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  募资方式的多样化使得本土PE逐渐向“不差钱”转变,而PE行业也由LP稀缺转为优秀GP稀缺,出现了资金跟着优秀GP走的新气象。

  募资作为PE运作的起点,一直是影响PE生存和发展的关键因素。本土PE在发展的十年间,随着环境的变化不断上演着“就差钱”和“不差钱”的游戏,也承受着环境变化产生的巨大落差。对GP而言,如何从LP手中募到钱,是其必须始终关注的重要问题。

  自己动手到专业分工:
  PE募资方式日益多样化
  1999年到2009年,本土PE大致经历了三起两落的五个发展阶段。其中,1999-2001年是初期发展阶段;2002-2004年是低谷期;2005-2008年上半年是快速发展期;2008年下半年到2009年上半年经历了短暂的调整;此后,国内PE再次步入快速发展阶段。这种阶段性发展的特征,无论在PE投资还是募资的数量和金额上都能得到反映,PE的募资方式也在不同阶段呈现出了不同的特点。
  1999-2004年,由于国内PE刚刚发展,尚不为人熟悉,既缺乏足够的GP、LP资源,有限合伙等机制也缺乏法律的支持,国内PE机构更多由一些地方政府、上市公司或其他大企业投资设立,目前业内颇具影响的深圳创新投资集团、广东粤科风险投资集团等机构都是其中的代表。可以说,发展早期的PE在募资方式上体现了GP与LP重叠的特征,LP与GP直接对接,其角色区分并不明显,很多时候,LP本身就是GP。
  2005年开始,随着资本市场的全流通改革、中小板的推出以及众多海外上市成功案例构成示范效应,国内PE迅速发展,PE们的募资方式也发展到第二阶段,不仅更趋多样化,并且开始借助中间人以及专业中介机构的力量募资。
  这种借助中间资源的方式,在2005年前后以朋友介绍为主,也就是朋友介绍朋友做LP;而且,当时PE的基金规模一般都比较小,往往是快速募集成立、快速投资,投完后即募集设立新的基金,甚至有很多基金为单一项目投资而设立,由此出现了很多项目型基金。以拟投资项目来募资,注重项目的IPO前景,是这一阶段募资的特点之一。
  到了2007年以后,一些信托公司、商业银行等金融机构也开始介入PE的基金募集业务。如信托公司开始为PE发行信托产品,不过由于监管机构的保留态度,信托基金成为上市公司股东受到限制,现在已经罕有以信托方式募集设立的PE基金。同时,商业银行也开始利用自己的终端网络和高端客户资源,通过开发客户理财产品,为PE募资提供渠道,并提供银行托管服务。目前,从资金托管到产品设计、资金募集,银行正逐渐为PE提供募资“一条龙”服务。
  更重要的是,这一时期开始出现一些专业的PE募资顾问,他们深入了解GP和LP的需求,从更专业的角度帮助GP设计基金结构、募资方式,并将此发展为一项固定的业务。比如,作为第三方理财机构的诺亚财富,自2007年以来先后为红杉、达晨、东方富海等PE募集了资金。
  世上最难的两件事PE都在做,一是GP从LP手中要钱,二是LP把钱交给GP还不参与管理。解决这两难关键在于两点,一是LP和GP要知道彼此在哪里;二是两者之间如何建立良好的互信关系。专业募资顾问的介入,则有助于“在哪里”和“互信”问题的解决。第一,募资顾问对GP的调查和分析,使得LP可以通过独立第三方的视野看GP,容易了解GP的优势和弱项,有助于LP建立对GP的信任。第二,募资顾问以及律师全程参与基金的结构设计,可以为保护GP和LP的利益构建良好的机制。第三,募资顾问承担了对LP的教育辅导责任,提高了GP与LP沟通的效率,降低了沟通成本。最后,GP一般都不会有专门的募资人员,而募资顾问多拥有自己的客户发展渠道,从而可以作为桥梁,既解决LP在哪里的问题,也解决LP投什么的问题,为GP的募资提供了便利也提高了效率,让GP可以集中精力在投资业务上。
  2007年下半年开始,随着更多专业LP出现并成为本土FOF(基金中的基金)投资实践的先行者,PE的募资方式又进入新的演变阶段。2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》颁布后,苏州、北京、重庆等地相继设立了政府引导基金,本土特色的政府主导型FOF开始启程。而社保基金作为国内规模最大也最具专业水平的FOF,也开始对一些PE基金进行投资。FOF一般资金实力雄厚,并且资金期限长,是PE优质的LP资源。更重要的是,FOF长期跟踪GP的发展,对GP的了解比较深入,容易与GP建立良好的信任关系,并帮助GP成长。专业LP尤其是FOF的发展,对PE的募资将有深远的影响。
  除专业LP之外,一批获得PE投资而成长的企业家此时也开始反哺PE,成为帮助过他们的GP的LP。
  对PE而言,募资比投资更重要,更注重保密,因此,关于PE资金来源和募集方式的信息披露非常少,但在实践中,仍可以感受到PE募资方式不断丰富所带来的积极效果。几年前募资时,GP与LP争论的焦点可能还在于公章谁来管、投资如何决策、钱怎么动用等基本问题,而现在可能更多的是讨论基金的理念特点、投资方向、管理团队的稳定等问题,二者实现了更好的对接。
  募资方式的丰富,既是PE发展的结果,也成为PE发展的推动力量。据Chinaventure统计,2009年,国内募集完成人民币基金95只,占募集总数的76%;资金规模达71.72亿美元,占募资总额的58.2%,人民币基金从规模和数量首次全面赶超外资基金。本土基金从“就差钱”到“不差钱”,不仅反映了LP对国内PE发展前景的判断,也与募资方式的丰富有很大的关系。


