在金融世界,如果你的失敗足夠輝煌,那麽怎樣的失敗都無法讓你被遺忘。

今年是1997年亞洲金融危機爆發20周年,亦是華爾街“全明星對沖基金”LTCM(長期資本管理)禍源的起始年(LTCM於1998年因俄羅斯違約而徹底崩潰)。

當年,LTCM的陣容令人瞠目——兩位諾貝爾經濟學獎得主,分別為因期權定價公式(Black–Scholes–Mertonmodel)而獲獎的默頓(Robert Merton)和斯科爾斯(Myron Scholes),另一位則是當時名聲僅次於格林斯潘的美聯儲副主席馬林斯(David W Mullins)。

至今談起LTCM之殤,人們仍然感嘆的是其燦若星河的歷史業績;對於創始人麥利威瑟(John Meriwether),人們仍敬其為華爾街最老牌的“債王”,而麥利威瑟本人也分別在2000年、2009年兩度重新創立了新基金。

“如今麥利威瑟本人並不願意多談這段往事(LTCM),雖然他也曾在學校與大家分享危機經驗,但事件本身對於一個當年叱咤風雲的傳奇人物無疑是‘揭傷疤’了。”當年供職於LTCM任高級構架師的李宏對第一財經記者表示。

所羅門兄弟時期的麥利威瑟

數學天才

投機天才麥利威瑟——不管交易是贏是輸,他的表情永遠都那麽冷漠。他具有一種常人所不具有的能力,可以很好地控制大部分交易員都無法控制的兩種情緒:貪婪和恐懼,這使得他在一群極端自私自利的人當中,顯得像貴族一樣卓爾不群。

這就是麥利威瑟的前同事、《說謊者的撲克牌》(Liar's Poker)的作者劉易斯(Michael Lewis)在書中對他所做的入木三分的描繪。不過麥利威瑟的華爾街之旅也純屬偶然。

生於上世紀40年代的麥利威瑟於芝加哥南部的小鎮羅斯摩爾長大。他的父母有三個孩子,母親是教育部門工作者,父親是一名會計,這也是一對非常嚴肅的父母。

和大部分鄰居家孩子一樣,麥利威瑟也被父母送進了當教區學校上學,畢業後進入蒙代爾天主教教會中學學習,紀律都極為嚴格,老師都是教士,因此麥利威瑟養成了一種近乎天然的秩序感,“我們根本不敢胡鬧,因為老師會下狠勁懲罰我們,感覺好像要把你打入十八層地獄一樣。”

對羅斯莫爾鎮的年輕人來說,他們未來有三種選擇:上大學、當警察、坐牢。所以麥利威瑟早就為自己的未來做好了打算,和其他朋友一樣。

《賭金者》一書中提及,作為聰明絕頂的學生,麥利威瑟的人緣非常之好,一直順風順水地向著成功方向迅跑。而另一方面,看似有所矛盾的,麥利威瑟又是一個把感情藏得很深的人。

因為數學成績突出,獲得全美榮譽學會獎——而數學正是一個債券交易員賴以成功的不二法門。或許正是由於數學具有一種天然的秩序感,一切都感受得到種種嚴格的限制,所以麥利威瑟才會在其中感到自由自在,因為可以不用害怕行差踏錯,從而招來戒尺伺候。

另一項交易員的特質也在很早就得以顯露——麥利威瑟很喜歡“賭”,但只在贏面已經很有把握的情況下才下賭註,可見他將謹慎冒險的天性發揮到極致。據悉,麥利威瑟第一次玩投資只有12歲,他母親後來回憶稱“是父親教的”。

值得一提的是,之所以麥利威瑟最後可以離開羅斯摩爾鎮,靠的不是投資,而是對打高爾夫球所擁有的熱情。因為做高爾夫球童的機緣巧合拿到了球童獎學金,此後進入西北大學,被譽為“數學天才”,畢業後當了一年數學老師的麥利威瑟進入芝加哥商學院攻讀MBA。在此期間,麥利威瑟還在CAN金融公司兼任金融分析師,直到1973年順利取得學位。

