十九大提出,我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。但我國金融領域尚處在風險易發高發期,要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。在國務院金融穩定發展委員會的牽頭抓總下,金融系統充分發揮國務院金融穩定發展委員會辦公室作用,抓緊補齊監管制度短板,有效控制宏觀杠桿率和重點領域風險,積極化解影子銀行風險,穩妥處置各類金融機構風險,全面清理整頓金融秩序,守住了不發生系統性風險的底線。當然,隨著金融去杠桿步伐加快,很多銀行表外資產轉回表內,當前有必要進一步拓展銀行的資本金補充渠道,增強其服務實體經濟、防控金融風險的能力。

最近一段時間,市場在討論是寬松的貨幣政策有利於去杠桿,還是適度從緊的貨幣政策有利於去杠桿。事實上,在近年杠桿率處於高位,勞動生產率在下降或處於低位的背景下,貨幣政策的空間很小。因為寬松的貨幣政策會引發房地產泡沫,緊的貨幣政策又會使債務不可持續。此時,只有穩健中性的貨幣政策才能為去杠桿創造良好的宏觀環境。解決問題的關鍵還是要通過財稅改革為核心的結構性改革,使資產的回報率高於名義利率。

未來一段時期,圍繞高質量發展與防控金融風險這兩大主題,核心的關切點在於提高全要素生產率,根本措施是利用好經濟金融調控政策換來的寶貴時間窗口,加速推進財稅改革,減少地方政府等軟約束主體的“擠出效應”,降低資金、勞動力、土地等各項生產要素的成本,提高實體經濟全要素生產率和投資回報率,激發市場經濟主體的內生活力。

一、提高全要素生產率是高質量發展與防控金融風險這兩大主題的關鍵所在

實現高質量發展的關鍵在於提高全要素生產率(TFP)。近年來,我國人口紅利消耗殆盡,依靠基建和房地產拉動經濟,投資回報率不斷下降。據我們初步測算,2007~2015年,我國TFP從4.73持續下降到1.36,正是經濟增速從高速轉向中高速的內在動因。而當前金融風險的根源同樣是全要素生產率和投資回報率的下降。2007~2015年,我國單位GDP需要的資本投入量從3.5上升到6.7,即以資本產出衡量的資產收益率8年下降近1倍,年均下降11.25%。據清華大學白重恩教授的測算,中國資本回報率從2004年的24.3%降低到2013年的14.7%,其間以年平均5.7%的速度下降。其直接後果是債務增長越來越快於經濟增長,債務償還越來越依賴借新還舊,進一步加劇資產泡沫,引發脫實向虛。從利率的角度也可以說明這一問題。降利率能否降杠桿,取決於資本回報率的動態變化,只有當降息同時伴隨資本回報率的上升,且資本回報率上升速度大於名義債務擴張速度,降息才有利於降杠桿。從2009年到2016年,我國一般貸款加權平均利率由7.97%持續下降到5.44%,7年累計下降46.5%,年均降幅6.64%,但利率下行的同時杠桿卻在上升,同期單位GDP需要的資本的投入量由3.5上升到6.7,關鍵還是在於資產回報率下降更快。

整體來看,財稅改革滯後是各項生產要素成本上升的主要原因。一是從資金成本來看,主要是財政宏觀調控過於依賴擴大政府性投資的方式,對民間投資形成“擠出效應”。從2009年以來積極的財政政策已經持續實行快10年了,主要形式是擴大政府性投資和扶持特定產業發展。結果,國有企業、地方政府、產能過剩的僵屍企業占用過多的財政金融資源,導致小微企業、民營企業“融資難、融資貴”,經濟內生增長動力遲遲培育不起來,逆周期調節的宏觀經濟政策難以退出。

二是從勞動力成本看,社保繳費使得用工成本太高。近年來,我國的人口老齡化加速,全國老齡辦最新統計,截至2017年年底,全國60歲以上老年人口達2.4億,占總人口比重達17.3%,平均近4個勞動力撫養1位老人。因歷史與制度原因,我國社保和養老欠賬太多,基本養老保險制度歷史債務償還機制缺失,政府財政一直沒有償還轉制成本。在職一代既要通過代際轉移支付贍養已經退休一代,同時又要為自己的將來做準備,從而造成了後代人必須提高繳費率,各項社保繳費負擔占到企業用工成本的40%。在“降成本”政策中,養老金繳費率僅在有條件的地區下調1個百分點,邊際改善效應十分微弱。

