2011-3-7  TCW




二月二十五日第一家來自日本的TDR(台灣存託憑證),爾必達(Elpida)董事長坂本幸雄親自出席法說會,炒熱爾必達的TDR掛牌行情。同一天,櫃買中心第一檔TDR特藝石油也掛牌,吸引十六萬張漲停買單追價。

TDR熱潮從上市延燒到上櫃,但是,相對於巨騰掛牌創下TDR史上最低中籤率二‧三八%,爾必達中籤率已高達一八%,首日掛牌最高漲幅也只有三‧九九%。不只是爾必達,去年中開始,TDR中籤率平均都在七%到八%之間;投資人對於TDR抽籤似乎沒那麼熱絡。

即便如此,今年TDR掛牌家數仍會持續成長。資誠會計師事務所預估,二○一一年,會有一百家企業選擇台灣掛牌,其中,TDR和IPO(首次公開發行)各占二十家,已經和本土企業上市數量相當。凱基證券資本市場部協理游景貿指出,這是一個趨勢,「今年只會更多、不會少。」

定價過高:連續漲停,接著陷入盤整

旺旺掛牌創造TDR熱潮後,兩年來有二十四檔TDR掛牌,在台股共籌資約五百六十七億元,但以掛牌價計算報酬率,投資人在TDR的斬獲勝賠率各約一半,有十二檔TDR已經跌破承銷價,投資人慘遭套牢。

「定價過高」是主因之一。政大會計系副教授康榮寶觀察,很多TDR股價線型都是一飛沖天後逐漸下滑,來台灣發行TDR掛牌前,「恰巧」原掛牌地股價會持續高,定價就提高,一掛上後,連漲三根停板,三個月後陷入盤整。

雖然證交所已經規定如果掛牌溢價超過一○%必須說明,但是仍允許承銷前九十天交易日,掛牌地股價漲跌幅超過一六○%才須列為警示。康榮寶直言,規定過鬆,等於允許炒作一‧六倍。

對於投資者來說,TDR越多,資本市場裡上架的舶來品增加,選擇更多,台灣資本市場更國際化,這也是證交所推動TDR主因。寶來證券資本市場處副總經理王永順指出,有些來台掛TDR企業的本益比,還比台灣同業低。

以香港交易所為例,以規模大、獲利健全紅籌股為號召,二○一○年十二月,世界最大鐵礦砂公司巴西淡水河谷也到香港掛HDR(香港預託證券),回頭看台灣,多數來台掛TDR公司規模和知名度都不高。

知名度不高:多屬星港規模中型企業

現 在的TDR掛滿了在新加坡、香港「不受注意」的股票,偏向利基型中型企業。 康榮寶憂心指出,有些規模相對小的公司,到處去集資,是否以台灣為優先投資研發根據地,值得觀察。這些來台掛TDR的公司,也出現了許多的怪現象。 例如,證期局年初退件要來台灣掛牌的天工國際,原因竟是在送件審查之時,香港股價上漲,原本要拿出老股承銷的大股東,馬上賣掉股票,承辦券商卻不知情,成 為被退件的首例。

TDR公司的透明度較低,也是投資人的風險。

財務不透明:只有半年報且難以追蹤

比起台灣上市櫃公司,每個月揭露營收,每季揭露財報,但TDR公司遵守原掛牌地法令,以香港為例,掛牌公司僅公布半年報和年報,透明度不如台灣上市櫃公司高。

甚至,有些公司的會計透明度不高,難以追蹤。以最近掛牌,獲得連勝文站台而轟動一時的金衛醫療為例,公布二○一○年半年報顯示,稅前淨利港幣一億九千萬元,竟大於營收的港幣一億六千億元,顯示有部分獲利認列自業外。

康榮寶指出,認列業外轉投資,從會計角度來說,透明度不好,他看待TDR熱潮的感覺是:「台灣投資人應該冷靜一點。」

今年除了新加坡外,券商開始把TDR的目標轉往吸引中國中小企業來台掛牌。 去年美國證交所才調查三百四十多家美國掛牌的中國公司,發現其在美國揭露的營收和獲利,大於在中國稅務機關登記數字。

最知名醜聞的就是在那斯達克掛牌的大連綠諾環境工程科技公司,二○一○年耶誕節後,被美國證交所查到在中國登記的營收比在美國少了九四%,勒令下市。康榮寶舉例,還有在美國掛牌的藥商,存貨週轉天數效率超高,只有七天,令人質疑其財務數字的真實性。

康榮寶提醒,很多中國企業一開始都被美國人視為高新企業,現在他們都轉趨保守,他觀察到原本到新加坡掛牌的公司都轉到吉隆坡掛牌,原因不是新加坡交易所拒絕,而是投資人不埋單,「連兩倍本益比都賣不出去。」

投資人保護中心副處長趙順生提醒,TDR公司司法管轄權屬於原掛牌地,一旦發生違法損害股東權利,投資者就得面對跨海訴訟,相當費時且討回全部資產的機會不高。

TDR就像是兩面刃,如果掛牌都是知名、成長性高的企業,能吸引外資,對投資人來說,不用大老遠到國外開戶就買遍全球。

只是單單「衝量」,如果掛牌企業知名度不高,財務透明度低,一掛牌股價飆高後都往下掉。康榮寶認為,最怕散戶受傷後,也不想玩了,TDR就變成死水一攤,這是所有人都不想見到的最壞劇本。

【延伸閱讀】康師傅TDR股價爬不起來 ——TDR績效前5名及倒數5名公司

前5大賠錢TDR

公司:僑威控股報酬率:-46%

公司:明輝環球 報酬率:-34%

公司:大成糖 報酬率:-27%

公司:康師傅 報酬率:-27%

公司:中國泰山 報酬率:-21%

前5大賺錢TDR

公司:友佳國際 報酬率:75%

公司:陽光能源 報酬率:59%

公司:美德醫 報酬率:53%

公司:新焦點 報酬率:51%

公司:中國旺旺 報酬率:47%

註:以掛牌價到2011/2/22收盤價計算除權息後報酬率,本表比較母體為'09/4/28中國旺旺掛牌後的各檔TDR 資料來源:Cmoney