白石洲舊改規劃(草案)正式公示的半年後,深交所和港交所聯合組織“走進港股通公司”的活動,其中一站是綠景中國地產(00095.HK,下稱“綠景中國”),一家以舊改見長的地產公司。

綠景中國年輕的董事會主席黃敬舒帶領著行政總裁唐壽春、執行董事鄧承英等管理層出席。在此前後,唐壽春等人的身影也閃現在其他大大小小的路演中。借殼上市三年,仍不被廣泛的投資者所了解、公司的市值和股價得不到提振,是綠景中國管理層焦慮的所在。

會上,投資者反複追問關於白石洲舊改的問題。綠景中國管理層在回答中用“巨無霸項目”來代替之。

心照不宣,又猶抱琵琶半遮面,白石洲項目之於綠景像一只將落未落的靴子。在未與原村民/業主簽訂搬遷補償安置協議、取得確認實施主體資格之前,來自項目內外的風仍可能改變靴子的方向。

機構已迫不及待地用NAV對之估值,白石洲項目的貨值約2200億元,如果綠景中國母公司綠景集團能吃下,再將其註入到綠景中國,無論是土儲水平、盈利水平還是股價都能得到提升。

關鍵是綠景集團在資金、開發、操盤能力方面能否順利拿下這個更新建面達348萬平方米的巨無霸項目。目前,綠景中國的總土地儲備也僅為400萬平方米左右。

白石洲一瞥 攝影/胡可

欲說還休白石洲

深圳白石洲片區北區,主幹道沙河大街人來人往,一座嶄新的建築物坐落街道一旁,潔白的墻體、綠色的裝飾方塊,與旁邊的老舊建築物形成鮮明對比。

這是白石洲城市更新辦公室,相比綠景中國管理層的欲說還休,鑲嵌在白石洲城市更新辦公室上的“綠景”LOGO顯然更幹脆。

事實上,綠景集團的官方網站上,早就有意無意地披露,2013年白石洲更新辦公室的城市更新計劃通過了南山區政府審批並上報深圳市國土資源委員會審核。

而至今,官方層面上,仍無文件證明白石洲舊改已屬於綠景集團。

深圳舊改流程複雜,僅是前期的立項流程就分為數個城市更新單元規劃制訂計劃申報、城市更新單元規劃審批、更新實施主體確認、實施計劃申報等多個節點。

2005年,深圳市政府確定沙河五村推倒重建。直到2017年6月,沙河街道沙河五村城市更新單元規劃(草案)才正式公示。沙河五村即白石洲項目,更新單元用地面積48萬平方米,拆除用地面積46萬平方米,計容積率建築面積達348萬平方米。

而從規劃草案公示,到實施主體確認之間,還隔著確權、賠償談判、簽約等前期工作。

第一財經在2017年12月“走進港股通公司”的會議後采訪唐壽春,他表示:“白石洲項目取得了重大的突破,重點難點都解決了,節奏比想象中好,但是註入時間不便透露。”

白石洲城市更新辦公室一名工作人員對第一財經表示:“2016年時項目已經測繪了,最近啟動確權工作,什麽時候才能拆沒有時間表,但今年肯定拆不動。”

一名接近白石洲舊改項目的消息人士告訴第一財經,今年6月上旬,白石洲舊改已經通過深圳市城市規劃委員會建築與環境藝術委員會(下稱“建環委”)的專項會。“通過建環委,意味著舊改項目各項指標的落地,包括其中住宅、商業以及各種配套設施的建面。順序是,2017年6月,規劃(草案)公示。近日才通過建環委的專項會,接著是正式規劃的發布,然後開發商再拿著指標去做拆賠談判。這是一個重要的節點,證明白石洲項目已取得了階段性的成績。”

深圳一家同樣做舊改的房企報建負責人告訴第一財經,“如果拆賠方案、簽約合同等資料齊全,一個月左右就能拿到實施主體資格。”但釘子戶一詞的存在,充分說明談判簽約工作之難。

白石洲一瞥 攝影/胡可

項目註入工作啟動在即

綠景中國與母公司綠景集團形成了一種聯動開發的關系。

簡言之,綠景集團負責舊改項目的前期開發工作,直至項目的不確定性消除、項目成熟後才會註入上市公司體系中。

母公司把項目孵化成熟、瑣碎的前期工作已完成,上市公司拿到手的便是一個漂亮的舊改項目,可當作招拍掛得到的地塊一樣開發,且在期末能得到漂亮的報表。

多家從事舊改業務的房企均采用這種方法,如華潤置地(01109.HK)與其母公司華潤集團。

據了解,綠景主要以遞延支付的方式來支付交易對價。母公司把項目註入上市公司後,上市公司可以應付賬款先掛賬,等項目開發、有現金流入後才逐步向母公司支付,大大減輕資金壓力。

今年3月,綠景中國的年報發布會上,唐壽春多次提醒投資者,“要註意公司2017年年報的表述,與以往有所不同。”

綠景2017年年報指出:“2018年,集團將推動與控股股東在土地資源方面的實質性聯動,對首批成熟的舊改項目計劃在適當時候正式啟動註資工作。”

不過第一財經翻閱綠景中國過往年報,2016年報中也出現相近的表述——“集團母公司的各個舊改項目按照規劃進程,預計於本年將有突破性的進展,本集團將與母公司有更緊密的聯動,以落實母公司各個舊改項目逐步註入。”

