來源: http://www.tangsbookclub.com/2017/09/04/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98170904%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba39%e3%80%8c%e8%b2%a0%e8%82%a1%e5%83%b9%e3%80%8d%e7%9a%84%e8%aa%95%e7%94%9f/

讀書札記170904
不當行為(卅九)「負股價」的誕生
朝日執筆

上集介紹了Thaler、Shleifer和Lee三人用以解釋「封閉式基金之謎Closed-End Fund Puzzle」的「投資者情緒Investor Sentiment假說」。他們的論文在經濟學界引起了一輪騷動,但過分的熱鬧卻似把焦點—對「一價法則Law of One Price」的質疑,模糊了。若幹年後,Thaler與Owen Lamont開展了另一個研究,從另一個角度再次檢視「一價法則」的真確性。這篇2003年在《經濟展望雜誌Journal of Economic Perspectives》發表的論文,開宗明義就是以《異例:金融市場中的一價法則Anomalies:The Law of One Price in Financial Markets》為題。

故事的主角是一間名叫3Com的公司,主要業務本來是做「乙太網絡Ethernet」的,不過,它在一次併購行動中,成功買下了整間Palm公司。年輕一輩也許不知道什麼是「Palm Pilot」,這是在還沒有智能電話的九十年代,以至廿一世紀頭幾年, “至潮”的「掌中電腦」。而Palm就是「Palm Pilot」的生產者。
話說3Com買下Palm後不久,就遇上科網股大潮的「神話時代」。1999年那個夏天,不少來自矽谷的公司,股價以每一兩個月一倍的速度攀升。遺憾的是,貨真價實「IT企業」的3Com股價卻一直紋風不動。3Com的管理層覺得這實在是 “無天理”,為了把股價拉上去,他們想出了一招,就是把部分Palm的股權出售。2000年3月,3Com把1%的Palm股權售予「策略性投資者」,4%出售予公眾,另外95%繼續由母公司持有!

這個出售股權的行動,對於相信「效率市場」的「理性人」而言,應該是丈八金剛—摸不著頭腦的。Palm由3Com全資持有,抑或(部分)分拆上市,究竟有什麼分別呢?那會不會是因為母公司3Com管理不善,致使Palm一直未能發揮其 “應有的潛力”。這也不對,因為這次賣出的部分只佔區區5%,95%的控制權仍牢牢地握在母公司3Com手中。
3Com似乎是在向投資者暗示,只要讓Palm在市場自由買賣,其價格就會像eBay、Amazon等「真.科網股」一般,扶搖直上。仿彿一旦「脫離母體」(雖然只是其中的5%),其「內在價值」就會 “忽然”大幅增加!

“開放”個別的資產自由買賣,就能令其價格上升。這個似曾相識的想法,不就是前兩集「封閉式基金」的第四個謎題嗎?在一個由「理性人」組成「效率市場」中,3Com公司的價值,就是Palm的價值和「3Com其他資產」價值的總和。把Palm分拆上市,無論是對Palm還是3Com本身,應該都不會構成任何影響。若果「價格是正確」的話,將公司一分為二,也不可能提升其價值。

不過,從九十年代末由科網股帶動的「大繁榮」看來,當時市場的主要驅動力,似乎也真的不太像是「理性經濟人」。在1999年12月13日3Com宣佈出售部分Palm 計劃之時,每股3Com的價格是$40。到了翌年的3月1日,也就是Palm 上市的當天,3Com的股價已升破了$100!難道單是對Palm「(小部分)自立門戶」的期待,就足以令3Com「母憑子貴」?「封閉式基金」的「第四個不思議」再次發生!

