2016年折戟A股資產重組,2017年申請掛牌新三板又撤回,嘉楠耘智現在的目標資本市場是港股。

借由嘉楠耘智5月15日在港交所遞交的招股書,外界得以窺探礦機的生意經。嘉楠耘智主要產品為挖比特幣的阿瓦隆礦機,後者交付量在全球比特幣礦機中排第二。

礦機顯然是一個暴利行業。短短三年,嘉楠耘智營收從2015年的4769.9萬元飆升至2017年的13.08億元,年複合增長率為423.7%;毛利率也由29.1%增長至46.2%。

礦機仍舊是個供不應求的火爆產業。熱門礦機期貨買家要多於現貨買家,嘉楠耘智會要求渠道商為期貨預付訂金。
另一方面,礦機生產商在芯片代工廠面前有著弱勢地位,需要繳納大額預付款來保證產能,這也導致了礦機廠商大額現金流的流出。

螞蟻還是阿瓦隆?

嘉楠耘智對自己的定位是芯片設計公司,創始人張楠賡發明了第一批內置ASIC芯片技術的加密貨幣挖礦機。

算力更高的ASIC礦機逐步取代電腦和顯卡礦機,成為礦工挖礦的主流選擇。但嘉楠耘智的市場份額要遠遠小於比特大陸。

嘉楠耘智招股書顯示,2017年市場嘉楠耘智交付了29.45萬礦機,按交付量計的市場份額(比特幣礦機)為20.9%,排全球第二名;第一名交付量為94.01萬臺,市場份額為66.6%。第一名為螞蟻礦機,生產商為比特大陸。

在全球最大的數字貨幣礦機集散地華強北的賽格數碼廣場,幾乎所有的礦機銷售櫃臺都會銷售螞蟻礦機,阿瓦隆礦機相對要少。

一位零售商告訴記者,螞蟻礦機運行起來更為穩定,售後服務也很好,礦機售後半年以內出現問題可以要求廠家換臺新的,對於檔口而言,銷售螞蟻礦機會少很多麻煩;另外,螞蟻礦機聲名在外,買家要遠遠超過其它品牌礦機,阿瓦隆741系列礦機曾經火過一陣,後來就沒了市場。

另一位礦機剛在市場流行就開始銷售阿瓦隆的商家稱,螞蟻礦機推陳出新的速度很快,價格相對阿瓦隆便宜,阿瓦隆礦機出新很慢。

比特大陸不僅擁有比特幣芯片礦機,L3等挖萊特幣礦機同樣暢銷於華強北。

嘉楠智耘也在擴大生產線,其在招股書中表示,除了比特幣芯片,公司目前正在研發針對另一種加密貨幣的ASIC芯片產品,目前已經完成前端IC設計,預計2018年第四季度開始批量生產,目前已經收到5360萬元訂單。

第三方網站數據顯示,自主設計挖礦芯片的門檻或許沒有外界以為的那麽高。5月20日,收益率前三的礦機分別為 Equihash 40K、DragonMintB29和D9DecredMaster,三款礦機一天收益率分別為144.51美元、86.98美元和86.98美元,這三款礦機並非來自比特大陸或嘉楠耘智任何一家。

礦機單位成本不足3000元

礦機在市場流通時投資屬性明顯。幣價走高意味著挖礦收益率的變高,礦機價格隨之水漲船高,反之亦然。

比特幣幣價處於高位也是阿瓦隆礦機最火的時候,頂峰時期阿瓦隆741曾被炒到兩三萬元。2017年12月17日,比特幣幣價達到19666美元,直逼20000萬美元大關。對於礦工來說,高價購回的礦機一個月左右即能回本,是以一機難求。

在華強北,礦機賣家經歷著長達3個月的“礦難”,比特幣幣價2月起開始下跌,至5月20日為僅為8000美元左右。第三方網站數據顯示,5月19日阿瓦隆841單日收益為3.11美元,這款礦機現在的行情為6600元左右——如果能保證每天3.11美元的收益,礦工將在200天以後回本。

在華強北,礦機賣家會把礦機收益率網站展示給前來購置礦機的客戶。但比特幣幣價波動劇烈,沒有人能預測第二天的收益率,折現也變得困難,幣價的走低也意味著礦機價格的跳水,倒賣礦機更像是一場賭博。

華強北有商戶稱,曾有同行在高位時屯了8000臺阿瓦隆741,至今每臺要虧上1萬元——阿瓦隆741已經停產,目前只有二手機,行情是1600元左右——不足頂峰時期的十分之一。

盡管頂峰時期被炒到兩三萬元,但嘉楠耘智招股書顯示,阿瓦隆礦機出廠價在3122元到4402元之間,單位成本也僅在2354元到2600元之間。

定價保守使得生產礦機成為一門旱澇保收的生意。短短三年,嘉楠耘智營收從2015年的4769.9萬元飆升至2017年的13.08億元;毛利率也由29.1%增長至46.2%。

巨額現金流流出

在華強北商戶口中,阿瓦隆礦機是唯一一家“上市”的礦機生產商,這似乎形成了一種背書效應。

 

在華強北,熱門礦機期貨買家也要多於現貨買家。嘉楠耘智招股書顯示,客戶墊款占比達到30%-50%,“一般要求有意列入通常最高三個月等候名單的買家預付購買價的30%至50%,而余額在付運產品前結清。訂貨時間決定等候名單內的優先次序。”

但另一方面,礦機廠商在供應商面前是弱勢的。嘉楠耘智招股書顯示,臺積電是嘉楠耘智唯一的代工合作夥伴,2015年到2017年三年,臺積電訂單占了公司采購額比例分別為75.7%、66.2%和63.5%。