安信國際在研報中指出,對白石洲舊改的貨值預估為2200億元。

那麽資產註入將對應怎樣的價格?國泰君安分析師劉斐凡告訴第一財經,“關鍵是看這塊資產如何註入綠景中國。價格屆時將由市場決定,上市公司有可能用現金、發行股票或其他方式支付資產代價。”

2015年6月,綠景中國收購大股東黃康境(黃敬舒之父)控制的綠景控股,代價為137.85億港元,便是通過發行新股+現金進行支付,作為綠景中國的主要股東之一,萬科便是在此時被引入。綠景控股是綠景經營房地產開發業務的主要經營實體,主要在深圳、珠三角其他城市從事物業開發工作。

綠景銷售規模不足50億

綠景中國是土生土長的深圳房企,開發過綠景香頌、綠景虹灣等數個知名項目,從事舊改,有外來資本大鱷無法企及的優勢。這種優勢也體現在佳兆業(01638.HK)等房企身上。

但同為在深圳做舊改起家的房企,綠景中國與佳兆業的成長路徑又殊為不同。綠景中國是一家與單個項目利潤、毛利率死磕到底的房企,這也導致公司的周轉率低、規模增長緩慢。

綠景中國在深圳福田的舊改項目紅樹灣壹號原定在2017年入市,但由於受到限價影響,這個項目遲遲未能面市,直接導致2017年綠景年收入、毛利出現較大幅度的下滑,公司也無法完成45億的年銷售目標。

執行董事葉興安解釋,“紅樹灣壹號這種優質物業留待合適時候入市。雖然收入下降了,但是毛利率很漂亮,體現了公司的策略——追求利潤最大化不是規模最大化。”

2017年綠景中國的毛利率驚人,高達65.3%。過往年份中,2015年、2016年,綠景中國的毛利率分別是52.5%、50%。但行業中,能保住30%的毛利率已算出色。

那如何顧及周轉?唐壽春回答,“我們的項目很多,一旦有大的項目進去,馬上把地塊分拆成很多小地塊來開發,一樣是高周轉。”

但事實上綠景每年開發的項目較少,甚至單個項目入市遇阻或順利便能決定整個公司年度營運數據的去向。因此綠景中國每年的銷售金額和收入等經營數據起伏較大。

來自綠景中國年報數據顯示,2015年、2016年、2017年,綠景中國的年銷售金額分別是:31.46億元、8.268億元和36.2億元。同期,公司年收入分別是12.1億元、45.9億元和29.68億元。

目前,綠景中國並沒有走向全國,僅在深圳、香港、珠海等少數幾個城市開發項目。第一財經追問,按照綠景的節奏,平均每年能拿幾個項目?

鄧承英表示:“沒有強行規定每年必須拿幾個舊改的,我們大股東(綠景集團)有很多資源是還沒有確定的。現在能公告出來的都是成熟的。上市以來,集團平均每年能獲取兩個舊改項目。”

目前,綠景中國土地儲備大約有400萬平方米,而綠景集團的土地儲備約有1200萬平方米。

鄧承英透露,“集團在東莞的土地儲備是最高的,有近500萬平方米,綠景集團是政府招商引資的企業之一。目前深圳已很少新增土地供應,隨著城市圈的發展,東莞的土地資源價值還將增加。”

NAV或能得到提升

不久前,唐壽春在一場路演活動上表示,公司面臨最大的困惑是上市不久,被人們不了解、不知道。

這種不被了解的困惑除了受上市時間影響外,應當也受公司開展的業務範圍、規模體量所影響。如今,白石洲項目或是打破投資者認知僵局之門。

安信國際發布的研究報告指出,基於綠景中國目前400萬平方米的土儲,估算公司NAV 每股3.47 港元。考慮到白石洲項目和珠海東橋項目(110億元貨值)或可於1~2 年內註入,提升公司NAV 每股至9.39 港元,攤薄後再折讓,目標價能達3.4港元。

劉斐凡認為NAV的估值合理。“NAV本身就是對未來項目的判斷,如果資產註入上市公司便宜,公司的EPS(每股盈余)和Book Value(賬面價值)都會改變,股價也會發生相應變化。”

事實上,經過今年一季度的一輪上漲,6月8日,綠景中國報收3.05港元,已接近安信國際給出的目標價。

今年初,綠景中國啟動公司融資。2月7日,綠景中國分別向兩名投資者配售約1.33億股可換股優先股及1.33億股新股,集資約7.79億港元;2月8日,綠景中國再宣布,對外配股8000萬股,所得款凈額約為2.33億港元。5月10日,公司又宣布建議發行1億美元的可換股債券,年利率為4%,於2023年到期,發行可換股債券所得款項凈額約為0.98億美元

據綠景中國公告,以上三筆融資基本用作一般企業用途及集團新物業項目撥資。鑒於白石洲舊改前期工作是綠景集團在主導,這兩筆融資大概率用於發展其他項目。結合綠景中國2017年年報,目前公司正在發展綠景美景、綠景黎光、香港流浮山等項目。

唐壽春此前表示,舊改前期大概需要3年。

距白石洲舊改開拆之日尚遠,居住其中者的生活並未因此發生明顯改變。日升月落,主導拆遷者應能更敏銳地感知變化。白石洲舊改對城市發展、城市功能的升級換代帶來的意義將超越單個公司發展和由此帶來的經濟價值,但這恰恰是市場本身關註白石洲舊改和綠景之因。

至於那被一條深南大道隔開的白石洲舊改項目南區,已經屬於另一家房企和另一個故事了。