新投放的貨幣如何流向實業?如何避免資本高度集中的企業過度融資?如何解決中小微企業融資難和融資貴的問題?

央行MLF的作為

近期,銀保監會出臺了《銀行業金融機構聯合授信管理辦法(試行)》(下稱《聯合授信》),要求“在3家以上銀行業金融機構有融資余額,且融資余額合計在50億元以上的企業,銀行業金融機構應建立聯合授信機制”。同期,央行宣布適當擴大中期借貸便利(MLF)擔保品範圍,突出了小微企業債、綠色債以及小微企業貸款、綠色貸款並優先接受為擔保品。這些舉措都是在著力解決貨幣發行的傳導流向難題。

但是,《聯合授信》似乎忽略了:風險評估是各個金融機構的核心商業價值和商業秘密,風險偏好和風險承擔應是各個金融機構的獨立選擇。文件提到了自由選擇、開放進入和自主定價,“聯合授信委員會不得統一規定對企業的利率、期限、抵(質)押要求等融資條件”。這反映了政策制定者的擔心,也是未來實施中企業的顧慮:在聯合體制下,面對充分交流、默默聯手的銀行家們,企業還有多少議價空間?

擴大MLF擔保品範圍,離不開政策趣味的行政選項。比較上世紀80、90年代的大一統授信體制,雖然有著截然不同的市場經濟背景,但兩個政策顯然有著某些相同的計劃旨趣。

而在西方,以利率或資產負債表業務等政策主導的貨幣發行傳導機制,同樣也存在資金過於集中湧向金融市場、資本實力雄厚的大企業的問題。以資產負債表業務為例,作為市場行為,央行同樣是交易一方,也就要考慮對手能夠償還,因此它要挑選信用較高的金融機構。後者,是按盈利和風險的平衡來選擇自己的信用較高客戶,對價中增加了違約考慮。傳導有成本,按信用階梯逐級留下買路錢。

貨幣發行傳導中的這些問題可能都是基於一個我們傳統的理解:央行直升機撒錢、央行水泵抽水,也即擴大和壓縮貨幣規模,都是分配中性的。央行前副行長、國家外管局前局長吳曉靈認為,貨幣政策傳導機制是指央行根據貨幣政策目標,運用貨幣政策工具,通過金融機構的經營活動和金融市場傳導至企業和居民,對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程。我們願意將此稱為傳統的貨幣傳導機制,用“央行-金融系統”來簡述。

傳統的貨幣發行的傳導是中性的嗎?直升機撒錢是隨機的嗎?不是。從分配研究角度來說,整體經濟“貸款可得性”與“平均國民收入”一樣,不能揭示貨幣政策及其傳統傳導機制下個體貸款獲得的實際分布。《21世紀資本論》一書對市場參與者有一個分類,最貧窮的占50%,中間的占40%,最富裕的占10%。銀行的客戶信用評級就是一個更為詳盡的可操作的分類,我們可以形象地將枯燥的字母等級比喻為“信用階梯”。客戶有了分類,貸款將主要依據客戶的現有財富狀況為核心的信用階梯進行發放。銀行所有主要的業務產品都有一個共同的目標,即提高和保障銀行的風險期望收益率水平。客戶信用評級決定了貸還是不貸,貸多少,在經濟周期中的先後順序,貸多久,貸款條件(包括抵押、擔保等)以及貸款利率。也就是說,銀行體系是在“信用階梯”上分對象、有條件、有時差地撒錢。

央行的“麻辣粉”(市場將MLF稱為“麻辣粉”),撒得到你的碗里嗎?將美聯儲前主席伯南克的宏觀“金融加速器”理論結合銀行微觀的客戶分類實務,我們不難發現,不管是“直升機撒錢”還是擴大MLF擔保品範圍,最終實際是“在信用階梯上撒錢”,是依據原有的財富存量進行分配,愛富嫌貧。

同理,和直升機撒錢的信用階梯相對應,在央行收緊銀根、水泵抽水時,各個信用等級不同的融資單位仿佛是按地勢(融資成本的利率水平)高低分布的無數個相連的池塘,信用低、融資成本利率高的國家和地區、企業和個人往往先受到影響。所以,水泵是放在美國這個池塘,但受影響的卻是阿根廷、意大利。信用最高的美國,這個最底部的資金池塘,始終會在高處的池塘幾近幹涸時才受到全面的抽水和緊縮影響。

