正當樓市處於“見頂之爭”之時,交易商協會推出的CDS讓不少投資者激動不已——這難道是《大空頭》里做空樓市的那個“獨門秘器”?面對這樣的問題,多位業內人士都對《第一財經日報》記者表示,“在中國用CDS做空樓市,你們真的想多了。”

理論上CDS的投機玩法可以複制,但是在現實中受到非常嚴苛的限制,利用CDS做空樓市的可能性基本為零。本報記者采訪多位業內人士了解到,限制主要體現在三個方面,一是參與主體門檻高,二是分業監管下CDS不能覆蓋全部債務,三是房貸等基礎資產信息可識別性較差。

神秘的CDS

2008年次貸危機對全球經濟影響深刻,各行各業都在進行研究和反思,電影《大空頭》就是其中之一。這部電影沒有連篇累牘的介紹來龍去脈,而是針對危機爆發前夜,描繪了金融精英們如何利用各種複雜的金融衍生工具,戰戰兢兢地將風險交易推向極致。

當MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完,銀行家發明了風險較大的CDO(擔保債務憑證),然後又發明了CDO的CDO,風險不斷升級。一層套一層,直到人們可以對不屬於自己的資產下註,然後再也沒有人能說清楚基礎資產的風險到底有多大。

克里斯蒂安•貝爾飾演的邁克爾,靠重金屬搖滾將自己與笨蛋們隔絕。在晝夜不停的計算中,他最早發現問題所在。以他為代表的“大空頭”在確信樓市即將崩盤之後,開始在全市場中尋找做空的工具。沒有工具,那就做一個工具。

邁克爾帶著一疊疊合同快步地遊走於各大投行之間,去購買一個被叫做CDS的東西。對方半信半疑的收下這個送上門來的“大便宜”,然後看著邁克爾像個傻子一樣離去。

然後,邁克爾開始了死亡數秒的等待。滴答,滴答,他以重金屬音樂掩藏著自己緊繃的神經,看著市場笙歌熱舞繼續膨脹,客戶撤資、同行懷疑,安靜的自我凝視將他逼至瘋狂的邊緣。終於,這一刻被他等來了,全世界都崩潰了,只有他握著一大把CDS獲得了最後的勝利。

所謂CDS,即信用違約互換(Credit Default Swap,下稱CDS)又稱為信貸違約掉期,是進行場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一,也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

CDS最早誕生於美國,自1995年發展至今,經歷了1996年至2001年的平穩發展期後因被過度投機而迅速增長。直到次貸危機爆發之後,《大空頭》第一次將這種風險交易的“新玩法”帶入公眾視野。

據興業研究9月27日發布的行業與信用報告,截至2015年6月底全球存量CDS名義金額達12.1萬億美元。2002年起至2008年金融危機爆發,CDS未到期名義金額每年保持著100%以上增速。

其中,2003年合約名義金額為3.5萬億美元,2005年到達17.4萬億美元,2007年底CDS名義市場規模達到最高點62.2萬億美元,超過了全球當年GDP總額及紐約證券交易所的證券市場價值。

平安證券資產管理結構化產品部執行總經理齊剛告訴《第一財經日報》記者,美國金融危機前用CDS做空次貸的具體工具主要是ABX,是一個指數,其成分信用主體是一些次貸RMBS的夾層債券。

ABX,即次級房屋貸款債券價格綜合指數/次貸衍生債券綜合指數。ABX指數一直被作為次級房貸市場的“晴雨表”,其指數隨次貸證券資產風險升高而下降。
美國金融危機爆發之時,齊剛正在高盛固收結構化產品部任職,處於華爾街金融風暴的中心。“由於房地產升值預期最終泡沫破滅,導致基於這些房產的次貸變成有毒資產,於是用這些次貸做成的RMBS夾層幾乎全軍覆沒。” 齊剛回憶道,當時市場確實有人靠CDS大大獲利。

中國版玩法

CDS,即Credit Default Swap,信用違約互換。廣義的CDS包括信用違約互換(狹義CDS)、信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用聯結票據(CLN)4類。

其中最受關註的就是狹義的CDS,交易商協會9月23日發布的《信用違約互換業務指引》(下稱《指引》)明確:“信用違約互換指交易雙方達成的,約定在未來一定期限內,信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用,由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約,屬於一種合約類信用風險緩釋工具。”

簡而言之,看空的一方向看多的一方繳納一定的保費,購買一個CDS合約。如果參考實體不發生風險,買方按期限支付保費;如果發生風險,損失由賣方承擔。也就是說,花錢為可能爆發的風險買了一個保險。

除了避險的功能,利用CDS投機獲利也是可行的。那麽問題來了,看空中國樓市者能否利用CDS獲利?

