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一個散戶的自我修養

投資到底意味著什麼?

市場波動的本質是什麼?

一個來到股票市場的散戶憑什麼能夠勝出眾多機構?

很多人炒了十幾年股,卻始終沒能回答這些簡單的問題。

本期《財道》對話投資界博主「水晶蒼蠅拍」——真名李傑,今年34歲,職業投資者,2006年接觸證券市場,通過價值投資獲得了滿意的收益並享受著投資的快樂。

 

自我修養

這是一個「坐電梯」的時代,也是一個「黑天鵝」輩出的時代,更是一個需要精選個股的時代。

在這樣的時代背景下,一個散戶需要什麼樣的修養?

從讀書、看電影、寫博客,到胡思亂想和外出旅行,李傑的個人「修養」似乎並沒有什麼與眾不同。不過,與日日關注K線波動的散戶不同,這位散戶總是不斷提醒自己來到這個市場時的態度。

李傑經常會問自己兩個問題:第一,證券投資到底是個什麼東西?第二,我會問自己,我憑什麼在注定少數人勝出的遊戲中成為笑到最後的那一小撮?

「我對第一個問題的另類解釋是:證券投資,就是最終將以絕大多數人的失敗為告終的遊戲。第二個問題的答案是:清楚地認知自己是前提,全面而深刻的理解市場運行的一些根本規律是基礎,投入足夠的努力並保持持續的學習進步是保障。」他說。

「當然,也需要一定的運氣。」李傑補充道。

在他看來,投資既具有科學性又具有藝術性,既需要左腦的邏輯思維也需要右腦的想像力。

看起來,這是一個涉足證券市場僅僅5年的「小散戶」的認識,但不斷地思考、學習和實踐,才是自我修養的本質。「學習與不學習的人,在每天看來是沒有任何區別的;在每個月看來也是差異微乎其微的;在每年看來的差距雖然明顯但好像也沒什麼了不起的;但在每5年來看的時候,那就是財富的巨大分野。等到了10年再看的時候,也許就是一種人生對另一種人生不可企及的鴻溝。」

那麼,李傑自我修養的階段性成果是什麼?「當投資最終成為一種自然而然的思維方式,投資帶來的是寧靜平和愉悅,而不是患得患失或者緊張刺激時,可能也就是自我修養比較成功的時候了。」他說。

對李傑而言,一個散戶的「自我修養」,其實就是一個投資者自我激勵的宣言和實踐。

 

 

「大多數人」

李傑有一個對「大多數人」的犀利描述——儘管言辭略顯苛刻,但每一位投資人,都可以「照照鏡子」,看看自己有多像「大多數人」:

大多數人總是在琢磨明天的漲跌,希望看透下個月的輪動機會,卻從沒考慮過長期而言持有什麼樣的資產或者以什麼樣的收益率取得一筆好的資產對於自己一生財富的意義。

大多數人總是用最多的時間來研究最容易變化的東西。例如政策、經濟數據、技術指標、專家觀點等等,卻從來沒意識到投資中「不變性」,這些因素其實才是投資中最最重要的東西。

大多數人總是抱怨指責或者抄作業或者乾脆什麼都不干,卻從來不願意自己翻開書學習或者找找資料做功課。

 

大多數人可以忍受被套50%5年都一動不動卻經常在被套5%的時候就焦躁不安了,更不願意在這時稍安勿躁仔細理清楚這筆投資的初始理由和頭緒。

 

大多數人可以對幾十個甚至任何一個股票看上5分鐘就誇誇其談,卻從來沒有對任何一個企業有哪怕稍微深一點點的研究和分析。

大多數人總是說什麼「適合自己的投資方法就是好的」,卻沒想想這其中的荒謬之處:規律就是規律,只有你順應不順應它,哪裡來的「規律」跟著你的性格喜好來走的道理?

大多數人總是在市場最熱鬧的時候信心滿滿並將收益歸功於自己的明智,又在市場最低迷的時候絕望悲傷並將虧損歸咎於種種外部因素,卻從來不去審視一下自己真實的能力。

大多數人既怕虧錢也怕賺錢,虧了驚慌失措賺了手足無措;同時大多數人既怕空倉也怕滿倉,總之市場無論如何總是讓他沒有自在從容的時候。

   

大多數人要麼對市場根本不聞不問從來不關心自己的投資,要麼必須天天甚至時時刻刻的看著走勢圖才安心,總之不走極端就不算是「股市玩家」。

大 多數人要麼認為投資根本就是一場賭博所以乾脆閉眼上拼人品吧,要麼就認為一定存在什麼百戰百勝的葵花寶典甚至數學模型(不管是技術上的還是估值上的),卻 不明白投資其實是科學性(企業分析及市場規律)與藝術性(價值觀及對得失把握)的結合和平衡,既不是賭博也沒有什麼完美的招數。

