股市是真實的市場,又是虛擬的市場。投資者在電腦或手機上輸入簡單指令即可完成交易,但面對的卻是來自無數未知方向的制衡力量。除自己以外,其他任何人都是對手方。當股指期貨出現之後,“對手方”更加豐富,也更加“高級”。

做空、投機、高頻交易,這些期指交易者的日常,對普通投資者而言卻是十分神秘。是誰在交易,多少資金在交易,以多快的速度在交易,都是未知。未知引發恐懼,恐懼帶來逃避。

2015年夏天A股市場遭遇股災,彼時滬深總共兩千余只股票,卻連日出現千股跌停。經歷多輪流血式踩踏,遍野哀鴻。到底發生了什麽?在隨後的反思中,股指期貨“砸盤”成為投資者的一大指控。結果就是,限倉、提高保證金、提高手續費,股指期貨的市場功能隨之消失殆盡。

期指沈寂已一年半余,無論是天使還是魔鬼,其運作機制都需要以最直觀的方式厘清。《第一財經日報》記者近日對資深期指“投機玩家”陳浩進行了專訪。陳浩,現任鼎信匯金(北京)投資管理有限公司總經理,在期指交易者當中頗有追隨者。在他看來,散戶投資者熊市呼籲限制期指,實際上是因為誤解而顛倒因果,最終“親者痛、仇者快”——套保盤無法套保急不可耐,投機盤盆滿缽滿休養生息。

股災來了去套保? 難

2015年7月初,面對大盤指數猛烈的下跌趨勢,許多投資者開始呼籲,希望降低期指門檻,讓散戶也可以利用股指期貨市場進行套保,規避風險。然而,當股災已經發生時,再到期指市場避險,幾乎是不可能的。

“當大家對股指下跌有一致預期時,有很多空頭就看上期指了,說我要去避險。要求開空倉。但是不是想開就開的出來的,得找到期指的多頭。”陳浩說,要明白每一個參與者都有交易對手,是多空雙方對任意價格形成的交易,股指期貨是零和遊戲,資金在交易者中不斷靈活轉換。

當股票市場已經形成股災,再到期指市場進行避險,投機盤根本不會接。當股災顯現出來的一剎那,價格就一步到位,不會留下開空倉的機會。陳浩解釋稱,“以保險為例,人是在健康的時候去買保險,而非重病時才買保險。已經患病再買保險,要麽保險公司不賣,要麽價格高到你根本買不起。”

股指期貨,專業定義是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約。專業定義略顯晦澀,一個簡單的場景幫助理解。

如果兩個人對指數未來走勢存在分歧,一人看漲,一人看跌,於是兩人設置一個合同,進行對賭。以滬深300指數為例,假設從3000到3001點,一點值300元,上漲則多頭賺300元,下跌則空頭賺300元。每一次指數變化,不是甲賺乙的錢,就是乙賺甲的錢。股指期貨市場是典型的零和遊戲,不向現貨市場輸出盈虧。

這就是股指期貨最初始的狀態,多空雙方拿著一點點保證金,去對賭股指的漲跌。 不過很快,股指期貨的“避險功能”或者叫“套保功能”就體現出來。利用股指期貨可以設計對沖產品,滿足資金的避險需求。進一步講,有了股指期貨,規模較大的多頭資金才敢進入現貨市場。

“有一筆來自金融機構的大額資金,到處在找可以投資的產品,後來找到我們。我們作為投顧在管理一只定制基金,2年收益率超過90%,回撤才15%,”陳浩告訴記者他正在接觸的一個案例,收益率如此之高的產品,對方仍不滿意,因為這樣的大型資金最在乎的不是賺多賺少,而是更介意這15%的回撤。

對這類風險厭惡型資金而言,他們不追求90%的超高收益率,當前市場中,如果能夠做到10%的收益率並保證風險較小,就是令人滿意的投資產品。換言之,理想的收益曲線最好是一條傾斜向上略帶波紋的曲線。

“如果收益能做到10%,這家機構就可以做買賣了,以4%拿資金,收益10%,再支付千分之五的管理費,依然可以獲得豐厚的投資收益。”陳浩說,基金經理選出的股票組合,放眼三五年,一般都是上漲的,但是中途會有若幹比較明顯的下跌,也就是回撤,這樣就需要計算風險和收益的比例。

比如絕對收益型的基金,在回撤方面要求非常嚴格,寧可賺錢少,風險也要絕對小。再比如對流動性要求高的資金,無法長期持有股票,以周、以日不斷流動比如余額寶,不能等到三五年之後再看是漲還是跌,對中途波動有非常高的要求。

