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在冪次法則下投資

我對於極具顛覆性的著作會給予極大的關註,彼得·蒂爾的《從0到1:開啟商業與未來的秘密》就是這樣的一本書。《黑天鵝》的作者納西姆·塔勒布認為,這樣的書要看三遍,因為它“絕對是經典之作”。

■從無到有

彼得·蒂爾在這本書中向我們傳達了前所未見的新觀念。在彼得·蒂爾看來,企業之間展開激烈的角逐,爭先恐後,最終依然無法逃脫微利乃至虧損甚至覆滅的命運,這就是“從1到n”的宿命。

而“從0到1”則不需要如此。“從0到1”就是從無到有,意味著企業要善於創新,通過技術專利、網絡效應、規模經濟、品牌等等形成壁壘,從而實現質的垂直性層級跨越,由此開辟一個只屬於自己的藍海市場而成為唯一。這就是“從0到1”的商業模式。這種模式摒棄了零和遊戲,著眼於創造新的價值,把市場的餅做大做強,這才是商業的最終救贖之道。而“從1到n”充其量只是爭相模仿,千篇一律,缺乏差異化,進行著零和遊戲,無法創造新的價值,最終只能淪落為異常殘酷的競爭,甚至你死我活的搏殺。

在完全競爭的市場上賺錢相當難,從長遠看,沒有一個企業會獲得經濟利益。而與之相反的企業則是壟斷。競爭性公司的產品由市場定價,壟斷性公司的產品則可以自己定價。壟斷性公司的產品其他企業無法供給,不能替代,正因為沒有競爭對手,壟斷性公司就可以自由決定產品的供應量和價格,從而實現利益最大化。只有這樣的壟斷性公司,才是投資者應該重點關註的對象。

如果是壟斷性公司,那麽它一定與眾不同。如果與眾相同了,那麽它就一定不是壟斷性公司。就像谷歌,能夠創造出嶄新的事物,給消費者更多的選擇,推動社會進步;不用擔心與別的企業競爭,有更大的自主權去關心自己的員工、產品和在更廣闊世界里的影響力;不作惡,即使嚴守企業道德,也不影響公司的發展,在賺錢外還有余力想其他的事。而在競爭性公司里,企業完全著眼於短期利益,不會對未來進行長期規劃,錢就是一切,或者是非常重要。

■競爭無後路

實際上,企業成功的原因各有各的不同:每個壟斷企業都是靠解決一個獨一無二的問題而獲得壟斷的地位,做了其他企業不能做的事情,而企業失敗的原因卻相同:都無法逃脫競爭。但是,經濟學家卻對此視而不見,他們總是癡迷於企業之間的競爭,把競爭當做一種理想的狀態。這種思想來自於19世紀的物理學家。他們把個人和企業看成可互換的原子,而非獨特的創造者。他們的理論描述了完全競爭的平衡態,因為這種平衡態模型很容易建立,而不是因為它代表了企業發現的最佳狀態。平衡態就是靜態,靜態就是死亡。如果一家公司處於競爭平衡中,那麽它的消失對世界絲毫沒有影響,而和它相差無幾的其他競爭企業隨時都準備取而代之。

創造性壟斷就是產品既讓消費者受益,又可以給創造者帶來長期利潤。而競爭則意味著大家都沒有利潤,產品沒有實質差異,而且還要掙紮求生。所以競爭並不能提升價值,而且充滿了破壞力,是一種不健康的狀態。競爭並不只是一種經濟概念,也不只是個人和企業必須解決的問題。當競爭成為一種觀念時,這種觀念就會在整個社會中蔓延,從而扭曲了我們的思想。其結果是,盡管競爭越來越激烈,但實際所獲得卻越來越少,最終把自己困在了競爭中。因此,競爭的成本相當高昂。

邁克爾·波特公司破產就是一個典型的案例。波特是商業管理界公認的“競爭戰略之父”。1983年,波特聯合創立了顧問公司摩立特。這家顧問公司鼎盛時期在全球有27家分公司、1500位顧問,在咨詢業排名第四,與麥肯錫、波士頓咨詢以及貝恩顧問相抗衡,但是卻於2012年不得不申請破產。波特的競爭戰略理論是否符實際,我們暫且不予評論。但是我們知道,在破產前夕,摩立特業務惡化已有一段時間了。《福布斯》就曾報道過,在2008年,摩立特咨詢業務就大幅減少,其原因是客戶不願花錢買摩立特那一套。摩立特主張依靠企業結構來追求永續性競爭優勢。但是,企業要想持續獲得超額利潤,就必須避免競爭。這是彼得·蒂爾的基本觀點。今天企業已不再靠擊敗對手並以結構性障礙來保護自己免於競爭,而是必須不斷創新來為客戶提供價值,找到新方法來討客戶歡心。

如果競爭無後路,那麽“破壞性創新”如何?“破壞”是指一家公司以科技創新低價推出一種低端產品,然後逐步對產品作出改進,最終取代現存公司用舊科技生產的優質產品。但是在彼得·蒂爾看來,“破壞性創新”實際上是以內在的競爭性扭曲了企業家的的自我認識,意味著他們仍然是透過舊企業的眼光看待自身的。破壞性創新的企業通常會選擇打不贏的仗打。如果你真的想去創造新事物,那就去創造,創新的行為遠比舊產業不喜歡你的創新來得重要。如果可以將你的公司歸結為己有公司的敵對者,那麽你的公司就不是創新,也不會成為一個壟斷企業。