不過嚴格來說,這個「不思議」還不足以觸犯「一價法則」,「約伯」仍然可以堅稱,這也許是3Com在這三個月,因為某些「神(市場)看了認為好」,但凡人卻不能蠡測的原因,以致其「內在價值Intrinsic Value」在短時間內大幅上升……

然而,這個故事最奇妙的地方還在後頭。
首先,3Com的股價在這三個月內之所以大幅上升,的確是因為Palm。5%的Palm股權上市的同時,另外95%仍由3Com所持有。平均下來,每股3Com,都內含著1.5股的Palm,另加3Com其他的權益(金融術語稱為「自有價值」)。因此每股3Com的股價,(在一個「理性世界」中,)應該等於3Com「自有價值」的價格,再加上1.5股Palm的價格。
在Palm宣佈公開發售後,由於市場反應熱烈,負責發行的券商不斷提高招股價,最終定價為$38。上面說過,一股3Com等於1.5股Palm加「3Com自有價值」。「水果籃」的材料包括「磅半檳榔(Pinang palm)」和「其他水果」,現在「檳榔」越來越貴,「水果籃」當然也是越來越貴了。讓3Com股價破百的邏輯並非其他,恰恰就是「一價法則」!

不過,發行商對投資者的熱情似乎還是低估了一點。Palm在開售首日節節高升,最終以略高於$95收市,較招股價升了150%!那母公司3Com又如何,上面也提到它一開市就已經破百。既然收市每股Palm升到$95,3Com應該有更好的表現吧!
我們先來做一道簡單的算術題。一股3Com等於1.5股Palm加「3Com自有價值」。開市之初,Palm是$38,3Com是$100,$100 =$ 38 X 1.5 +「3Com自有價值」。換句話說,市場認為「3Com自有價值」等如$100 – 1.5($38) = $43。收市時每股Palm是$95,1.5股Palm就是$142.5。單是「磅半檳榔」也要$142.5了,「水果籃」難道還會便宜嗎?根據「一股3Com等於1.5股Palm加『3Com自有價值』」這條公式,每股3Com應該值$43 + 1.5($95) = $185.5。

當然,這是假設「其他水果」價格不變的情況。不過,就算「其他水果」全部「免費」,「水果籃」/3Com的價格,至少也應該值「磅半檳榔」/1.5股Palm,也就是$142.5。「局部不能大於整體」,這是自 歐幾里德以來,就不曾有人懷疑過的真理。
不過,當天3Com最終的收市價竟然是$82!根據公式,$82 = 1.5($95) +「3Com自有價值」,這表示在這一天,「3Com自有價值」變成$82 – 1.5($95) = -$60.5!
每股3Com除1.5股Palm外的「自有價值」竟是-$60.5。按照總發行股數計算,就是說市場認為在這天收市時,3Com除Palm以外,其他仍有盈利的業務的價值是「負230億美元」!

曾經有一位「股壇高人」在宣稱「炒股票好著數」時,有這樣的說法:「買了股票,升幅可以是10%、100%,以至是10倍、100倍、無限倍,但跌幅最多卻也不過是100%。其蝕也有限,而賺也無窮,咁著數嘅嘢去邊度搵呀?」且不說炒股票是否真的「好著數」,但這位「高人」的說法並沒有錯。「股價不可能為負值」,這是因為所有上市公司都是「有限公司」,股東對公司的債務都沒有「無限償還責任」。因此,沒有一家上市公司(或任何有限公司)的市值會是「負值」,那怕是「負一仙」也不會,更遑論是「負230億」!然而,股票市場卻明明白白地告訴我們這個荒謬的事實!

如果你想買檳榔,市場上有兩個Package讓你選擇。一是以每磅$95購買,一是以$82買一個果籃,裏面除了有1.5磅檳榔,還有其他水果。這大概不會是一個困難的抉擇吧!雖然,這個嚴重背離「一價法則」的局面,(毫不意外地)引來各大傳媒的爭相報道,但是「3Com自有價值」仍是在好幾個月內,一直保持著「負值狀態」。

這個「不思議現象」,究竟能否有個比較「科學」的解釋呢?我們下一集再說。

(PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源,有興趣者可以自行找來讀讀。)
第39集關鍵字
一價法則Law of One Price
科網股大潮
3Com / Palm
分拆上市/母憑子貴
局部不能大於整體
第零法則:股價不可能為負值

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