三是從土地成本看,一方面是跨省的建設用地指標調劑制度長期缺位,人口聚集的發達地區建設用地指標短缺,另一方面是地方稅收體系不完善,地方政府對土地財政的依賴度較高。近年來,在全國政府財政收入中,房地產相關的各種稅收,包括房地產營業稅、企業所得稅、契稅、房產稅、土地增值稅等,加上土地出讓金收入,與地方一般公共預算收入的比值最高達到約45%。地方財政與房地產泡沫形成利益共同體,會激勵地方政府在獨家壟斷區域性土地市場控制供地節奏,人為擡高地價和房價。房地產泡沫反過來又進一步拉擡用地成本,並且間接推升勞動力成本。

總而言之,圍繞高質量發展與防控金融風險這兩大主題,我們核心的關切點在於提高全要素生產率,根本措施需要加速推進財稅改革,破除阻礙資源有效配置的體制性機制性障礙,理順政府和市場的關系,激發微觀主體活力,提高投入的產出效率。

二、地方政府和國有企業的債務是全社會杠桿率偏高的主要原因

2017年之前的一段時期,我國宏觀杠桿率上升較快,2012-2016年年均提高13.5個百分點,債務風險“灰犀牛”引發各方持續關註。2015年,中央經濟工作會議已經將“去杠桿”作為供給側結構性改革五大任務之一。隨著供給側結構性改革深化、經濟穩中向好及穩健中性貨幣政策有效實施,2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩,全年上升2.7個百分點至250.3%。其中,企業部門杠桿率為159%,比上年下降0.7個百分點,政府部門杠桿率為36.2%,比上年下降0.5個百分點,住戶部門杠桿率為55.1%,比上年高4個百分點。雖然總體風險可控,但其中的結構和趨勢還需具體分析。

從地方政府債務看,我國地方政府名義債務不高,但隱性債務風險突出,這也是對我國債務風險判斷的爭議點。國際清算銀行對我國政府債務估計高出財政部7~8萬億元,差距主要來自對隱性債務的判斷。由於地方政府對地方政府融資平臺和部分國有企業存在的隱性擔保,一部分國有企業的負債實際上構成地方政府的隱性負債。根據國際貨幣基金組織(IMF)的測算,2016年考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%,已超過歐盟警戒線標準,而狹義口徑政府杠桿率僅為36.6%;預計2022年廣義口徑政府部門杠桿率將升至91.5%,超過國際公認的90%杠桿率閾值標準。從國有企業債務看,雖然2017年年末中國規模以上工業企業資產負債率已降至有公開數據以來最低的55.5%,但國有企業資產負債率仍穩定在65%左右,很大程度上源於民營企業去杠桿的速度大於國有企業,表明地方政府隱性負債的壓力持續存在。

關於居民部門杠桿,我國居民部門杠桿近期上升較快,且存在系統性低估。2017年,我國住戶部門杠桿率為 55.1%,比上年高 4 個百分點。考慮到居民普遍存在通過借貸籌集首付的行為,且通過互聯網金融得到的貸款未計入居民負債,我國居民杠桿率可能更高。居民部門負債中相當大一部分是借貸是用於滿足購房需求,居民杠桿率快速增長也反映出我國房地產市場的明顯扭曲。當前一、二線城市嚴格調控,三、四線城市政策相對緩和。一、二線城市市場供求矛盾並不直接反映在價格上,而是反映在量縮價穩、推遲網簽、價格失真、庫存虛高等方面;三、四線城市的棚改、貨幣化補償,消化了庫存,市場熱度高,但容易導致盲目樂觀。如此一來,居民的資金流向三、四線城市買房,這是泡沫以另外一種方式在體現。而歷史經驗也反複證明,如果經濟和金融發展過分倚重房地產,並聽任房地產價格持續快速上漲,則其極有可能成為觸發系統性風險的結構性短板。如果不完善房地產市場健康發展的長效機制,只能“按下葫蘆起了瓢”,只是把一些問題暫時掩蓋了,並沒有真正地解決房地產的問題,並導致居民部門杠桿率的持續攀升。可考慮將房地產稅作為房地產調控長效機制的重要內容之一,探索在一些熱點城市率先推出房地產稅試點。

三、道德風險是地方政府債務最大的風險點,財稅改革滯後是當前“財政風險金融化”背後的重要原因

中央和地方財政關系是貫穿於中國幾千年政治經濟史的核心命題。從歷史上看,由於我國中央地方財政關系沒有理順,地方政府行為曾多次陷入了“一收就死、一放就亂”的怪圈。當前大家普遍關心的地方政府政府債務問題,也是央地財政關系不順的集中體現。

