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最近的市場由早些日子的“火爆”迅速冷卻,突然有寒冬的感覺了


有心的讀者會發現,敝博在31日文章“不要誤解退市”本人還是比較樂觀,但自從325日“因時制宜”以來,就一再提出投資者是在流動性強勁的環境之中變得過分樂觀,情況有如溫水煮蛙,感覺不到宏觀環境的變化,結 果只有成為大戶點心。427日“終之斯難”中說市場的轉勢不需要理由,他的 理由更是“根本找不到理由”!,一言道出美股頂部,時機點掌握尚可。


如果將時間推到今年年初,很明顯我手裡是沒有水晶球的。在當時掌握的資訊中,主要關注的是美國和中國的情況,而時勢的轉變,讓 當時的說法就不合時宜了。


這是一個很有趣的現象,我覺得可以稱之為“道”,就是市場規律。這個規律就是事實和心理之間的互動。漲跌之間,好壞因素,這些 都是互動的,而沒有一個絕對的發展方向。


不需探討太深入,簡單的例子是,年初我認為中美股市估值都不高,低息環境下有投資價值。當然,目前市場利率提高了,但同時估值 因為價格下跌而變得更便宜。客觀環境改變下,卻可能發生估值陷阱,這個估值就不能說是便宜了。換句話說,估值是靜態的,但價值卻是動態的,是相對而言的。


雖然年初沒有提出過歐洲問題(有哪位仁兄提出過?),但關注點是在資金成本,補庫存週期,還有私人部門情況。講這麼多,帶出這 個分析的背景。是的,我認為是次歐洲金融危機,也如前年美國的金融海嘯一樣,是有一個重要的經濟週期做為背景。


這個週期是全球性的,補庫存週期完成後,還沒來得及啟動私人部門和經濟轉型,公共部門卻面臨嚴峻的削杠杆的尷尬局面。


不錯,我否定末日論,但這個調整期也將以危機的形式進行,就如歷史往績一樣。


個別來講,首先是希臘。希臘幾乎肯定進入衰退,脫離衰退無期,最好的解決方案可能是Kenneth Rogoff提出的那樣,退出歐元區然後讓貨幣(drachmas)大幅貶值。然而這種行為本身就會導致即時的金 融危機。反過來說,一旦希臘的銀行系統崩潰,那麼退出歐元區就自然而然。這個只是打針還是吃藥的選擇。轉用貶值的貨幣是高負債國家最方便的選擇。


接下來是葡萄牙。葡萄牙經濟很糟糕,債務集中在私人部門,減債意味著持續的經濟不景。然後是愛爾蘭,銀行債務高達GDP六倍之多。西班牙的問題主要在疲弱的房地產市場,而義大利經濟疲軟,擁有最高的債務比例,不過債務主要是本地投資者持有,相對 影響力較小。


歐元的誕生,讓這些弱小的國家肆意發債卻不發展經濟,現在是還債的時候。贏家可能是德國,雖然德國的銀行tangible asset ratio是最低的,但德國的經濟實力和政治文化非南部小國可比擬。


我認為,短期而言,市場有反彈的需要,歐元到達長期均值1.19後也可能出現平空倉的技術反彈。從德美息差可 見有背離出現,可見歐元反彈可期。美元也進入過分樂觀的區域。





但長期而言,我認為這個危機還是在醞釀的朦朧期,歐洲的經濟問題不可能在短短一個月內就得到解決。未來歐美股市依然以調整為大 方向。