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話說上年香港股市熱炒本地零售股, 六福 (0590.HK), 周生生 (0116.HK), IT (0999.HK), BAUHAUS (0483.HK), HANGTEN (0448.HK) 等等都以倍數上升. 歸根究底, 一來此版塊之前被低估, 抑壓得緊要自然彈得勁; 二來零售行業屬週期性而且支出固定來來去去都係租金同人工, 經濟差時無人願意洗錢買野業績自然差, 經濟一復甦D人有錢無定洗就自然肯買下珠寶買下衫, 此類股只要營業額一突破固定支出盈利自然大升. 舊年市場對零售股既炒作純粹係對行業反彈既過敏反應, 炒到十幾廿倍P/E即係要今年盈利再出現大躍進, 此要求似乎太高了, 所以就算想揀零售股買, 都要揀D平既. 咁但係平野入面究竟有冇好野咁筍呢?

今次想講下寶光. 寶光即係我地日常所見既時間廊同眼鏡88, 作為香港人對呢兩個牌子應該都唔會陌生. 我無儲表既習慣, 一隻表一戴就起碼幾年, 所以無乜幫襯過時間廊. 反而眼鏡就換得密, 而最近兩次有框同兩副隱形眼鏡都係幫襯眼鏡88, 服務唔錯, 所以個人黎講, 心底入面對呢間公司都有少少好感.

寶光11月尾出左份純利爆升10倍既中期業績, 當中無包含一次性收益, 表現令人驚喜, 我依家先講呢隻股似乎有馬後炮之嫌, 但馬後炮唔係罪, 尤其係睇到近日寶光股價已經回到去$0.90即係比出業績前一日既收市價更低, 起碼如果呢隻係好野既話, 就算依家買都唔會好蝕底. 核數師羅兵咸加上無股本融資習慣, 應該唔係老千, 值得對其展開研究.

 
2006
2007
2008
2009
2010
營業額
1,527,240.00
1,792,625.00
2,261,823.00
2,443,548.00
2,370,169.00
毛利
949,129.00
1,077,771.00
1,373,551.00
1,467,503.00
1,422,722.00
毛利率
62.15%
60.12%
60.73%
60.06%
60.03%
 
 
 
 
 
 
租金
231,444.00
261,836.00
333,948.00
402,727.00
424,088.00
租金/營業額
15.15%
14.61%
14.76%
16.48%
17.89%
折舊
50,301.00
55,359.00
74,843.00
88,216.00
86,002.00
員工成本
284,768.00
315,647.00
398,402.00
435,806.00
419,820.00
員工成本/營業額
18.65%
17.61%
17.61%
17.83%
17.71%
 
 
 
 
 
 
董事酬金
23,575.00
24,114.00
15,882.00
17,813.00
10,674.00
 
 
 
 
 
 
除稅前溢利
183,411.00
138,396.00
167,218.00
65,724.00
63,366.00
稅項
12,090.00
(35,676.00)
(37,949.00)
(32,703.00)
(38,189.00)
 
 
 
 
 
 
純利
187,839.00
101,842.00
128,705.00
33,154.00
24,630.00
 
 
 
 
 
 
固定資產
164,720.00
193,509.00
230,428.00
240,195.00
225,676.00
流動資產
994,462.00
1,032,467.00
1,314,205.00
1,243,905.00
1,265,111.00
存貨
456,827.00
518,284.00
741,391.00
790,719.00
728,385.00
營業額/存貨
3.34
3.46
3.05
3.09
3.25
 
 
 
 
 
 
現金
142,858.00
105,103.00
166,567.00
117,386.00
213,184.00
 
 
 
 
 
 
長期債項
35,976.00
71,223.00
144,952.00
116,312.00
127,409.00
短期債項
329,164.00
265,428.00
325,440.00
407,488.00
404,925.00
總債項
365,140.00
336,651.00
470,392.00
523,800.00
532,334.00
 
 
 
 
 
 
經營現金流
166,748.00
41,265.00
161,857.00
120,174.00
210,646.00
已繳稅項
(12,207.00)
(28,894.00)
(55,770.00)
(57,209.00)
(41,362.00)
 
 
 
 
 
 
員工
2,451
2,694
3,068
3,231
3,210



近5年寶光固定資產同營業額一直同步向上, 係上年出現輕微倒退乃金融海嘯所致, 理由可以接受. 而毛利率一直維持於6成左右, 好賺程度拍得住賣衫果幾間. 近兩年業績出現大幅倒退係因為租金上升得太快, 係固定支出對比毛利升得太快既反面例子, 但問題來了, 寶光係咪有出現倒退呢?

