,收入大規模戰略有望通過與加油站的融合共享客流量,打開未來發展空間。

實施原油進口權下放是我國推動石油石化行業深化改革的重要舉措之一,有利於打破行業壟斷,進一步提振民資企業的積極性,為石化行業註入新的活力。從事進口油品代理的央企珠海振戎或改革進程加速,珠海振戎是中國從伊朗進口原油的主要代理商及伊朗燃料油的主要買家,代表軍方進口用油。借一帶一路建設的推進,公司有望力拓中國陸路能源的中亞供給,促中亞直通油路設想成為現實。市場傳聞公司正曲線通過旗下公司廣東振戎借殼泰山石化(01192.HK)完成上市。珠海振戎是廣東振戎的第一大股東,持股比例45.4%。根據泰山石化的公告,未來廣東振戎將通過認購泰山石化的新股達到控股不低於51%。在同樣範疇內,與石化國企有密切業務往來的企業,如廣匯能源、上海石化、光正集團也有望從油改中先行受益,其他同類概念股泰山石油、廣聚能源、新疆浩源等亦有望受到提振。

軍工裝備建設成重點 中船重工試點預期強烈

2015年軍工改革也已經行進在深水區中。近日,中央軍委頒發《關於努力建設聽黨指揮、善謀打仗的新型司令機關的意見》,重申不斷增強部隊打贏信息化局部戰爭的能力。海通證券解讀道,此舉圍繞習主席牢牢把握軍隊組織形態現代化這個指向的軍改要求展開。在國防安全和國際形勢的大背景下,自上而下的央企軍改勢必快速推進。

中金公司表示,近期全軍裝備工作會議強調軍工裝備建設成為國防和軍隊建設的重心。由於未來3年軍費將保持10%~13%的持續增長,裝備建設比重有望逐步提升至40%。在裝備升級戰略中,資本運作能力強、始終走在軍工集團前列的中船重工集團入圍第二批央企改革試點預期強烈。而且,其明確的混改方案再次增加試點入圍的概率。目前,中船重工集團旗下只有2家上市公司,其中中國重工是軍工類上市公司中的首家全產業鏈公司,航母概念大大提升了公司估值,未來集團有望依托該公司平臺,按照資本註入融資註入融資的路徑實現集團資產的整體上市。市場方面,該公司股價處於中線高位震蕩中,不過中期震蕩並未破壞其上行通道。

中國航天科技集團則是采用的類似珠海振戎的跨界之路,通過旗下上市公司四維圖新向騰訊轉讓部分股權(占總股本11.28%)的方式,打開了混合所有制改革的另一條通道。該公司繼續與騰訊深度合作,於去年10月推出了車載“WeDrive”,汽車搭載這一新系統後,車主無需接入智能手機也能享受到各種智能的體驗服務。四維圖新2014年預增10%~40%,已擺脫了2013年前業績持續下滑的局面。未來集團有望通過進一步的導航、定位等業務的整合和外延式合作,以實現行業地位的提升。

過剩行業央企或跨界改革 關註恒天、誠通

2015年宏觀經濟環境將再次切回防風險、深化改革、去杠桿、調結構的模式,有色、煤炭、鋼鐵、紡織、汽車、建材水泥等過剩產能領域,面臨著國際需求不足、美元上行等多重不利因素的困擾,大部分企業在較長的時間內仍需要繼續做產能減法,通過內部整合或出售資產的方式減虧。對於淘汰落後產能、清理低效無效資產等行業企業經營業績受到重大影響時,國資委強調將對企業考核目標確定或考核結果核定予以酌情考慮。在此預期下,涉及去庫存去產能化的有色煤炭、建材水泥、鋼鐵、紡織、汽車等行業也有望進入第二批央企試點的範疇。

明確提出混改的3家有色集團公司中中國冶金科工集團有限公司和中國鋁業公司,前者采用了內部整合,加強基建等項目以達到減虧的目的,而中鋁則擬通過出售上市公司資產而幫助企業減虧。雖然同屬於有色行業,中國鋼研科技集團公司則主動市場化進入了充分競爭狀態。借鑒此前第一批中建材和中國醫藥的類似情況,預期該集團進入第二批試點的概率較大。從鋼研集團早期的運作來看,逐步引入包括民資在內的各類戰略投資者,達到相對控股40%左右,市場機制在集團內實現了良性循環。在後續混合所有制的改革進程中,管理層繼續通過旗下上市公司各自突圍、規範法人治理結構的方式,進一步實現主業突出,產業多元化的平衡發展。以旗下安泰科技為例,該公司主營新材料,同時跨界稀土、清潔能源、特斯拉、藍寶石等多重業務,有望為公司帶來新的業績增長點。

類比鋼研集團,競爭性同樣較高的紡織機械業、綜合物流等也存在較強的混改意願,政府謀求退出,混改的概率較大。因此該行業中曾於2014年中期提出混改要求的恒天集團不排除有進入第二批試點的可能。另外,2005年被確定為國有資產經營試點單位的誠通集團,此前多次的試點經驗和創新優勢,也為其未來進入資產整合,實現整體上市奠定了基礎。·地方國企改革篇· 地方國企大尺度改革將引爆炒地圖行情作者劉增祿歲末年初以來國企改革題材熱度不減,隨著地方國企改革的進程加快,廣州友誼、海螺水泥、煙臺冰輪等地方國企旗下上市平臺因獲註資產等混合所有制改革而備受市場追捧。進入2015年,地方國有企業改革進入實施的關鍵一年,A股市場上有望再現炒地圖行情。​