(一)分級政府間的權責劃分不清楚,導致地方政府隱性債務規模無序膨脹。

首先,我國地方政府包括省、地級市、縣、鄉鎮等,四級政府的稅收收入約占全國總稅收收入的30%,且在稅率和稅基設定上沒有任何自主權,根本不足以支撐其支出責任。然而,我國的相關制度沒有賦予地方政府合理的舉債權,限制地方舉債的法律法規又缺乏可執行性,並不能有效管住地方政府的舉債行為。比如,中央財政曾以不列赤字的特別國債註資匯金公司,地方政府有樣學樣設立融資平臺,在預算外舉債,輕松地繞開1995《預算法》禁止地方政府舉債的規定,形成接近20萬億的債務,並且沒有人因此而受到責任追究。2015年《預算法》放開了地方政府舉債的口子,但是僅僅是將舉債的權利下放到省級政府,直接花錢的地級市、縣兩級政府沒有直接自行發債的權利,借錢、用錢、還錢的主體不一致。同時,2015年《預算法》還對地方債務規模做出了限制,並不能滿足地方收支缺口,可以預見,地方融資平臺隱性負債現象依然不能杜絕。

其次,從各級政府支出責任安排來看,很多地方政府的支出責任實際是中央政府的政策所導致的。比如精準扶貧、棚戶區改造、地下管廊建設等領域,主要都是中央政府提出的政策目標。在這種情形下,地方政府的支出到底有多少債務是辦自己的事情,有多少債務是因中央政策要求而衍生出來,根本無法區分清楚。相應的,地方政府有充分的理由要求中央政府分擔償還債務的責任,地方政府債務風險很容易向中央財政傳導。

(二)收益性項目與公益性項目的界限不清,政府債務與非政府債務沒有明確區分。

在預算管理制度比較完善的國家,政府債務與非政府債務存在嚴格的邊界區分。比如,有現金流的項目,本身經濟效益不錯,一般是通過“收益債券”來融資,靠項目收益來償還;沒有現金流的項目,社會效益大於經濟效益,則通過“一般責任債券”來融資,靠未來稅收來償還。然而,我國地方政府只考慮降低融資成本,把有現金流的收益性項目與缺少現金流的公益性項目混在一起“打捆融資”。絕大部分通過地方融資平臺舉債形成的地方政府性債務,實際是用到了有一定現金流的收益性項目,本來不應當列入一般政府債務。現在,融資平臺的債務處於一種政府與非政府之間的模糊地帶,背後往往隱含著政府信用擔保和兜底預期,變成了剛性兌付的準政府債務。

(三)“剛性兌付”使得“道德風險”問題十分突出。

中央政府對“道德風險”問題一直十分警惕,《關於加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號文)、《預算法》、《地方政府性債務風險應急處置預案》(國辦函〔2016〕88號)等法律法規和政策文件反複強調“中央不救助”原則。但是,這項原則沒有得到地方政府、金融市場的嚴肅對待。

一是我們的地方政府債務管理模式導致地方政府債務剛性兌付。2010年的地方政府債券試點,完全由中央政府代理發行,無法體現地區差異。2011年開始,上海、浙江、廣東、深圳等四省市試點地方自行發債,但實際花錢的主體是城市政府,省級政府是代市、縣政府發債,並且額度審批權仍由中央控制。這種代發債券的安排沒有體現誰花錢、誰舉債、誰負責的原則,必然導致剛性兌付。中央政府調動資源的能力最強,省級政府調動的資源能力則遠遠大於城市政府。在市、縣政府層級,由於國庫單一賬戶制度沒有執行到位,地方政府掌握著土地出讓金、社會保險基金等財政專戶資源,同樣具有較大的騰挪空間。為了實現剛性兌付,地方政府甚至會擠占經常性項目的資金,並要求中央提供轉移支付資金彌補剩下的資金缺口。

二是金融機構對地方政府債務風險的判斷,起了推波助瀾的作用。宏觀上,金融機構的風險分析不準確,沒有區分不同地區的償債能力。由於地方財力中一大塊來自中央轉移支付,地方政府發債的收益率,並非地方財政收支平衡、債務風險等狀態的反映,而是對中央兜底的預期,地方債券的收益率與國債收益率無法拉開差距已經表明了這一點。人民銀行最早在2003年提出金融生態的概念,2005年首次開展了地方金融生態評價工作,力圖從宏觀上評估和區分地方政府的舉債能力和誠信水平。微觀上,從以往記錄來看,由於地方政府缺乏明確的財政紀律約束,金融機構從來沒有見到過地方政府“破產”。盡管2011年4月雲南省公路開發投資有限公司曾向債權銀行發函表示“即日起,只付息不還本”,2017年8月湖南省寧鄉縣人民政府曾聲明“2015年1月1日以來在國有公司融資過程中出具的所有擔保函、承諾函全部作廢,其承諾、擔保事項及行為無效”,但是兩份公函最終都被撤回,沒能打破剛性兌付。因此,基於歷史經驗,金融機構存在財政兜底幻覺,迷信地方政府債務“剛性兌付”,從而扭曲了自身行為決策,對政府債的定價存在扭曲,向地方政府融資平臺提供貸款的定價也存在扭曲,導致商業銀行和金融部門低估了地方政府財政風險。實際上,由於制度上沒有規定地方政府如何“破產”,金融機構也不知道如何執行地方政府“破產”,壞賬應如何處理,哪些地方政府資產可以執行彌補壞賬損失。