理論上來講,CDS能夠達到做空樓市的目的。一位信托公司風控部經理對《第一財經日報》記者分析,房地產經歷前期大規模擴張、銷售回款不如預期、三四線城市去庫存難、一二線城市樓價暴漲等種種因素預示著,房地產確實有崩盤的可能。

這種預期讓CDS的買方就有了參與動機。比如,銀行如果認為現在房價風險太高,存在債券違約可能性加大、貸款壞賬可能性加大等風險,可以采取買入CDS進行風險對沖,而不用拋掉債券,也不用都收回對房地產的貸款,可以通過跟其他機構對賭來對沖風險。

簡言之,若房產價格縮水,投資者可因購買的CDS漲價而得到彌補;若房價堅挺,則會損失一筆保證金,但房產增值紅利依舊存在。因此,CDS可以成為房地產市場風險的一種對沖工具,也可以成為一種投機的工具,是一把雙刃劍。若純粹以投機角度出發旨在通過杠桿獲取高額收益,與大方向的判斷有直接關系。

實際上,中國在2010年10月就推出了CRMA、CRMW兩個產品,但是交易量較小,市場成長有限。其中業界反應比較典型的兩個問題是單一債務保護會導致選擇性違約、跨監管範圍的交易無法實現,所以買方和賣方的參與積極性並不高。

條件十分苛刻

理論上可以複制的玩法,在現實中受到非常嚴苛的限制,利用CDS做空樓市的可能性基本為零。限制主要體現在三個方面,一是參與主體門檻高,二是分業監管下CDS不能覆蓋全部債務,三是房貸等基礎資產信息可識別性差。

根據交易商協會發布的試點業務規則,參與者必須是交易商協會的會員,並將相關業務的內部操作規程和風險管理制度送交易商協會備案。參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業務。

參考實體方面,CDS參考實體為“包括但不限於企業、公司、合夥、主權國家或國際多邊機構”,在現階段,非金融企業參考實體的債務種類限定於在交易商協會註冊發行的非金融企業債務融資工具。

目前CDS面對的是銀行間交易市場,對於銀監會管轄下的銀行、證監會管轄下的券商及基金、保監會管轄下的保險等,還沒有明確的參與規則。而按照慣例,CDS最大的買方一般是擁有大量貸款的銀行,賣方是大型擔保公司或保險公司。在規則不明晰的情況,大型金融機構的參與也有很大限制。

如果不能全面覆蓋,就面臨選擇性違約的問題。舉例而言,如果一家企業在銀行間市場的發債有違約風險,以買入CDS的方式對這筆企業債進行保護,那企業可能會在銀行貸款、企業債及其他債務之間進行選擇性違約,損失不可控。

一位資深全球投資人是告訴本報,中國推出CDS實際層面還面臨很多現實問題。一方面,實際債務違約條件十分苛刻,地方政府有各種各樣的沖動、有制度慣性去進行債務緩解或更換債務條件;另一方面,對CDS市場來說,需要多個買方和賣方的共同參與才能發展起來,但是按照我們的一貫規則,買方和賣方的入場條件都會十分苛刻,參與CDS的資金和人數就會非常少,甚至幾年內都會是一種“死掉”的狀態。

對於能否利用CDS做空樓市,他認為技術上就不可行。對比美國可以發現,當時美國次貸打包的基礎證券基本信息非常完善,房貸的貸款人信息非常清晰,相關產品的信息披露也比較完備。相比而言,我們在銀行打包出來的個貸信息非常難以辨別,所以未來就算CDS開始運用,也可能是在非常局部的企業債市場,房價方面比較難以采用。

交銀國際研究部主管洪灝對《第一財經日報》記者表示,CDS的落地可能會進一步激活信貸市場,而不是拿來做空房地產市場。

“今年房產企業銷售後,囤積了大量的現金,在基準利差非常低的情況下債券市場較為火熱,房地產企業的債務風險主要來自於房地產市場風險,近期並沒有大家想象的那麽大”。他解釋稱,CDS是管理風險的工具,銀行買了CDS相當於買了個保險,可能會因為覺得風險被管理,放貸能力不減反增。因此,CDS的落地會有可能引起信貸市場的發展而非萎縮。

在他看來,市場存在管理違約風險的需求,但是CDS合約由於給予了購買者一種風險已被控制的感覺,反而可能出現提高放貸的沖動,而並不像眾望所歸那樣成為做空房地產市場的“利器”。

另外,房地產企業債務風險是系統性房地產市場風險,洪灝告訴記者,這樣的系統性風險無法對沖。如果各方一致預期房地產風險已經到達頂點,則CDS不會成交,因為沒有人會去賣違約保險。

換句話說,在大家預期十分一致的時候,想賺別人點便宜,並沒有那麽容易。