這顯然無法與傳統手機芯片廠商的訂單相比較。嘉楠耘智在招股書中稱,並無臺積電產能保證,公司與臺積電未簽訂長期合同,而是以采購單形式獲取供應品,並預付采購金額。

集邦咨詢分析師林建宏對記者表示,臺積電與很多客戶采取pre-paid(預付訂單)的方式來加工芯片,即客戶預繳費用預定產能,最終以實際生產來扣除這筆費用,目的僅希望客戶不轉單,並無法保證產能。

2015年到2017年,嘉楠耘智支付給臺積電的預付款分別為2840萬元人民幣、3660萬元人民幣和6.06億元人民幣。

盡管利潤豐厚,支付給供應商的大額預付款使得嘉楠耘智產生了巨額現金流流出,嘉楠耘智經營活動現金流在2017年以前一直為負。

2015年到2017年,嘉楠耘智經營活動所得現金分別為-1882.1萬元、-6899.4萬元和822.20萬元,與151.1萬元、5254.4萬元和3.61億元的凈利潤相去甚遠。

進軍AI芯片

嘉楠耘智並未披露IPO具體數額,港交所公告顯示,嘉楠耘智IPO凈額擬投向四個項目,分別為研發人工智能算法及應用的ASIC芯片;區塊鏈算法及應用的ASIC芯片;通過進行海外策略投資並在全球建立新辦事處、擴大在全球的人工智能及區塊鏈業務;優化供應鏈、償還重組而產生的債務。

可以看出,AI芯片是嘉楠耘智布局的重點。

無獨有偶,礦機廠商龍頭公司比特大陸同樣把AI芯片作為未來發力的重點。2017年年末,以低調和悶聲發財著稱的比特大陸召開新聞發布會,介紹了其AI芯片產品。

嘉楠耘智招股書顯示,研發人員占比和研發投入顯示這的確是一家技術驅動的科技公司。

截至2018年3月31日,嘉楠耘智共有234名雇員,其中管理人員35名、銷售及營銷25名、研發94名、其他80名。

2015年到2017年,嘉楠耘智研發費用分別為510萬元、4100萬元和1.05億元,占其營收比例分別為10.6%、13.0%和8.1%。

但礦機廠商在芯片上的優勢能否延續到AI芯片上?深圳地區一家AI公司芯片業務負責人曾對一財科技表示,挖礦需要大量重複的邏輯運算,挖礦芯片重複大量簡單的邏輯運算單元即可,設計比較單一。而AI芯片不僅需要海量運算,也需要高度的靈活性、高效的數據交互效率,去迎合快速多變的深度學習算法的演進,不斷適應業內神經網絡的奇思妙想,這和挖礦芯片的專一的設計目的有較大差距。

IPO前舉債重組

嘉楠耘智IPO凈額擬投向的最後一個項目為優化供應鏈、償還重組而產生的債務。在IPO前期,嘉楠耘智進行了債務重組。

嘉楠耘智主要運營實體為杭州嘉楠,後者成立於2013年,創始人為張楠賡和李佳軒;後來劉向富作為聯合創始人加入,至2015年1月,張李劉三人持股比例分別為33.4%、33.4%和33.2%。

2015年4月和7月,杭州嘉楠兩度引入外部股東,分別獲得1100萬元、1700萬元融資。

2015年12月,杭州嘉楠設立嘉楠超芯用以員工持股,以30萬元認購杭州嘉楠約14%股權;至此,張李劉的股權分別被稀釋成17.0%、17.0%和16.9%。

2016年2月,杭州嘉楠股東間進行了股權轉讓。一位股東分別以395萬元和200萬元從另外兩位股東處獲得杭州嘉楠2.32%、1.18%股份,以此來計算,杭州嘉楠估值為1.7億元。

2016年3月,杭州嘉楠發行新股,晟瀾投資與貝申投資分別以人民幣3000萬元、3750萬元認購公司股權1%及1.25%;2016年4月,彼特參贊以6120萬元認購杭州嘉楠2.0%新股;這也意味著杭州嘉楠在2016年3、4月份估值為30億元人民幣,一年時間增長了十幾倍。

2017年4月,寧波卓賢以1.5億元認購杭州嘉楠註冊資本4.6712%。此時,杭州嘉楠估值為32億元人民幣。

2018年2月,嘉楠耘智在開曼群島註冊成立離岸控股公司,並同時在香港成立全資附屬公司嘉楠香港,開啟海外上市步伐。開曼群島公司100%控制嘉楠香港,嘉楠香港公司100%控制杭州嘉楠。

3月21日,嘉楠香港與杭州嘉楠其它股東簽約,約定以7億元人民幣收購杭州嘉楠全部股權,這也意味著杭州嘉楠估值已經高達7億元人民幣,杭州嘉楠也成為嘉楠香港的全資附屬公司。

為了促使收購達成,嘉楠香港進行了融資。

2018年3月24日,嘉楠耘智與招銀國際簽約,約定向後者借入最高8.85億港元(約7.07億元人民幣)的本金貸款,借款期限為12個月,並以杭州嘉楠股權作抵押。

僅僅一個月之後,嘉楠耘智用“拆東墻被西墻”的方式,歸還了這筆貸款。

2018年4月25日,嘉楠香港與招商銀行香港分公司簽約,約定向後者借入最高9.30億港元(約7.43億元人民幣),這筆融資中9.21港元被用來償還前述招銀國際的貸款。