■只選唯一

因此,不要一味地參與模仿複制,規避競爭將會幫助公司打造壟斷企業。投資者對此應該要有充分的認識。比較一下紐約時報和推特的價值。2013年,推特剛上市,市值就達到40億美元,是紐約時報市值的12倍還多。而在此之前,紐約時報贏利1.33億美元,推特則處於虧損狀態。如何解釋推特的高溢價?答案是公司未來生成現金流的能力。投資者認為推特在之後的10年中可以獲得壟斷利潤,而報紙的壟斷時代卻會結束。

一家企業今天的價值是它未來創造現金流的總和。通過比較現金流現值,就可以看出低增長企業與高增長企業之間的明顯差別。紐約時報今天收入不菲,但是其現金流卻可能在未來幾年內減少。而推特開始幾年虧損,但未來現金流卻可能大幅增加。

相同的情形同樣發生在A股市場。比較一下愛爾眼科和承德露露。這兩家公司截止2016年中期,股本、毛利率、利潤、每股收益等相差無幾,承德露露的凈資產收益率和凈利率甚至還超過了愛爾眼科。但是,愛爾眼科的市值超過350億元,而承德露露僅100億元出頭。這種情形很有意思,已經不是存在一兩天了,個中緣由大概與紐約時報和推特相似。

長期來看,企業創造有價值的東西需要時間,因此收益往往會延遲。一家企業想要有價值,不但必須成長,而且還要持續發展,而不能只著眼於短期發展,短期的快速發展並不能掩蓋長遠的挑戰。如果把短期增長看成重中之重,那麽就會忽略最重要的問題:10年之後,公司還能存在嗎?這就是巴菲特著眼於長期的根本原因。

■冪次法則

每個偉大的公司都是獨一無二的,但是沒有人事先確切知道哪些公司會成功。壟斷性企業所捕獲的價值比幾百萬大同小異的競爭性企業所捕獲的還要多。然而只有一小部分的公司獲得了呈指數級增長的價值。風險投資家的任務就是鑒定那些剛起步的前景光明的公司,投資這些公司並從中獲利。如果他們判斷無誤,那麽就會獲得收益,通常是20%。風險投資基金通常要10年之後才能退出,因為成功的公司需要時間很長。大部分風險投資基金都等不到那麽長的時間,因此往往剛開始就失敗了。

最重要的問題是,什麽時候這種指數級增長會出現,對於大多數風險投資基金來說,答案是永遠都不會。其錯誤在於,他們期待風險投資的回報呈正態分布:沒希望的公司會倒閉,中等公司會一直持平,好公司的回報會達到兩倍或四倍。在假設了這個平淡無奇的模式後,投資者會構建多種投資組合,希望其中成功公司的回報可以抵消失敗公司帶來的虧損。但是,這種“撒網式投資,然後祈禱”的方法通常會滿盤皆輸。因為風險投資的回報並不遵循正態分布,而是遵循冪次法則:一小部分的公司完勝其他所有公司。而撒大網的投資者因為沒有把註意力放在僅僅幾個日後價值勢不可擋的公司上,就會與這樣的稀有公司失之交臂。

因此有經驗的風險投資家總結出了兩個很奇怪的規則:第一個規則,只投資給獲利可達整個投資基金總值的有潛力的公司。如此就將大多數可能的投資消除了。由這個規則引出了第二個規則:因為第一條規則太嚴苛了,所以不需要其他規則。

如果打破第一個規則,會是什麽情形呢?安德里森·霍洛維茨投資基金2010年在Instagram公司投資了25萬美元。兩年後Facebook以10億美元買下該公司時,安德里森已經賺到了7800萬美元,兩年不到312倍的回報。問題是,安德里森的基金規模是15億美元:如果只開出25萬美元的支票,那麽它得找到19個Instagram,才能收支平衡。這就解釋了為什麽投資者總是對值得投資的公司投資得更多。

當然,沒有人事先確切知道哪些公司會成功,因此即使是最好的風險投資公司也會有一個“投資組合”。一個好的投資組合,每家企業都必須真正具有取得極大成功的可能性。彼得·蒂爾的創始人基金大約只關註五到七家企業。因為這些企業具有獨特的基本面,未來可能擁有數十億美元的價值。彼得·蒂爾認為,如果一個投資者不關註事物本質,而是關註其是否適合多元化避險策略的財務問題,那麽投資就像是在買彩票。

冪次法則對投資者很重要。但是對於怎樣保證未來價值這個問題,最普遍的回答是多元化的投資組合,“別把所有的雞蛋都放在一個籃子里”,每個人都被告知不要孤註一擲。投資組合源自民間智慧和金融慣例,其義為,所投資的公司越多,在不確定的未來,所承受的風險也越小。不過,那些懂得冪次法則的投資者所列的投資標的會很少,因為最具特色的公司都是獨一無二的,一個公司會勝過其他所有公司。