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本帖最後由 三杯茶 於 2015-1-19 10:23 編輯

風何時再起:央媽到底要什麽
作者: 王涵

摘要
盡管對利率的實際影響有限,但11月21日降息的信號作用,直接引爆了本輪A股“瘋牛”行情。然而進入2015年,央行政策“銷聲匿跡”,導致對未來貨幣政策預期不穩。在此將我們對貨幣政策的觀點做一系統性整理,供參考:
1) 風為啥“一定沒刮完”:名義GDP增速接近融資利率,央媽不繼續放肯定不行;
2) 風勢為啥“暫緩”:12月數據顯示銀行資金大規模入股市,“不給央媽面子”;
3) 風何時再起:前提是監管政策,時點是農歷新年、兩會;
4) 大類資產:央媽要的是債券牛市,要ABS市場啟動,股市牛市是“贈品”。


央媽不作為
央媽不作為:如果說11月21日央行降息是點燃本輪A股“瘋牛”的信號,則進入12月中旬以來,央媽的舉措可以用“不作為”一句話來描述。與11月下旬至十二月中旬的“量價齊松”相比,央行連續七周在公開市場“無為”,引發對於央行貨幣政策的擔憂。


風肯定沒刮完
風肯定沒刮完:這是個簡單的算術問題,融資成本逼近(甚至超過)經濟增速,如果不降低利率,則債務率將可能是發散的。具體來說,當前銀行加權貸款利率在7%左右,名義GDP增速僅為8%左右(如果考慮企業端,用實際GDP增速+PPI則更低)。考慮到外匯占款在央行當前匯率政策框架下難有大幅上升的可能,每年剛性的利息支付就意味著名義債務增長將達到7%甚至更高。從“負債/GDP”的角度來說,如果考慮到實際經濟總量擴張意味著額外的融資需求,則在當前的融資成本和經濟增速組合下,要穩定負債率是不可能的任務。在上述的這個簡單的測算中,顯然降低融資成本,是使得債務率回到可控範圍內的必要條件之一,這是“風必須繼續刮”的原因。


風勢為啥“暫緩”
風勢為啥“暫緩”:核心原因一句話,銀行資金入股市幹得太猛,“不給央媽面子”。12月份的貨幣信貸數據,顯示表外融資(委托貸款+信托貸款+票據)大幅反彈7293億。這其中除了傳統的非標業務之外,更主要的是對接傘形信托以及兩融業務,即“銀行資金繞道進股市”。由於券商和銀行收益權互換過程中,有不少項目銀行持有的都是優先級資金,在無視對手方風險(等效於體量遠小於銀行的券商,反過來給銀行做了一個收益擔保)的情況下,這顯然又提升了投資者對於“無風險利率”的預期。這是央行不願意看到的。這是貨幣政策“風勢暫緩”的原因。


等風來:後面看什麽
等風來--後面看什麽:所以,根據上述的討論,央媽放松是大趨勢,但短期內的糾結在於資金入股市。換句話說“風是一定會來的,但怎麽刮、啥節奏是個問題”。個人的理解,要回答這個問題,其實看看2014年央媽政策的節奏就很清楚了,總結下來一句話“先監管,後放松”。2014上半年, “先監管”的127號文之後,緊接著是“定向降準”;2014下半年,“先監管”出臺“存款偏離度考核”,緊接著是降息。所以,前期央行出臺了一系列政策監管銀行資金對接“傘形信托”進股市,實際上已經是“先監管”的一個信號。如果這部分監管政策見效,則農歷新年之前就是一個值得註意的“後放松”時間點。另一條路徑是對於“剛兌”需要有一個說法,從這個角度也可以打破投資者對於“無風險利率”非理性的理解,如果是這一路徑,則兩會前後將是“先監管、後放松”的重要時間節點。

大類資產配置
大類資產:簡單來說,央媽要的是債券牛市,要ABS市場啟動,股市牛市是“贈品”。其實有時候,自上而下的邏輯去摳時間節點很困難,但如果我們從“央媽要什麽”去看問題,很多事情就變得簡單了。簡而言之,我們可以做如下梳理:
1. 從債務率的角度來說,央媽希望降低融資成本,則意味著“股債雙牛”是其最理想的格局;
2. 由於此前股市“瘋牛”,導致“股漲債跌”,這是央媽糾結的地方,畢竟直接融資+貸款融資規模要遠大於股市;
3. 但畢竟股市對轉型是有積極意義的,因此央媽對股市的態度不會像對“非標”那麽嚴厲;
4. 如果無法100%杜絕資金入股市,同時又希望債市、ABS市場能升溫,則最終央媽必須還要在源頭上“放水”;
5. 所以,有央媽“罩著”,債市肯定不會差,而股市由於有流動性“溢出效應”,其上漲將是央媽政策的“贈品”。
(源自興業宏觀)