那麽,如何熨平波動率?股指期貨的套保作用就體現出來,國際上非常流行的阿爾法策略就是如此。假如某基金經理能夠選出好股票——牛市比指數多漲一點,熊市比指數少跌一點。然後買多少股票,就賣多少期指,就可以賺到牛市多漲的部分和熊市少跌的部分。這種產品就會有一條穩定上升的、但賺錢不太多的曲線。

“假如我們選出的投資組合,牛市可以比指數多漲10%,熊市少跌10%,這種股票並不難選,”陳浩給記者算了一筆賬,買入100萬股票,同時在期指市場做100萬空頭。如果指數上漲30%,那麽選出的投資組合上漲40%,由於還開了100萬股的期指空頭倉位,那麽指數漲多少,我們賠多少,所以指數漲30%,股指期貨就虧了30%。但是我們的組合上漲了40%,所以有10%就留下了。也就是說,指數的漲幅就賠給期貨市場了。

如果指數下跌30%,投資組合下跌20%。那麽股票市場賠了20%,但是股指期貨市場賺了30%,結果最終就賺了10%。阿爾法策略的特點就是,牛市少賺錢、熊市少賠錢。

“阿爾法基金並不是因為看空大盤而做空、看多大盤而做多,他們只是要修正業績曲線。而且結果上一定是做多現貨的。”陳浩進一步說,股指期貨的真正需求者,是多頭。因為多頭想要買股票,又不願意股票隨大盤波動。如果有一個能夠消除大盤巨幅波動影響的工具,這種極度風險厭惡型的基金才會進入股市。

在股指期貨受限之後,這類大型資金也遭遇尷尬。“沒有股指期貨,風險厭惡型資金就會去買債券。”陳浩告訴記者,然而現在的高息債券比股票風險還大,不比兩三年前,那時滿大街都是12%的理財產品,還很容易買到比較安全的高息債券。目前資金入市需求強烈,所以放開股指期貨的直接效果,就是解除多頭入場的後顧之憂,使更多資金敢於入市。

這一看似完美的邏輯,對散戶投資者卻並不適用。如果散戶選中投資組合,經歷指數從3000點到2000點,再到4000點到3000點,個股收益15%,如果不避險,收益率就是15%;但如果避險,就意味著要支付5%左右的“保險費”到期指市場,避險後收益率只有不到10%。

散戶投資者普遍是風險偏好型,“牛市少賺錢、熊市少賠錢”的對沖策略並不符合散戶的特性。因此,即使允許散戶進入期指市場,也不大可能是做套保。

“關鍵在於,避險需要在牛市下空單,犧牲牛市的利益來規避未來或有的風險,這是散戶不願意做的。”陳浩告訴記者,所以散戶往往是在下跌時希望做套保,這並不符合期指的套保遊戲規則。在他看來,散戶如果進入期指市場往往是做投機,然而,大部分新手在期指市場的生存周期只有3個月左右。

做空期指砸大盤? 難

股災前後A股暴漲暴跌,期指都表現出明顯的“領漲領跌”現象,先於股指而動。彼時現貨市場投資者正經歷踩踏、擠兌,其中有不少投資者提出,有機構利用做空期指打壓大盤牟利。不過,陳浩告訴記者,據他了解這種可能僅存在理論上,現實中很難實現。

簡單來說,比如某機構在期指市場做空,認為股指會跌到2600點,找到一個認為跌不到2600點的投機者作為對手方進行對賭。然後,該機構到現貨市場進行打壓,直到將股指打到2600點。

這種做法不具有可行性,原因有二。首先,影響股指漲跌需要的資金規模非常大,期指市場容量有限,如果以100萬資金規模去對賭很容易找到對手方,但如果是100億,就需要以不同價格去成交,且依然很難開到足夠的倉位。第二,打壓,需要自己先建倉,然後拋售向下打壓股指,但指數下跌,自己的持倉也會受到損失。

比如在3000點拿出1億元建倉,如果打壓到2600點,平均出貨價格在2800點,所以會賠掉200點;但是如果股指期貨交易價格低於2800點,現貨市場的打壓就是白忙一場。“必須明確一件事,期指那邊什麽便宜也占不到。”陳浩告訴記者,在期指市場賺錢的上限,就是全場所有的保證金,如果大家都投降就沒有對手方了,市場也就沒法玩了。