 

大多數人能叫出N多個股神、專家的名字和語錄甚至生平,卻說不出自己買的任何一個企業的毛利率和淨資產收益率是多少。

大多數人喜歡傳誦各類股市奇談和傳奇故事,喜歡追逐各類神奇的概念和故事,卻似乎不知道這個世界上有種東西叫「常識」。

   

大多數人今天羨慕價值投資的好,明天崇拜技術分析的妙,後天又被其他某個新鮮的方法吸引,卻從來沒明白這個世界本沒有十全十美,不懂得失的必然也將必然患得患失。

大多數人天天罵股市,但是你跟他建議乾脆遠離股市的時候,他卻可能轉過頭來罵你……

 

 

「坐電梯」時代

 

《財道》:你說「如果想上高樓,坐坐電梯不算壞事」,「坐電梯」的本質是什麼?

李傑:「坐電梯」是每個長線持有股票的人經常碰到的情況,它所承受的東西無需多言,每個長期持有人都有深刻的體會。

「坐電梯」的本質是,企業真正的運行時間是緩慢的,但證券市場在各種情緒性因素的影響下的運行時間則完全是另一個層次的。所以我們經常看到,同樣的一個企業,並沒有出現很大的經營問題或者基本面的逆轉,但其股價可能在幾個月內上上下下波動了很大的幅度。

作為價值投資者,除非出現很大級別的系統性風險(往往多年才一遇),否則沒有必要對於市場的波動做太多反應。也就是「如果想上高樓,坐坐電梯不算壞事」。其實太多人就是想規避各種波動,結果卻是「加法」最終全都做成了「減法」。

所以,當你只想向上爬2層的時候,怎麼上去都很好很方便。但當你的目標是100層、500層的時候,我想,你最好習慣坐電梯——當然,前提是確保這台電梯最終能去的樓層足夠的高。

 

 

《財道》:今年似乎又是「黑天鵝」輩出的一年,很多成長速度很快的企業,特別是消費類企業負面事件頻出,如雙匯、雨潤、味千等等,你認為這些事件所折射的共性問題是什麼?

李傑:如 果單獨一個企業出現不道德行為是個案,那麼某一行業集中的出現類似現象則更應該思考監管等職能部門的問題。作為投資者,我認為應該歡迎類似事件的曝光並期 望相關的監管措施更加嚴厲。我們經常說美國股市在消費品、醫藥等行業出現了大量的大市值企業,但恰恰這些行業是美國監管力度最高的。這說明,不從行業整體 上製造有利於良幣驅逐劣幣的環境,也就很難出現真正的大市值企業。

從投資角度來看,即使再看好一個企業也需要考慮到小概率事件發生時不會造成滅頂之災,在倉位管理以及持倉的集中度上需要仔細斟酌,避免孤注一擲。

 

 

 

「成長性」陷阱

 

《財道》:今年以來,創業板經歷了大幅的調整,一些投資者認為,其中集聚的高風險是否已經有所釋放,你對此有何看法?

李傑:長期而言我看好創業板的前途。但是就目前來看,整體的風險仍然遠高於機會。這種風險不但是短期估值過高層面的,也有企業經營層面的。比如,很多創業板從規模而言已經達到中等企業的體量,但所處的不過是一些細分行業,發展空間其實有限。譬如,大量的創業板企業上市前不過1個多億的總資產,但一上市馬上募集了幾個億甚至十幾個億的現金,企業規模也急劇擴大。那麼企業是否具備了相應的管理能力?大量超募的現金能否帶來有效的盈利?這一切都沒那麼樂觀。 

 

《財道》:成長股總是市場的熱門話題,無論是創業板還是消費類企業,均在一定時期受到追捧。同時我們也可以看到這個市場中充滿誤讀,從你的角度來看,成長型投資與市場流行的「主題投資」有何區別?