關註發達地區國企改革機會

按照十八屆三中全會分類監管的精神,2014年以來地方國企改革如火如荼地展開,此番改革核心目標直接指向提質增效。各地紛紛出臺深化國有企業改革意見,或通過引入戰略投資者等降低國企持股比例實現混合所有制改革或改革公司董事會對管理層進行約束激勵等措施,都是為了完善國有資本監管,從管資產轉變為管資本,以國有資本撬動龐大的民間投資。比如2014年初安徽就啟動了江汽集團的整體上市工作,而貴州、重慶、天津等地緊隨其後也推出了國有企業改革的意見。

從地域來看,上海、廣東、山東等東部發達省份的國資資產存量較為突出,所以這些地方國資委多強調提升企業的競爭力,優化國有資本的布局,建立國有投資運營平臺為改革的主要方向,特別是上海市更是強調了國企參與國際競爭的能力;而在經濟相對欠發達的區域,則以提升資產證券化率、充分利用上市平臺改善資產收益是其主要訴求,上市公司資產註入、借殼重組將較為頻繁。

上海是國企改革的前沿陣地,相比其他省市,不僅國資實力雄厚,且改革力度較大,推進改革進程較快。券商分析認為,整體上市或核心資產上市是上海在推進混合所有制改革時的關鍵詞。在上海華誼集團之前,上港集團、上海汽車、上海建工均已完成了這一進程,而上海集團、綠地集團、蘭生股份等也完成了整體上市或者資產整合,SMG則引入了職業經理人制度。從目前的態勢來看,上海國企改革重點優化兩大布局:一是在行業和股權布局上,有進有退,加快推進新能源汽車研發與產業化等一批戰略性新興產業重大項目,加快推進城市功能性項目和社會民生保障項目;二是在地域和空間布局上,立足國內合作和國際競爭,充分發揮上海的口岸優勢,啟動了一批國資流動平臺整合項目,目前有21家國有控股上市公司通過引入戰略投資者、非公開發行優先股等方式進行重組。

一些中西部地區雖然國資占比較小,但國企改革也各有亮點。例如,重慶國企改革市場導向清晰明確,並提出了一系列量化目標,未來3~5年,2/3左右的國有企業發展成為混合所有制企業;適宜上市的企業和資產力爭全部上市,80%以上的競爭類國有企業國有資本實現證券化;而貴州國企改革以產權改革為核心,同時也以實現投資主體和產權結構多元化為目標;青海將通過多途徑發展混合所有制經濟,積極探索員工持股形式,利用多層次資本市場推動國有企業上市。

多省明確時間指標或引發炒地圖行情

從已經公布的國企改革方案來看,政府對國資改革方向和重點均有較為明確的規劃,對地方國有企業進行了明確的分類(見表1),並采取政府推動鼓勵,企業積極實施運作的方式穩步推進。特別是江蘇的負面清單模式,江蘇省國資委全面清理履行出資人職責的管理試行並公布清單,清單以外的事項全部由省屬企業自主決策,如此大尺度在國內尚屬新鮮。而貴州省的國企改革步伐更早,久聯發展引入戰略投資者保利集團、盤江股份控股股東的盤江集團的拆分、貴繩股份可能的讓殼重組以及貴州茅臺的混改都引發了市場的極大興趣。其中,貴州茅臺混改方向包括股份公司再融資,其他子公司引進戰略投資者,實現集團控股、其他資本參股、員工入股等。與此同時,重慶等地國企改革也是動作頻頻,這些改革動作可能引發2015年的炒地圖行情。​


總體來看,各地改革方案以實現混合所有制為目標,涉及國有資本結構調整、產權制度、公司治理制度、企業分類監管等多個方面。而且在已公布的改革方案中,多個省市明確了改革的具體時間和指標。其中,湖北的國企改革速度將相對較快,預計在2015年全省各級政府出資企業全面完成公司制、股份制改造。而此前廣東省國資委十二五規劃對於2015年底資產證券化突破60%的目標,公開資料顯示這一指標目前只有20%左右,遠遠低於前述目標,廣東省國有資產證券化的步伐亟須提速。​


在具體行業上,廣發證券預計,此輪國企改革將會按照先易後難、先競爭後壟斷的順序推行,競爭性行業將是未來國企改革的先行者。比如容易在公司治理改善後業績提升,更容易得到外部資本青睞的消費與新興產業,諸如生物醫藥、電子、餐飲、商業貿易、輕工制造、汽車、信息設備等行業。而中信建投分析稱,醫藥、建材、地產、旅遊等競爭類行業未來將逐步放開國有資本控股,實現完全市場化運作,這也符合十八屆三中全會對國企改革開放競爭性業務的定調。國資在這些行業盈利能力大幅低於行業平均水平,且民資和外資更具有競爭力,因此考慮到國資的控股成本,未來將會逐步放開國有控股,實行混合經營。這類行業的上市公司最容易混改,也最值得挖掘。