翌年,當時還是一家小公司,以後卻在世界債券市場上呼風喚雨的所羅門兄弟,“錄用了這位27歲有著一副健美身材、一雙迷人眼睛的麥利威瑟。”《賭金者》中提到。

而當時正值債券交的黃金時期的開端——20世紀60年代之後,金本位崩塌、通脹叠起、中東石油危機爆發,各國紛紛放松對利率和匯率的管制,各種新型的債券和交易工具層出不窮,剛剛問世的計算機很快被應用到債券投資中。

由此,麥利威瑟也正式迎來了自己的“黃金時代”。

據統計,麥利威瑟當年所在的索羅斯兄弟債券套利部門,五年間每年為公司創造了5億美元的利潤,占全公司的大頭,也令全行業瞠目。

默頓和斯科爾斯

“黃金時代”

歷來都是“時代造英雄”。

一直到20世紀60年代前,債券交易一直是一項非常無聊的工作——匯率是固定的,利率受到管制,金價一成不變,因此投資者通常要通過所在銀行的信托部門買進債券,追求固定的收益,只要債券發行機構不違約。因此也很少有人積極交易債券。簡單來說,當時買債券就好比現在人們去銀行存款。

而20世紀60年代末席卷西方國家的大通脹,一下子摧毀了這個相對太平的世界,隨著通脹不斷攀升,利率水平也不斷上升,那些票息率為4%、買進時還非常吸引人的金邊債券,如今價格至少跌了一半。此外,各國紛紛放松對利率和匯率的管制,因此各種新型的債券和交易工具層出不窮,剛剛問世的計算機很快被應用到債券投資中。

可以預見地,債券市場的一個新時代到來了,而麥利威瑟就是這個時代的弄潮兒。

1969年,所羅門兄弟配備了公司的第一臺電腦。當債券市場變得越來越熱以後,電腦發揮了大作用。到了70年代初,幾乎所有交易員都擁有了屬於自己的便攜式電腦,大大加快了交易速度。正當整個債市變得一片混亂之際,麥利威瑟加入了所羅門兄弟的資金調度室,即以“債券回購”為世人所知的一個部門。

出現在他面前的,已不是那個可以準確預測、風險很小的市場了,而是一個變幻不定、充滿機會的市場,但那也是一個可以年輕有為、目光銳利的分析人士大展身手的市場。初來乍到曼哈頓的麥利威瑟很快就發現,對具有數學天賦的人而言,債券具有天然吸引力,因為債券價格的許多決定性要素都是可以量化的。

債券交易的核心就是交易所帶來的利差水平(即該種債券的收益率與美國政府債券利率差額)。債券風險越大,所提供的利差也越大。例如,三年到期的債券利率一定高於20天到期的,因為利差一般都會隨到期時間的延長而增加。這些規則就像宗教的教義一樣,精確而毋庸置疑,主導了全球所有債券交易品種。

好運推也推不掉地來到了麥利威瑟面前,債券簡直是他的絕配。他開始參與政府債券的交易,此後不久,紐約市政府就幾乎違約,無法及時清償所發行的債券,於是許多相關債券利差急劇擴大。這時,麥利威瑟認為,不可能所有政府機構都會出現同樣問題,於是他盡一切可能地買進這些政府機構債券,不出所料,利差逐步縮小了,他也旗開得勝,一下子為公司賺進了數百萬美元的利潤。

正因如此,麥利威瑟於1977年負責所羅門兄弟套利部門的建立。事實上,這個部門就是日後LTCM的原型,也是麥利威瑟學會習慣承擔巨大風險的一個大實驗室。

麥利威瑟領導的套利部門則利用公司的自有資金,進行風險很大的債券交易。但這個部門獲得的利潤也極其豐厚,麥利威瑟在公司里幾乎所向披靡。

他經常“賭利差”,即賭期貨合約和現券,或者兩種債券之間的利差會趨於一致,有時候也賭會擴大,但主要是趨於一致。這也是日後LTCM的交易核心邏輯。到了20世紀80年代,麥利威瑟已經是所羅門兄弟最耀眼的年輕明星之一了。