  跟着GP走:
  PE募资的中心转移
  PE募资的变化,不仅体现在募资路径的变化上,也体现在GP与LP的地位变化上。
2005年以前,国内的GP、LP角色重叠。2005年后,借鉴国际模式,GP和LP的权利义务逐渐明确,但并不成熟。在2007年《合伙企业法》修订后,有限合伙制成为PE的主流组织形式,GP和LP的专业分工才有了更为明确的法律基础,PE真正开始按照基金管理的模式运营。在GP、LP角色逐渐明确的情况下,募资越来越借助专业机构的力量,而PE行业也由之前的LP稀缺逐步转化为优秀的GP稀缺,从而出现了资金跟着GP走、GP尤其是优秀GP成为募资中心的新气象。随着资金对优秀GP的持续追逐,未来PE行业还将呈现新的变化。
  一是美元GP的人民币化,人民币GP的美元化,将使基金管理能力更强的优秀GP有机会管理更多跨区域、多币种的基金。最近两年,红杉、IDG、德同、赛富等众多管理美元基金的GP开始募集并管理人民币基金,而从2010年开始,本土GP管理美元基金也会逐步成为现实。一直探索国际化道路的深圳创新投,已经与外方一起管理了几只美元基金;最近,国内也有几家机构在洽谈募集管理纯粹的美元基金;众多美元LP也频频进入国内,寻找优秀的人民币GP管理美元基金。
  二是本土LP向FOF化发展,FOF将逐渐成为国内LP的主流。社保基金作为国内最大的FOF,已从试水PE发展到逐步加大投资力度;政府引导基金未来也将逐步从政府主导型过渡到商业型的FOF模式;而国内民间投资人也将跻身FOF的大潮,据了解,诺亚财富已经开始着手募集设立国内第一家民营FOF。
  三是优秀GP的遴选机制将逐步完善。由于国内PE发展时间短,GP大多没有经历过一个完整的基金循环,因此,GP的考评机制并没有真正建立。但随着时间的推移,GP的业绩记录可以围绕业绩、团队、管理等多方面指标进行测算和衡量,优秀的GP更容易脱颖而出。
  新的趋势下,优秀GP将成为LP关注与争夺的焦点,FOF等专业LP由于与GP之间有较好的沟通,因此会跟随GP的发展进行投资,并获得投资的优先权。而优秀GP的品牌和能力也容易得到中间机构的认可,从而获得其更优质的服务。最近两年,国内已经开始出现优秀GP募资更加容易的趋势。据笔者了解,达晨在募集新一期基金时,LP非常踊跃,不到一个月就超过10亿元的目标规模,从而提前结束基金募集。


  GP群体分化:马太效应、
  专业化特色将凸显
  优秀GP的崛起,将加剧GP群体的分化。在募资方式日益多元化的背景下,GP的募资能力更多取决于自身的投资管理能力,而从LP和GP的发展看,GP的成熟远不如LP那么容易和快速。前两年,GP对LP的抱怨主要集中在LP资金规模小、期限短以及要求参与基金管理等方面,但经过近年的发展,尤其是对LP的教育和影响,LP的成熟度已经有了很大提高;反观大多数GP的提高,却需要一个长时间的积累过程。在这一过程中,率先脱颖而出的优秀GP将获得更多的成长机遇,而长远看,80%的利润由20%的机构创造,80%的资金由20%的机构管理,二八定律在PE行业同样会生效。
  同时,随着LP队伍的壮大,一些LP开始形成自己的投资风格和偏好。与此相对应,GP只有建立自己的特色,才会吸引到有特点的LP成为自己固定的投资人,比如,规模大的产业基金可能会吸引到大资金的LP;中小规模的成长型基金则更容易吸引到个人投资者;专注某一领域的IT基金、新能源基金,会吸引到对这些行业聚焦的投资者;甚至会出现专门的种子基金,专门投资初期创业项目。因此,差异化将成为GP未来发展的一个重要方向,GP的专业化特色将更加明显,并且,这一细分特点又将反过来影响LP的发展。
  GP的差异化发展,加上募资方式的多元化,将使整个PE行业的募资更加有效。不过,即使在LP“不差钱”、踊跃投资PE的今天,PE募资仍远非想象中简单。PE的募资关键在于GP与LP互相找到对方并建立信任关系,对GP而言,即使整个PE行业“不差钱”,有的GP也会“差钱”;即使少数GP“不差钱”,也还有很多GP还“差钱”。因此,提升自己的能力,确立自己的特色,做出好的业绩,并利用多种渠道与认可自己的LP建立长期关系,才是GP解决“差钱”问题的关键。