今年中國承諾加大金融開放力度,開放內容集中在業務放開、機構放開、市場放開三個方面。

在此背景下,筆者理解上海國際金融中心建設方面新的作為可以在三個主要方面加大力度:

第一,人民幣國際化和資本賬戶開放。

紐約、倫敦之所以是國際金融中心,其前提就是美元和英鎊是國際貨幣,換句話說上海是不是國際金融中心,很大程度上取決於人民幣是不是國際貨幣,所以上海的任務就是全力支持人民幣國際化。它既是主戰場,也是試驗場。人民幣國際化進入到目前的僵持狀態,資本賬戶開放停滯,是因為在美元升息周期中,出現了一定程度的資本外流,所以收緊資本賬戶,並啟動對龐大金融集團的打壓。資本賬戶開放重點轉向賬戶內的聯通式開放,例如各種通,資本並沒有實際離開賬戶體系,又讓中外投資者可以相互感知到對方的市場。滬倫通進程應該會加快,因為在退歐過程中,英國對中國有非常大的合作訴求。

那麽人民幣國際化的下一站究竟在哪里?應該是人民幣作為交易貨幣和計價貨幣的推廣,例如石油期貨的推出,未來所有關鍵大宗商品都必須有人民幣計價產品。當然如果要形成有市場影響力的價格,就需要全球眾多玩家的參與,所以除了上述擴大機構、市場、業務等新一輪開放舉措,還需要依托自貿區資本賬戶的局部開放來推動,即拓展自由貿易FT賬戶的功能。

第二,金融市場服務實體經濟。

上海聚集著種類最多的金融市場,股票和債券是最基本的兩類。股票市場近期熱烈討論的是CDR(中國存托憑證)和所謂獨角獸公司,對此類公司上市或者回歸可以持更加開放的心態。各地區交易所之間的競爭也很激烈,港交所在修訂規則,推出科創板塊,以容納更多的內地科技企業。筆者認為可以考慮在自貿區設立相對獨立的類似板塊,讓獨角獸公司進入其中,讓全球投資者一同行使價格發現功能,這樣的設計也可避免直接同目前主板的估值體系發生沖擊。

此外考慮到未來房地產行業的發展趨勢,推出支持租賃物業的房地產信托投資基金(REITs類產品)也很迫切。

最後區域股權交易市場的大量存量企業也有待盤活,把金融資源真正輸送到實體經濟和創新創業中。

債券市場則主要是銀行間市場,考慮去杠桿和嚴監管的趨勢,債券市場在經歷違約和價格波動,影子銀行則正被資管新規圍剿,同業市場活躍程度有所下降。毫無疑問,這是一個去偽存真的過程,陣痛是必然的,擁有核心競爭力的獨立資產管理機構會繼續存活和做大做強。破除剛性兌付後的萬億元理財資金會積極尋求主動配置,可以預見未來標準的資產證券化產品會成為主流,商業銀行主導的間接金融體系會向投資銀行主導的直接金融體系升級,證券化市場空間正在打開,融資成本會得到有效降低,越來越多的機構和資金會加入其中,這無疑是確定的風口。

第三,金融科技彎道超車。

上海一直被詬病沒有產生BAT這樣的互聯網1.0時代的流量入口和中心化巨頭,這其實是一個偽命題,正如紐約沒有蘋果公司,倫敦也沒有臉書公司一樣。上海有它自己的定位。所以正確的問題應該是,為什麽這些互聯網巨頭沒有在上海股票市場上市。

實際上這類模式創新的互聯網企業,不論是天使輪還是最終上市,都是由海外資本在海外市場完成的,中國資本市場的制度設計並不支持這類輕資產、重模式創新的企業。

互聯網1.0時代,信息不對稱和基礎場景培育出中心化巨頭,它們通過燃燒資本、壟斷流量入口,收獲了中國的人口紅利和技術紅利。而進入互聯網2.0時代,它們紛紛通過所謂abc技術(即人工智能、大數據和雲計算)技術再度賦能,智能化的大數據處理提高了匹配精度和商業效率,從而更加有效地去變現它們掌握的流量。

但是它們並沒有占領全部的可互聯網化的生產和生活場景,因此TMD(頭條、美團、滴滴)之類的小巨頭也在快速成長,即便如此,它們也不過是在信息、外賣、出行等場景發力,特別是它們對於金融場景的影響正在被中和。

現在去中心化的區塊鏈技術正在快速進展,這種技術可能也會顛覆那些歷史上形成的中心化巨頭。上海的核心優勢在於同時擁有完整的金融市場體系和強大的實體產業基礎,完全可以考慮在區塊鏈技術上進行大規模布局,形成由核心企業和機構主導的產業聯盟鏈和金融聯盟鏈,再打通兩個聯盟鏈,構建起大範圍的應用場景、推出標誌性應用並最終建立行業標準。

金融科技創新很可能帶來更為底層的商業邏輯和技術架構的重大變革,並決定未來一代的操作系統和商業規範。如果看準布局,持續投入,上海將獲得在新一代互聯網技術下彎道超車的機會。

此外考慮到金融創新和發展的外部性和特殊性,還需要補充兩點。

第一點關於風險管理,為什麽人民幣國際化包括資本賬戶開放出現放緩?因為美元加息周期促使套息交易反轉,資本回流美國。這就檢驗了資本賬戶管理的有效性。從一開始的全面放開,到全面管住,再到有甄別放開。上海需要構建一套全市場、全口徑的資金存流量監測和風險預警系統。上海是中國的金融市場中心,自貿區是跨境資金流動的中心。現在國家層次的金融綜合統一統計呈報系統開始建立,在此基礎上就可以結合宏觀審慎方法來監測和防控金融風險,包括跨市場風險和異常跨境資本流動。只有這樣才能趨利避害,牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

另外一點則是關於定價權。金融中心肯定已經有太多的大樓,但更重要的可能是得有大師,就如同高等學府一樣。其實就是有定價權的專業機構,例如評級機構、投資銀行、基金公司、風投、財富管理機構、高端智庫、法律財會中介組織等。掌握定價權的機構一定是類似晴雨表式的廠商,它們有著一流的研究、執行和項目人才,特別是具有市場影響力的分析師和專業人士,它們的日常就是預判、維護和推動市場的發展趨勢。現代金融市場是高度預期化和具有羊群效應的所在,紐約成為國際金融中心,因為有高盛、美林、標普等具有系統重要性的華爾街機構。因此金融中心建設需要發力培育一批合規、嚴謹、強勢的本土的優質金融機構和相關中介組織,充實資本、積蓄人才,這些具有系統重要性的機構將在上海國際金融中心的建設和守護過程中,發揮決定性的作用。

(作者系東方證券首席經濟學家)