李傑:成長型投資的核心價值觀是:長期來看,企業的投資價值「主要」是靠企業的不斷經營而創造出來的,而「主要」不是靠企業的股票價格跌出來的。

這 並不否認價格的下跌也是一種投資價值展現的方式,甚至是非常重要的方式。但優秀企業不斷經營積累創造的價值相對廣闊,這也是為何很多企業可以在漲了幾十倍 以後再漲幾十倍,在曾經某一年看起來已經極其昂貴之後又再次增長幾十倍的根本原因所在,例如沃爾瑪、可口可樂或者萬科,云南白藥等等。

但 很多人誤解為成長型投資就是「找未來增長前景最大、最有想像力的行業」——錯!成長型投資的瞄準對象,一定是個體,而非行業。具有高速成長背景的行業可能 提供了企業更多的市場機會,但是同時也可能造成逐利資本大量湧入導致的競爭慘烈化和收益的遞減。因此,成長既可能來自於高增長的行業,也可能來自於穩定增 長甚至低增長的行業——關鍵點在於,這個企業是否有一個足夠吸引力的生意?以及為這個生意構建了多麼堅固的堡壘?而市場熱門的「主題投資」,則是跟著熱鬧 走,只要出現哪個行業的熱門消息,就往哪裡去,炒作最具有想像空間的題材。

 

《財道》:一些聰明的投資者基於成長「陷阱」的邏輯,對成長股秉持著保守的看法,例如提出「成長股折價」的觀點。作為一名「散戶」,你如何看待避免「成長型投資的陷阱」?

李傑:成長性是股市最偏愛的話題,這本身並沒有錯,錯在對於真實商業競爭的估計不足,很多「故事」最終就會釀為「事故」。

一是資本的逐利性決定了任何有利可圖的生意都會帶來大量的競爭。因此缺乏強大護城河的企業,其美麗的前景往往不堪一擊。

二是投資者的最終收益是企業真實發展狀況與市場預期之間的差值,市場已經預期的越多,你所能得到的就越少。

這裡有一組《新財富》雜誌的數據:A股市場10年前共有813家小型股,到目前只有23家成長為大型股,佔比2.8%。美國、英國、日本和香港市場過去20年的數據發現,不到5%的小盤股(市值低於10億美元)最終成長為中大型股,約20%的小盤股破產、退市或被借殼,剩餘約75%的小盤股至今仍是小盤股。

2.8%和不到5%的「成材率」,證明真正優秀的成長型企業注定是稀少的。因此,成長型投資依然需要恪守安全邊際的原則。

 

博 主:這裡補充一點我的看法。投資不是某一個指標的無限拔高,無論對成長性還是安全性而言都是如此。對於投資更加傾向於成長型企業的朋友而言,硬幣的另一邊 必然要理解這其中的風險所在。同樣,也沒有必要因為必然的風險,就因噎廢食的放棄對成長型企業的研究。實際上,最關鍵的還是對自我能力的認知,還有對企業 之所以能夠成長的根本邏輯的理解、以及在可以接受的風險係數下安排好投資的節奏和比重。

 

 

低風險、高不確定性

 

《財道》:在企業投資中,你所偏好的「低風險、高不確定性」是一種什麼關係?

李傑:我所說的「低風險、高不確定性」,實際上反映的是一種收益與市場預期之間的關係。

這個思路的原理在於:低風險,決定了這筆投資起碼不會打水漂。高不確定性的存在,既導致了短期企業未被市場高估而可以介入,同時又為未來的高彈性提供了基礎。

低風險,指的是當前的業務具備牢靠穩定的基礎,且市場預期也僅僅反映了這部分穩定增值的業務。高不確定性,是指這個企業正在進行的某項可能會導致未來盈利能力產生較大影響、或可能大大強化企業競爭優勢的行為,但其實現的具體時間和是否能成功,存在一定的不確定性。

第一,這個企業的「不確定性」一定是好的事情,不確定的是好事能不能成,而不是壞事會不會來。

第 二,對這種不確定性事件,目前來看支撐其實現的「確定性要素」是什麼。比如,某企業說要研發一個極有競爭力的新產品,那麼這個產品第一靠譜嗎?第二他有支 撐研發的現金能力嗎?第三他的技術實力和人才準備到位嗎?第四這個企業的一貫作風是浮誇的還是務實的?第五這個企業的管理團隊具備把一個研發轉化成業績的 能力和案例嗎,等等,最終評判實現的概率是不是比較高。

第三,這個不確定性事件一定是還未得到市場的價格充分反映的。如果事情還沒影,價格已經將之作為十拿九穩甚至更高的預期予以反映了,那麼就成為了巨大的風險,而不是機會。

 

《財道》:你還喜歡提到一個名詞,叫「未來優勢型企業」,這種企業的特點是什麼?

李傑:未 來優勢型企業,是指企業當前處於構建競爭優勢的某種鞏固階段,還沒有完全釋放出其最佳的盈利狀態或者經營效率。這種企業往往表現為,企業的業績並無出現爆 發性的釋放,但是正在不斷拓寬自己的成長空間,或者正在不斷構建起更加強大的護城河。這種狀態的企業雖然當期業績並未爆發,但是經營的穩固性在加強,正在 把競爭對手甩到後面,未來的經營績效反而會越來越有後勁。這樣市場即使當期的價格並不很「低」,也遠遠難以充分反映其內在價值。

如果一個企業在定性方面屬於高價值企業的特徵,同時又處於未來優勢型的態勢,那麼往往會成為非常好的長期持有對象。

 

 

精選個股時代

 

《財道》:一部分投資者對目前市場持悲觀態度,熊市情緒比較嚴重。你如何看待當前股市整體估值?

