最新的中央政治局會議,用經濟穩中有變定性當前經濟社會環境,開出“六穩”藥方,部署下半年經濟工作,並為堅持“去杠桿”一錘定音。但究竟如何去杠桿成為了各界持續爭議的焦點,由此引發了去杠桿的道術之爭。

寬貨幣客觀上有助於去杠桿

去杠桿是痛苦的,是需要有人來埋單的。具體而言,去杠桿的目的是緩解甚至消除經濟體系中的病癥,因而主張寬貨幣(打麻藥)下的去杠桿,是基於工具理性做出的一種妥協。天風證券首席經濟學家劉煜輝認為橋水基金創始人雷·達里奧提出糟糕的通縮去杠桿、良好的去杠桿和糟糕的通脹去杠桿三類去杠桿過程,實際是去杠桿的兩個階段,其擔心寬貨幣下的去杠桿可能直接導致糟糕的通脹去杠桿,並指出去杠桿的麻藥,不是寬貨幣,而是深層次的改革和重構生產函數等,這是基於價值理性的一種判斷。如若相關深層次的改革不能配套跟進,無論什麽樣的去杠桿手術都是治標不治本,同樣有可能半途而廢。

某種程度上,在去杠桿過程中,寬貨幣與深化改革可能是必要的配套舉措。

首先,寬貨幣客觀上有助於降低去杠桿的風險烈度。2008年全球金融危機期間,在市場出清的過程中,美國等西方國家都采取了極度寬松的量化貨幣政策,這種史無先例的量化寬松和扭曲操作,在市場自發的去杠桿過程中,並沒有造成惡性通脹和顯著的資源錯配,出現這種情況的原因就是當時發達國家處於寬貨幣、緊信用的環境下,債務緊縮和信用緊縮問題使市場出現了資源配置的休克癥狀,市場主體在看不清市場方向的情況下,避險情緒和風險厭惡使其推遲資本與設備投資,如美國企業出現了明顯的現金為王的訴求,大量資金堆積在公司賬戶,並轉移成金融機構在美聯儲的超額存款準備金。當然,市場出清後美聯儲等長時間地持續量化寬松和扭曲操作,其寬貨幣的危害性就顯現出來了。

當前我國國內的情況也類似,信用緊縮和債務緊縮已持續了好幾個季度,由於本該退出市場的僵屍企業無法順利退出,導致大量企業不得不通過借新還舊的融資維持企業運轉,商業銀行則在資本充足率硬約束和風險向社會分散的動機下,通過資管等表外通道為僵屍企業提供現金流,這被市場解讀為資金脫實入虛。

顯然,當前國內環境與美國2009年前後的情況類似,此時若在貨幣政策上保持流動性適度充裕,不太可能僅憑寬貨幣就改善信用緊縮和債務緊縮狀況:一則,貨幣如繩子只能拉不能推,貨幣政策可以放水,但其只是觸發信用創造的必要非充分條件,最近腰斬的社融數據證明信用創造更多依賴居民負債,反映出貨幣寬松政策已出現了持續的傳導不暢;二則,財政已沒有多大空間進行積極主動的信用創造,近年來財政投資是緩解信用緊縮的主導手段,尤其是PPP模式以來,財政金融化運作非常突出,但政府債務高企,沒有更多資源參與信用創造。

房地產方面,最近中央政治局會議明確表示要遏制房價上漲,各地也出臺了各種限售政策,通過房地產撬動信用創造也難以為繼。目前,房地產市場無法繼續利用杠桿撬動房市信用創造,不僅不會對經濟產生拉動作用,而且正在成為經濟的絆腳石。

深化改革是根本性措施

鑒於此,在消費、投資和出口等傳統經濟增長動力都出現邊際遞減態勢下,經濟既受制於國內消費力的邊際遞減和外部貿易條件的惡化,又受制於2008年輪換刺激制造起來的產能過剩,寬貨幣不大可能有效激發起市場信用創造能量,但很可能對去杠桿產生麻醉和潤滑作用,即在實體經濟經營活動產生的流動性不足以改善債務緊縮和信用緊縮的背景下,寬貨幣在一定程度上可以助力打破債務緊縮,降低去杠桿的風險陣痛,用寬貨幣定點澆灌至少可以降低陣痛。

其次,沒有深化改革這一根本性舉措的破局,去杠桿可能不僅不會成功,相反貨幣閘門開啟放出的水,也可能成為一潭死水。

如今決策層判斷經濟穩中有變,這個變可能並非完全是中美貿易問題帶來的外部沖擊,而是中國經濟舊的增長引擎出現了故障,而新的增長引擎卻未能有效培育所致。其中最大的問題就是當前中國經濟運行成本高企,債務緊縮和信用緊縮風險加劇,導致金融市場因寬貨幣而流動性適度充裕,而實體經濟流動性緊縮。

導致經濟運行成本高企的成因有以下幾點:

一是持續的財政刺激導致了整個經濟體系的負債率高企,而過高的負債率擡高了經濟運行中的財務成本,這是決策層希望通過流動性充裕壓低企業融資成本的重要原因。遺憾的是企業融資成本過高,不是貨幣流動性不足,而是實體經濟邊際投資收益率下降造成的。經濟運行綜合成本過高和資產低質帶來的風險溢價上行,使得信用緊縮導致在金融系統與實體經濟層面存在風險隔離層,寬貨幣帶來的流動性充裕只能在金融市場遊弋。

二是稅費成本過高,壓低實體經濟的邊際投資收益率和企業的資產質量,加劇實體經濟的債務和信用緊縮,進一步擡高市場的風險溢價。

三是物流成本的高企,同樣壓低企業的邊際投資收益率,降低企業資產質量,擡高市場風險溢價。

四是地租這一基礎性經濟要素資源價格上漲,導致包括勞動力、租金等其他基礎要素資源的價格上漲。房地產對經濟的拉動作用越發低於對經濟的牽制作用。

五是管理層在國企主導的中上遊領域推行淘汰落後產能的改革,不可避免地擡高了基礎工業品價格,導致PPI近年來出現持續的高增長,擡高了實體經濟的原材料成本。而CPI受制於最終消費空間有限而無法有效傳導,加劇風險溢價。

六是工業機器人和自動化生產等技術變革,導致中國傳統的廉價勞動力比較優勢收縮等。

所有這些導致經濟運行成本上漲的因素,顯然是無法通過寬貨幣解決的。如果經濟高運行成本問題得不到有效解決,去杠桿所釋放出的風險就會產生投鼠忌器的效果。而要有效緩解經濟運行成本高企問題,需要的是不斷深化各領域的改革,促進市場在資源配置中的決定性作用,如金融改革、產權改革、財稅改革、基於負面清單管理、以簡政放權為主的行政管理體制改革等。實際上,真正的市場化改革和開放,都是在增厚經濟社會的風險消化和可承載能力。

(作者系財經專欄作者、資深金融從業人士)

責編:孫維維