“給每個人發錢”淺析

傳統的貨幣發行機制的形成是一個市場自然演變的過程,“自生自發的社會秩序”,但究其起源,也終究是人類社會組織的一個人為創造,存在著進化的必要和可能。筆者認為“給每個人發錢”就是一個進化的趨向。

這個議題因新近的瑞士公投而廣為人知。筆者在早前即以為,這個政策議題在世界範圍內可以修改為:如果溫和通脹成為央行的政策選擇,如果央行為保持金融系統穩定而進行大規模“放水”,那麽,與其通過傳統的“銀行-金融系統”的貨幣傳導機制,不如直接“給每個人發錢”,也就是建立“央行-個人”的直接傳導機制。

“給每個人發錢”可以打破傳統貨幣發行傳導機制中銀行的順周期行為,可以不理會銀行業的“惜貸”,解決貨幣政策的“時滯”,直接解決“消費不足”的問題,從而刺激經濟,真正擺脫全社會的流動性陷阱。

貧困者的一元和富有者的一元是不同的,“會導致不同種類的商品和服務的供應比例發生變化。昂貴的奢侈品將讓位於生活必需品,名酒讓位於肉類和面包,新機器和廠房讓位於衣物和改造過的小型住宅,還有另外一些類似的變化”。

“給每個人發錢”不直接解決有競爭力的中小企業的融資,但可能因為商品和服務的供應比例發生變化而直接獲益,每個人的消費,便是一張對市場、企業優勝劣汰的“投票”。這個投票會使有市場銷路的企業迅速獲得現金。這個投票應該比信貸審核更直接。

直接給每個人發錢,可以真正導向拉德克利夫報告所述的“整個社會的流動性”,而不僅僅是狹義的金融系統的流動性。

而從機器人、AI引入後的失業來講理據,是對普羅大眾在未來的潛能發展的低估。我以為,給每個人發錢是預分配,是信用貨幣時代(紙幣為特征)每個市場參與者的入場權利。在金屬貨幣時代,金、銀、銅為主要代表,挖掘、提煉、制作等成本以及自然界的稀缺制約著貨幣的總量,即使出現信用,信用的杠桿也會受到實物的制約。去金屬後的信用貨幣,則完全成為民眾和國家之間穩定的契約關系。國家接受了人民各自分散的鑄幣權力轉讓,前提是保證經濟活動的順暢、貨幣的穩定,也包括了加入市場遊戲時籌碼分配的公正。市場遊戲規則的公平性,固然包括了對已有財富存量的保護和尊重,但如果只是固化信用等級,整體貨幣發行總量不斷增加但市場籌碼卻日益高度集中,這樣生產、分配、交換和消費的市場遊戲往往不得不中止,或出現劇烈的經濟周期調制和政治問題。而給每個人發錢,會改變人們對社會資源分配的固有認知,在分配-再分配的制度外,引入“預分配”的概念,並最終改變傳統的貨幣發行制度。

區塊鏈技術可以幫助建立“給每個人發錢”的金融賬戶。區塊鏈技術下,賬戶的設計上有兩個模型:第一個是央行直接面對客戶,第二是保留商業銀行的二元結構。可以“央行-個人”和“央行-金融機構”並行。借助區塊鏈技術,“給每個人發錢”的貨幣傳導,將安全、透明、及時、便捷,並大大降低成本。而其“清算非中心化”的特征,也使得“給每個人發錢”能實現其制度初衷:擺脫對商業銀行等一般金融機構的完全依賴,從而結束“金融必須維穩”神話下金融機構無法問責的局面,改變“大到不能倒”的規則,恢複真正自由競爭制度下的金融機構優勝劣汰。

當然,我們也要清醒意識到,貨幣政策不是萬能的。比如,為防止大企業融資過度、擠占中小企業融資並嚴重影響其競爭力,作為綜合治理的一部分,互聯網信息技術下的產業反壟斷研究日益顯示出其重要性和緊迫性。

給每個人發錢是預分配,是信用貨幣背景下每個市場參與者的入場權利。貨幣及貨幣政策的進化史,要求我們大膽假設,小心求證。作為一個獨立運行的貨幣區域——澳門特區已經連續從財政給每個人發錢多年,我們不妨就此入手研究。

因篇幅關系,“給每個人發錢”的議題在此不能系統化闡述,如果讀者對貨幣發行傳導感興趣,可以進一步閱讀本人的專著《給每個人發錢——貨幣發行傳導之分配正義芻論》(複旦大學出版社,2015)。

(作者系貨幣市場觀察者)