李傑:市場的估值分化是非常正常的,類似2007年或者2008年那樣的雞犬升天或者泥沙俱下的情況其實才是不正常的。

很簡單的道理,A股市場目前已經有2000多 家公司,產業發展前景不同,企業所處的生命週期不同,企業生意的特性不同,競爭優勢的強度也不同,這麼多的不同,怎麼可能讓整個市場裡的公司都具備相同的 估值呢?這就像讓所有的人拿同樣的工資一樣奇怪。而恰恰是在這種「不一致」的環境中,才是價值投資者發揮身手的好場合。

但回到估值差距的小邏輯來看,目前大盤藍籌股與某些新興產業中小盤企業的估值差已經拉到歷史最大的幅度。

這裡面又引申出一些問題,首先是中小盤新興產業、醫療企業普遍享有這麼高的溢價是否合理?我認為這其中炒作的成分很大,雖然今年經歷了一波較大的調整,但是整體來看依然「昂貴」。而銀行、地產等企業雖然PE很低,但有一定的原因:這類企業的盈利往往會被資產負債表的風險大幅沖抵。同時,這類企業長期又面臨盈利能力向下修正、模式轉變的一系列挑戰,因此也很難期待近期出現逆轉性的行情。

實際上長期來看,市場更多的時間還是處於類似當前這種「既不太貴,也不太便宜」的混沌狀態,類似幾年前那種極端環境的市場不能成為我們投資的標定背景。

 

博 主:再補充一下,對於大盤藍籌特別是地產,銀行企業我維持一直以來的判斷,就是:短中期不明朗,長期還是較為看好商業銀行的發展空間;短期及長期都不看好 住宅型房地產企業。但總體而言,他們都不是我眼裡未來最具有吸引力的長期持有對象---至於短中期的反彈,我個人認為很有可能,但那已屬於對市場博弈方面 的猜測了,不足為道。

 

至 於中小板,新興產業等群體,總體來看不但不便宜而且依然充滿泡泡,但也絕非不能投資。關鍵還是在於投資的對象和思路:這樣的環境中,集中持有未來優勢型高 價值企業正是最佳的選項,其當前貌似「不低」的價格,相對於其短中期的業績確定性和長期的廣闊發展空間而言實在只是一個小土坡而已,對此思路我最新的微博 也有論述。

 

《財道》:為何說這是一個精選個股的時代?

李傑:越是在複雜的市場環境下,就越需要回到投資的本質,也就是企業內在價值的識別上,而不是被簡單的指數化思維,或者依靠宏觀數據指導的擇時牽著鼻子走。在美國1965年——1980年長達15年道瓊斯指數幾乎原地踏步的背景下,巴菲特卻取得高達20.59倍的總收益率,15年的復合收益率高達22.34%,正體現了價值投資的魅力所在。

 

《財道》:你有一個投資邏輯,就是偏好「高價值企業」,其中的含義是什麼?那麼如何尋找到一個好的投資目標?

李傑:高價值企業可以最終簡練為一句話,就是「很難被重置」。越是容易被模仿和複製的企業,就越不具備價值。我個人更青睞的企業特徵是「大行業、小公司、輕資產、高毛利、弱週期、強競爭優勢」。

美國1957年——2003年間不同級別資本支出型企業的投資回報的數據顯示,資本支出/銷售收入的比率最低的企業組,同期要比比率最高的企業組回報率高整整8.56倍!而且高資本支出組的復合收益率甚至還比不過標準普爾在46年間的11.18%的水平。

隨著中國經濟轉型這一長期進程的展開,對於具有較少資本性支出,而同時有具有強大無形資產壁壘的企業,值得更多的關注。

對 於投資目標的分析,首先要判斷這是不是一個好的生意,這包括這筆生意是否可持續、確定性怎樣,以及創造現金的能力如何;其次,好的生意未必就是好的公司, 那需要誠信、具有產業抱負、企業家精神的管理層和良好企業機制的保障,才能「把正確的事做正確」;最後,好的公司要變為好的投資,需要對於企業的估值基準 有一個認知,並善於利用市場的恐懼貪婪來為自己服務。

好生意、好公司,好投資的關係可以理解為:劃什麼船?誰在划船?以及何時上船?