多家機構最新研究成果認為,股市“大躍進”失敗致中國股市市場化進程倒退。“如果不尊重市場發展的內在規律,幻想一蹴而就,急功近利、過度過快透支資本市場能力,其後果必然是嚴重和可怕的。”

“某些主管官員及做市商,由於掌握內幕消息,趁機發國難財,這也給國家資信帶來了相當大的損害。而令人遺憾的是,時至今日官方對於大股災的成因和責任,還沒有一個客觀獨立的調查報告,還缺乏必要的深刻反思。”10月21日發布的《中國上市公司藍皮書:中國上市公司發展報告(2016)》稱。

當日,中國社會科學院經濟研究所、中國社會科學院上市公司研究中心、國家金融與發展實驗室和社會科學文獻出版社在京共同發布了該藍皮書。

藍皮書說,作為現代金融最核心和最複雜的構件,資本市場承載了價格發現、融資、激勵創新、分散風險等功能,在中國甚至還承擔了為國企解困、保增長等多重目標,因此中國資本市場的發展具有複雜性和長期性。在當前金融大爆炸和大裂變的時代,資本市場治理的難題比以往任何時候都要複雜。

藍皮書說,如果不尊重市場發展的內在規律,幻想一蹴而就,急功近利、過度過快透支資本市場能力,其後果必然是嚴重和可怕的。2015年以來中國資本市場的最重大事件和慘痛教訓,莫過於6月中旬之後的半年內發生了股市大危機,理論上,在10個交易日股指連續累計下跌超過20%,一般認為這個市場出現了危機。“這是自1990年中國股市建立以來一次真正意義上的市場危機,雖然以前也有過大幅度的下跌,卻從未達到如此嚴重的程度。”藍皮書說,作為此次危機的組成部分,2015年6月、8月及2016年1月的三輪股災,千股跌停屢次出現,股指幾近腰斬,甚至國家隊入市幹預托市都無濟於事,最後動用行政手段和法律手段才使得股市穩定下來。

藍皮書分析,這次“國家牛市”口號下的股市“大躍進”泡沫及其破滅,表面上是投機資金在金融杠桿支撐下的大肆炒作和政策變動後的加速出逃所致,實質卻是近年貨幣脫實向虛、金融膨脹和累積風險的一次全面爆發,同時也是中國資本市場深層制度性缺陷的集中體現。

藍皮書梳理了五個方面的原因:

價格信號的失真。按理說,資本市場是最現代因而也應是最市場化的,但IPO的額度控制和審批、漲跌停板限制(包括2016年初導致千股跌停而不得被叫停的熔斷機制)、“T+1”制度等,都體現出中國資本市場濃厚的“計劃特征”。價格機制失靈,價格信號扭曲,根本不能反映資本市場真實的供給和需求情況,導致投機盛行,加劇了不穩定性。

資源配置和激勵機制的低效。資本市場作為一種激勵制度,其中的上市公司應當是一個國家最具活力企業的集中體現,資本應當流向最具有創值的企業。但由於制度上的歧視性偏向,長期以來國內“殼資源”是向效益不高的國有企業傾斜的。由於上市管制加上產權保護等方面的原因,大量的新經濟企業只得出走海外上市,形成了中國獨特的中資概念股(見本藍皮書相關專題)。諸如阿里巴巴、騰訊等中國最具成長性企業將國內投資者排斥在外,中國新經濟的高增長紅利被國際投資者所分享。國內投資者沒有更好的選擇,只能“看熱鬧”,只能通過“聽故事”去炒作績差公司,這些公司基本沒有投資價值。

市場分割與監管分割。中國的資本市場自創設之始就存在多重分割。一是A、B、H股的分立。面向國外投資者的H股、B股價格低於面向國內投資者的A股股票價格,這與世界上其他國家有類似市場分割的現象不同。由於中國對於跨境資本流動的限制,套利的有限性使得這種“同股不同價”的現象長期存在。二是債券市場的“五龍治水”,國債與地方債、企業債券、公司債、金融債、銀行間債券市場,是由不同的政策部門進行審批或管理的,至今尚未得到統一。三是流通股與非流通股的股權分置,盡管經過改革已基本解決2007年之後中國上市公司的流通股比重從原先約占1/3很快上升至近年的接近90%。,但一股獨大的情況並未得到根本改觀,而由於股權性質的不同(及相應社會資源的不同),國有股與私人股同股不同權的情況比比皆是。四是僵化的分業管理管制使得金融監管是分割的,已經越來越不能適應實質上的金融混業經營的需要。在出現危機後,政府多部門的信息共享與聯動困難,也影響到援助或救市政策的有效性。

公司治理和相關機制的缺陷。一是,國有股一股獨大。出現了國家所有權的代表“形至而實不達”的“缺位”現象,或者是行政幹預下的“內部人控制”、官商合謀獲取私利的局面。二是,上市公司的最高權力機關不是股東大會,董事會在公司治理中的核心作用也未能得到體現。三是,監事會和外部獨立董事形同虛設。大量研究表明,獨立董事更多的是附和而不是發表獨立意見。四是,中小股東對大股東的制衡機制不完善,他們的利益訴求得不到響應,中小投資者在獲取信息上處於劣勢,其知情權能否得到保障,取決於信息的披露程度,而信息往往是不完全和有偏的。五是,我國不少中介機構(包括會計事務所、律師事務所和證券公司)缺乏社會信用,從而惡化了公司治理結構,助長了一些上市公司違法違規行為。六是,在諸如分紅、配股、增發、關聯交易、並購等方面,都存在上市公司控股股東或管理層的不規範“技術操作”,嚴重侵害了中小股東的利益。

政策的不穩定和超調。由於金融特有的外部性,世界各國對金融業的管制都較為嚴格,但這並不意味著政府需要對金融體系運行的各個環節都加以控制或影響。在金融活動中,政府的影響力越大,積累的潛伏風險就越大,終極支付的代價也就越大。2015年股市從泡沫激化到最終崩盤,與管理部門的急功近利,政策的不連續、不穩定,朝令夕改,有相當大的幹系,政府缺乏可信的承諾。初期盲目樂觀,鼓吹國家牛市,對兩融業務的風險估計不足,當資產泡沫問題激化時,又急於維穩,甚至不惜以行政命令緊急剎車,從而出現了矯枉過正,加大了危機的嚴重性。而後期救市中反映出來的操作不當、信息誤導以及不計成本,其副作用也是極大的。

“某些主管官員及做市商,由於掌握內幕消息,趁機發國難財,這也給國家資信帶來了相當大的損害。而令人遺憾的是,時至今日官方對於大股災的成因和責任,還沒有一個客觀獨立的調查報告,還缺乏必要的深刻反思。”藍皮書說。