麥利威瑟領導部門的邏輯也非常簡單——更多雇用那些更加聰明、能夠將市場視為一門嚴謹科學的交易員,而不是一群廢物。華爾街開始招募數學天才,但多數仍局限於研究工作。麥利威瑟招聘了多位畢業於麻省理工學院(MIT)等名校的博士。

出乎意料的是,這幫“數學蟲”很快就融入了華爾街,他們把有史以來能夠得到的債券價格一股腦兒地輸入電腦,並對所有債券的歷史表現以及其互相關系進行了分類和剖析,在此基礎上建立了一個模型,用以對債券未來價格走勢進行模擬。一旦市場價格出現些許背離,他們就可以從模型中得到警告。

這些教授聰明絕頂,尤其是那些新的金融衍生工具市場,機會俯拾皆是。對市場價格走勢的判斷,他們要比別人準確得多,幾乎到了百發百中的程度,只要給他們充分的時間和資金,這些年輕人可謂戰無不勝。

麥利威瑟作為一個部門領袖,備受交易員的愛戴,他盡可能地為他們爭取資源,並成了他們不受公司人事鬥爭幹擾的“保護傘”,甚至周末還會帶他們一起去打高爾夫球。

當時,所羅門兄弟的大部分利潤幾乎都是這個套利部門貢獻的,五年間每年都達到了5億美元。然而,公司一位34歲的交易員當時做了一件駭人聽聞的事——他向美國財政部提交了一份假標書,並在政府債券拍賣時多買進了一部分未得到批準的政府債券,最後這件事情導致麥利威瑟被迫辭職。

當時已經45歲的麥利威瑟封閉了自己很長一段時間,最終開始籌劃建立一個完全獨立的新套利基金。於是他開始對自己一手創建的所羅門兄弟套利部門開始了挖角行動。

LTCM之殤

雖然起初LTCM募資並不是一帆風順,但在LTCM匯聚了兩名諾貝爾獎得主、一位美聯儲副主席,以及幾乎所有前套利部門的高手後,國際機構開始慕名而來。

香港土地與開發署、新加坡政府投資公司、臺灣銀行、曼谷銀行、科威特國有養老基金,都開始掏出錢來。日本和歐洲的金融機構緊隨其後。就連意大利央行,都向LTCM投資了1000萬美元。社會名流們紛紛解囊:好萊塢巨頭、耐克的CEO、麥肯錫的合夥人都投資了。

1994年2月底,LTCM開張。他們融資了12.5億美元,這一數字史無前例。1994年,LTCM的收益率達到28%。1995年,他們的收益率高達59%。1996年,他們的收益率是57%。1996年LTCM一共賺了21億美元,這家對沖基金總共只有一百多名雇員,但是麥當勞在全世界賣那麽多漢堡包,也沒有他們賺得多。LTCM賺的錢超過了美林,也超過了迪士尼、施樂、美國運通等明星企業。

1997年,盡管爆發了東南亞金融危機,LTCM的收益率仍然達到了25%。LTCM成立四年來,每年的回報率平均超過40%。而且,更令人驚嘆的是,他們幾乎從無虧損,沒有波動,這也意味著沒有風險。

LTCM到底怎麽賺得這麽多錢?其實, LTCM的投資理念簡單到了令人發指的地步。金融學大師有一個共同的信念——市場是有效的。如果價格出現了錯誤,市場一定會把它糾正過來。跟著市場走,就能賺大把大把的錢。