觀察現金流量表, 五年來經營現金流入數字差異頗大但已繳稅項顯示除09年外近年愈交愈多稅, 平均一年都交4千萬, 平均每年現金流1.4億既數字似乎比損益表既盈利數字合理. 好難想像一間公司賺得6千幾萬但要交3千幾萬稅, 情況有點似09年既I.T., 盈利數字似乎被壓低了, 寶光過去兩年既真實盈利好大可能係1億以上, 隱藏左既盈利令公司過去兩年唔會放慢擴張步伐, 由員工數目已經可以反映到呢點. 到好景既時候寶光就可以將隱藏盈利釋放番出黎, 形成突飛猛進既假象, 所以中期純利增長10倍其實並唔出奇的.

寶光負債一向較高, 原因可能係去貨慢. 營業額只係存貨既3倍左右, 如果唔借錢既話係會周轉不靈的, 所以我對寶光既負債數字有較高既容忍度. 但去貨慢始終係寶光既結構性問題, 或者會因此而不能享有太高估值, 呢點係評估寶光實際價值時應該注意既.

值得一提既係寶光員工成本拍得住 I.T., 平均每人每月都有成皮野, 而董事酬金方面近來反而越縮越小, 說明寶光應該唔係肥上瘦下既公司而且對待員工都不薄.

寶光成立年份不詳, 但上市年份係72年...即係接近40年既歷史, 現任主席黃創保同CEO黃創增, 董事黃創江係三兄弟. 主席黃創保現年68歲, 67年 (即係24歲) 已經加入公司做董事; CEO黃創增現年50歲, 86年 (即係25歲) 開始加入寶光, 仲有個秘書張素萍都做左14年. 基本上寶光係黃氏三兄弟一齊接手老豆果份家族生意, 但做左40年都仲係咁既規模, 我諗佢地都冇乜進取心, 似乎係想守住本業就算. 睇埋佢地既董事會出席次數, 基本上依家寶光係由黃創增打哂骰, 而個主席都係掛名而已. 股權分佈方面, 據年報資料顯示, CEO佔左60.88%, 主席佔2.17%, 而黃創江就佔左10.37%, 即係三兄弟加埋已經佔左73.4%, 所以街貨奇少. 有點詭異既係大華繼顯呢間來自新加玻既證券行渣左街貨接近10% 而且近來買賣頻密, 第一次大手持貨係上年1月20號, 當日有基金悉售8%而接貨者似乎就係佢, 到上年11月出業績前更加頻頻掃貨, 似乎一早有人對呢間野起痰或者係純粹炒作? 確切原因難以考察, 但大股東家族持貨7成以上又似乎無必要損害小股東利益, 所以小股東都應該可以放心持有.

馬後炮就到此為止, 輪到估值部份. 睇下11月尾所公佈既中期業績, 營業額增長14%而毛利率繼續保持60%左右, 租金同其他成本只增加9%加上稅項相對盈利大減以致純利大升, 中期股息象徵式增加0.2仙以示看好下半年表現, 以寶光實際既盈利能力, 全年賺夠1億已經係最基本要求, 以基本10倍P/E計已經值10億市值, 比起現價 $0.90 有18%上望空間. 派息方面寶光以前係有5成派息率的, 係近年盈利數字被壓低先搞到派息率奇形怪狀, 以賺1億計50%派息率即係每股可派5仙左右, 現價計股息率都有 5.5%, 因為寶光資金需求較大所以我估全年派5仙已經好盡了. 但唔好忘記寶光係隱藏左對上兩年既盈利, 配合埋依家市道復甦, 就算唔計自身能力有冇進步, 寶光損益表既盈利數字已經夠做靚多兩三年, 或者到時有個增長假象可以呃到個15倍 P/E都唔出奇, 而且寶光本身的確係增長股.

總括來講寶光現價$0.90以10倍P/E計起碼仲有18%既上望空間, 起碼比市面上有售既零售股都平得多, 或者寶光的確係零售股版塊入面既滄海遺珠, 我對此非常有興趣.