6月12日,央行公布了5月金融數據。5月M2達到174.31萬億元,同比增速持平於8.3%,然而社會融資規模(社融)存量182.14萬億元,增速降至10.3%,且5月社融增量(7608億元)環比下降較多(4月社融增量為1.56萬億元),同比少增3023億元,引發了市場關註。

各界關註的是,究竟是什麽引發了社融增量的大降?M2的下降進一步向社融傳導後,這又將如何影響金融市場和實體經濟?央行的貨幣政策未來將如何相機抉擇?

對此,中國人民銀行參事、原調統司司長盛松成接受了第一財經記者的獨家專訪。他表示,“社融增量大幅下降是金融去杠桿的進一步表現,委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項‘影子銀行主力軍’的萎縮是主要原因。”根據其最新測算,上述三項指標在2017年1-5月對社會融資規模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8%,而2018年1-5月則分別降至-0.9%,0.0%和0.1%。最新社會融資規模數據發布後,盡管企業債券融資凈減少,但與去年同期相比少減2504億元,企業債券融資對社會融資規模的拉動率反而上升。2017年1-5月,企業債券將社會融資規模增速拉低了0.3個百分點,而今年1-5月則拉動社會融資規模增速1.1個百分點。關於未來一段時間貨幣政策的趨向,盛松成對記者表示,“金融去杠桿導致融資環境趨緊,原來還只是在金融市場上,但現在開始傳導到實體經濟,標誌就是社融增量大降。但是,貨幣政策不應就此放松,否則金融去杠桿就會前功盡棄。當然,去杠桿的邊際力度應逐步趨緩,預計今年M2同比增速很可能會高於去年。”

社融增量下降是金融去杠桿的進一步表現

盡管社融增量下降,但盛松成認為,大家說的‘社融環比腰斬’可能太過片面,“一來觀測同比增速更加客觀,二來社融增量環比下降也源於季節性因素。一般來說,銀行抱著‘先放款先受益’的心態,一季度社融增量一般都較多,到了4、5月環比增量就會顯得有所放緩。”

當然,他也認為,金融去杠桿仍然是造成社融增量下降的主因,委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票(影子銀行)增速的大降是關鍵因素。

最新數據顯示,非標融資持續收縮,委托貸款減少1570億元,同比多減1292億元;信托貸款減少904億元,同比多減2716億元;未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元,同比多減496億元,5月份,這三項合計減少4215億,同比多減4504億元。

另一方面,近期信用違約事件頻發,不少機構出現評級“潔癖”,對於一級信用債融資產生較大壓力。數據顯示, 5月信用債融資總額3681億元,環比減少4489億元。不過就今年1-5月的總量來看,債券融資的情況仍好於去年同期。

去年以來,M2增速大降至個位數始終是市場關註的焦點,相比之下,社融增速的放緩並不劇烈。“M2從金融機構的負債方統計,社融從金融機構的資產方和金融市場的發行方統計,兩者是一個硬幣的兩個面。未來隨著金融去杠桿逐步到位,預計社會融資規模和M2增速的差距將逐步縮小。”盛松成表示。

M2與經濟的相關性將提高

早前各界對社融與M2走勢差異議論較多,認為M2無法真實體現整體流動性情況。今年1-5月,社融與M2增速差距仍然較大,盛松成認為這主要是金融監管加強、金融去杠桿的結果率先體現在了M2之上。而到了5月,社融增量下降也是金融去杠桿效果的進一步顯現。他認為,隨著金融去杠桿的推進,預計社融與M2增速差距將逐步縮小, M2與經濟的相關性會提高。

今年1-4月,M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降,導致M2增速較上年同期回落3.0個百分點。盛松成分析稱,社融與M2走勢從2016年10月開始出現差異,並且差距逐漸擴大。2017年8月,社融存量同比增速高於M2增速4.2個百分點,差距達到最大,比2016年10月擴大3個百分點;截至今年5月這一差距略有縮小,但依然有2.0個百分點,比上年同期略有收窄(2017年5月,社融與M2增速相差3.3個百分點)。

M2早前率先大降的原因之一則在於,金融去杠桿導致銀行體系投向非銀金融機構的資金減少。具體而言,銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品,將派生M2,但這是否增加社融,則要看非銀機構有沒有將這筆資金投入實體經濟。如果非銀機構從銀行體系拿到錢後沒有投入到實體經濟,而是在金融體系內部空轉,就會表現為M2與社融增速不一致;只有非銀機構將通過資管等產品融來的資金投入到實體經濟,才能增加社融。

不過,盛松成也表示,從歷史上看,社會融資規模與M2增速走勢基本一致,兩者相關系數達到了0.88。個別月份兩者的增速甚至完全一致,如2016年一季度末,社會融資規模存量增速和廣義貨幣M2增速都是13.4%。

貨幣政策應穩健中性

針對未來的貨幣政策,盛松成認為,金融去杠桿的進程不會逆轉,但相較於此前穩健偏緊的貨幣政策,央行將更可能相機抉擇,使貨幣政策更趨穩健中性,運用定向降準、MLF等量價工具進行調節。

“金融去杠桿的結果就是金融體系內部周轉減少,這並不可怕,但後果是金融體系內部資金緊張、金融市場利率上升,這也體現在此前大量債券棄發一事上。”他稱,央行在金融去杠桿方面的邊際力度不應繼續趨緊,其實這在前期央行降準、擴大MLF擔保品範圍的行動上已經有所體現。

央行6月1日公布將適當擴大MLF擔保品範圍,新納入的包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券,AA+和AA級公司類信用債券,以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。此舉是為進一步加大對小微企業和綠色經濟等領域的支持力度,結合近期民企信用事件的增多,更多的是在去杠桿過程中的結構性調整。

盡管近期MLF的質押範圍擴大,一定程度上使得短期內再次大幅降準的預期有所降溫,但盛松成也認為,降準的必要性仍然存在,未來央行將運用量價結合的工具。

此前,IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾也對第一財經記者表示,當前中國16%的存款準備金率仍然是國際最高水平,而且中國貨幣增長模式已然發生改變,2013年以前央行外匯占款是儲備貨幣(或基礎貨幣)增長的主要來源,但目前這種情況已經逆轉,因此存準率應該進一步下降。當然中國也已經從數量型調控向美聯儲式的價格調控過渡,降準的同時完全可以伴隨公開市場利率提升,因此降準並不一定是寬松。

也正是基於上述一系列判斷(金融去杠桿邊際力度不會繼續趨緊),盛松成預計今年M2同比增速將高於去年。