(四)預算管理與財政信息透明度較低。

發揮市場在金融資源配置中的決定性作用,發揮金融市場對地方投融資項目的篩選、檢驗功能,發揮金融市場對地方政府行為的約束作用,前提條件是融資主體是透明的、硬約束的。然而在實踐中,目前的預算管理並沒有將經常性預算與資本性預算分開,地方政府也沒有公布政府資產負債表,財務信息的透明度依然很低。金融機構與地方政府相比相對弱勢,很難充分掌握地方政府的未償還債務及償債能力等有關信息,很難按照市場化原則有效識別項目風險。

四、加快落實財稅改革,實現高質量增長和防範金融風險

僅僅推進金融改革,引導金融服務實體經濟,還不足以解決高質量發展轉型和防範金融風險面臨的問題。從實體經濟運行來看,貨幣政策、財政政策等需求管理措施,主要是用來幫助解決短期問題或周期性問題,難以解決中長期的結構性問題。從維護金融穩定來看,適時采取流動性管理措施,雖然有助於暫時緩解危機,守住不發生系統性風險的底線,但是也可能激發軟約束主體繼續加杠桿的道德風險。比如,針對日益顯現的地方政府性債務風險,從2015年開始的地方政府債務置換,據估計累計置換規模14.24萬億元,表面上化解了顯性的流動性危機,但規範地方政府債務融資的制度建設進展緩慢,實際上只是將償債壓力後移,沒有解決根本問題。在此之後,地方政府仍然在采用多種隱性負債方式繼續擴大債務規模。

從國際視角來看,目前發達國家的貨幣政策正在逐步正常化,都在推動結構性改革,全球競爭的主旋律正在轉向改革的競爭,誰的結構性改革做得徹底,誰就會在下一輪經濟發展中搶得先機。回顧中國自身歷史,改革開放四十年來,中國獲得了巨大的改革紅利,積累了成功推進改革的豐富經驗。當前,避免宏觀經濟金融政策的副作用,實現高質量增長和防範金融風險,唯有利用好寶貴的改革窗口期,加速落實供給側結構性改革,激發實體經濟內生增長活力。事實上,打破地方政府和國有企業部門的“預算軟約束”,破除民營資本背後一道道的“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉門”,本身就是釋放“改革紅利”,提高全要素生產率。

在財稅領域應當做好以下改革措施。一是完善財政宏觀調控的政策工具,更多采用有力度的減稅政策。即使采用政府性投資工具,也必須在合理劃分各級政府的支出責任和硬化對地方政府預算約束的基礎上進行。二是落實國有資產劃轉社保的措施,為降低社保費率創造條件。三是改革地方稅收體系,降低地方政府財政收入對土地出讓金的依賴,加快形成以消費稅、房地產稅、資源稅為主的地方政府收入體系。盡快出臺房地產稅制度,並且與一次性批租70年土地使用權的出讓金制度平穩銜接過渡。將地方政府從短期的土地增值收益中解脫出來,削弱地方政府維護房地產泡沫的動機,並增加地方政府因地制宜調控房地產價格的政策工具。四是建立“一級政府、一級財政、一級預算、一級稅收權、一級舉債權”體系,提高地方政府收入與支出的匹配度。各級政府的財政相對獨立、自求平衡,放松中央政府對債務額度的行政性約束,發揮地方人大的約束作用,由地方人大自主決定發債的額度、期限和利率,提高地方政府舉債額度,徹底打開地方政府規範融資的“正門”。完善治理體系,提高債務信息的透明度,更多發揮金融市場的約束作用。五是完善地方政府債務管理框架,提高地方政府預算管理和財政信息的透明度。實行全口徑預算管理,把地方政府主導的投融資活動全部反映在預算中。區分保運轉與搞建設兩個錢袋子,確保債務資金僅用於投資建設類支出。中央政府可以利用自身的行政地位優勢,統計各地的財政收支規模、資產負債狀況並向社會公布,促進財政信息透明化,向投資者提示地方債風險。六是探索建立地方政府破產制度,對地方政府行為形成硬約束。所謂政府破產,僅是財政的破產,而不是政府職能的破產。政府破產制度是對地方政府的約束,不是對居民的懲罰,普通公眾的基本公共服務不太會受到政府破產的影響。(作者系中國人民銀行研究局局長)