從2014年下半年至2015年6月上旬,股指期貨跟隨股票市場走出了一波大幅上漲的行情。但6月15日之後,隨著股市跌幅加大,股指期貨在分流股市拋壓、對沖現貨風險的同時,也出現了一些新情況。一是交易量劇烈放大,股指期貨三個品種日均成交量一度達到324.65萬手,較6月份前半月增長了24%。二是期現基差及波動加大,個別合約貼水幅度曾一度超過10%。三是以程序化交易為代表的量化交易快速發展,已占到總交易量的50%以上。四是股指期貨持倉規模從31.96萬手降到23.7萬手,成交持倉比升至17倍左右。

雖然短線投機氣氛濃厚,但中金所在2015年7月曾公開申明,以證券公司、基金公司、保險機構、信托公司、QFII及RQFII等為代表的機構投資者,主要以套保為目的,賣持倉規模較大;以自然人和一般法人為代表的投資者買持倉規模較大。期指市場多空平衡,且不存在國外現貨市場上所謂的“裸賣空”。

期貨市場與現貨市場的聯動性,主要是“信號”作用,表現形式就是領漲領跌。但是由於交易制度、交易頻度不同,看上去依然存在許多不公平,比如期指獨特的高杠桿、高門檻、高頻交易、T+0。

“首先股指期貨T+0制度的存在,並沒有導致期指投資者可以賺到現貨市場散戶的錢,期指市場是封閉的市場,交易對手方之間進行的是零和遊戲,”陳浩說,股指期貨T+0並不是為了賺現貨市場的錢,只是為了讓投機盤有機會分散風險,這也是期指市場存在的基本條件。如果股指期貨T+1,期指市場很快就就會消失。

在描述期指的作用時,常用到一個“接孩子”的例子。作為整個市場承擔風險的角色,股指期貨就類似於站在樓下等待接住墜樓的孩子的人。但是有一個問題,如果樓太高,孩子掉下來會將接孩子的人一砸傷甚至砸死。

想讓接孩子者安全,也同時保證孩子安全,有兩個辦法:第一,每一層都接一下,緩沖下墜的力量;第二,有足夠多的人一起接,比如大家一起拉一張布單。在股指期貨市場,就要求市場容量足夠大,且交易頻率足夠高。

“比如我有時候每天進出80次,整個風險的傳承過程中,我只是在很小的時間片段內碰觸一下風險,一旦發現損失超過了承受度,我就會平倉。玩期指的人紀律性特別好,一旦發現做反了,立刻投降,就不管以後了。”陳浩說,投機盤對於漲跌一定會有分歧,一個人投降了之後,另一些投機盤就會去預期個股下跌過程中的小反彈。因為期指市場杠桿高,高杠桿會誘發更多投機盤為了微弱的波動去冒險。

對投機盤而言,損失本金的3%~5%就會止損,不會扛下去。然後下一個人又進來,一直傳承下去。“這個過程可能每分鐘發生15次,這就使得客觀上,每一層都有人去接孩子。”陳浩解釋稱,如果股指期貨T+1,就相當於接孩子的人抱著孩子一起摔到地上。但是股指期貨不是俄羅斯輪盤賭,是靠時間和空間,將一個風險分散給一群人,和一大堆時間片段去均勻承擔。

投機盤必須高頻交易,也無法跟套保盤保持同一個交易節奏。因為機構的產品有周期,比如三個月,做完套保之後,註定能夠到期獲得鎖定的那部分利潤,中間的不確定性波動都由投機盤承擔。如果投機盤也持倉3個月,那就變成真正的對賭了,萬一對賭失敗,結果就是退出市場。

作為風險承擔者,必須將風險分散出去才能長期存活在市場中,繼續為新的套保盤承擔風險。“所以期指交易必須是高頻、必須是日內做無數單。股指期貨交易量越大,投機盤就越安全,能夠承擔的風險就越多,做套保的機構就可以向這個市場輸出更多的風險。投機者高速交易、高換手是件好事,不應該壓縮和限制。”陳浩說,其實交易是有摩擦成本的,因為需要繳納手續費,交易頻率並不能做到無限高。對於現貨市場T+0,他認為這樣的呼籲是合理的,因為任何一個市場當中T+0都是最有效率的。

2015年6月12日,上證指數站上5178.19點。6月份後半月的股指期貨成交量相較於前半月激增了20%。

“期指那麽大的交易量,就是投機盤不斷在盤中滾動所致,這確實反映出現貨市場的風險已經非常高,”回憶最嚴限制推出前夕的市場表現,陳浩說,超高的交易量背後正是投機盤在梯度接手共擔風險的過程,但是交易量過大引發了監管層擔憂,開始逐步出臺措施限制收縮交易量,似乎認為交易量小的期指市場才是安全的。

然而,恰恰相反。