例如,LTCM曾經發現,美國國債市場上有一個奇怪的現象。美國政府經常會發行30年國債。這些國債發行了半年之後,人們會把它們窖藏起來,於是,29.5年國債的流動性就不足,如果你要賣29.5年的國債,就不得不多打點折扣。但LTCM發現,這個折扣也太大了。1993年2月發的30年國債收益率為7.36%,與此同時,1992年8月發行的30年國債的收益率只有7.24%,差了12個基點。這真是蠢人幹的蠢事。難道當30年國債發出去半年之後,美國政府不還錢的概率就會提高?LTCM決定賭一把。

問題在於,這個價差太窄了,就算LTCM猜對了,這兩個債券的價差確實縮小了,比如縮小了2個基點,那意味著每1000美元的美債,LTCM只能賺10美元,收益率也就1%。於是,加杠桿就成了增厚收益的利器。即LTCM買到了債券後,就把這些債券借給華爾街的機構,同時換得現金,於是LTCM再找別的機構借入債券。

LTCM在巔峰時期用了超過25倍杠桿來增厚收益。盡管投資規模巨大,但其實LTCM自己的錢卻非常少,簡直是空手套白狼。1995年LTCM的收益率最高,達到了59%。但是,這是因為他們是拿別人的錢在玩,如果考慮總資產的收益率,LTCM這一年的業績也就是2.45%。

麥利威瑟(John Meriwether)

所以如果要問“風險都到哪里去了”?其實風險是被LTCM的數學模型掩蓋起來了。按照默頓他們的模型,一旦出現異常的波動,市場很快就會加以糾正,重新回到均衡狀態。LTCM的數學小子們不是不害怕風險,他們只是相信風險可以精確計算。按他們的計算,LTCM每天虧損的最高額不會超過3500萬美元,而且像亞洲金融危機這樣的事情,每100億年都不會爆發一次。

遺憾的是,金融危機真的爆發了,不久就傳播到了俄羅斯、巴西等國家。LTCM原本是只做債券,尤其是美國的債券。隨著規模的擴大,他們急迫地需要找到新的投資機會,於是LTCM也大量地在新興市場投資。東南亞金融危機爆發之後,別的投資者都紛紛往外逃,LTCM卻奮不顧身地沖了進去。他們覺得這是一個百年不遇的絕好的買入機會,因為價差一定會縮小。

但LTCM這次大錯特錯了。一個想也想不到的“黑天鵝事件”發生了。1998年8月,俄羅斯違約。當年8月17日,俄羅斯突然發表聲明,他們不會考慮償還外國債務,盧布馬上就會貶值。更叫人佩服的是,俄羅斯還宣布,就連原來借大家的折合135億美元的內債,他們也沒有意思還錢了。

這簡直叫金融市場大開眼界! 自然,LTCM的模型也無法預測這種“尾部風險”。 在不到四個月的時間里,LTCM就造成了46億美元的巨大虧損,不得不請求美國聯準會的財政介入。

1998年9月23日,美聯儲破天荒地召集了各大金融機構的頭目,救助LTCM。開會的大佬之多連房間里的椅子都不夠坐。其實,華爾街才沒那麽“好心”,只是救助LTCM,其實也是要救助他們自己。有55家銀行向LTCM貸款,LTCM的總資產有1000億美元,但其交易額高達1萬億美元。如果LTCM破產,房間里的金融機構自己也難逃幹系。

不久之後,LTCM在2000年初正式關閉。此後,麥利威瑟創立了JWM Partners,起始資金2.5億美元,不過該基金也因2007年的金融危機而受到重創,在2009年損失超過了44%而被迫關閉。

總之,麥利威瑟所相信的——利差最後是一定會縮小的,並沒有錯誤,任何交易(前提是判斷正確)都是可能翻盤的,但是這種翻盤可能來得太晚了,根本就不會給這個交易員帶來任何實質性的好處——換言之,翻盤之日,這個交易員早就破產了。

不過,麥利威瑟似乎始終堅信一切都是可以翻盤的。2009年開始,他又著手在格林尼治創辦一只新的基金,名為JM Advisors Management,投資者仍然將錢向他砸去。