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收到週刊,觀摩了交銀楊女士及其團隊的大作《脆弱的低估值防線》,看完真是驚詫莫名,這是神馬邏輯呢?

楊女士也算是對銀行行業有深入研究的專業人士,記憶中曾多次在媒體上稱:銀行股的歷史底部已經出現(2010年4月30日《中證報》等)。因此,作者觀點的轉變令人關注,但更需要關注的是觀點轉變的邏輯。

楊女士的結論是:「經濟下行的系統性風險之下,低估值不是銀行股的最後防線,但統一的理性預期或會確認當前估值底部。」很拗口,直白說就是:如果人們一致認可目前的低估值(投資價值),那麼低估值就是底線。乍一聽,的確有道理,再想想,似乎什麼也沒說。

什麼是統一的、理性的、預期?如果說楊女士將這個作為「確認當前估值底部」的前提條件,那麼這個前提條件顯然是不存在的。投資從來都存在分歧,並不存在什麼「統一的認識」。其次,市場並不是絕對理性的,充分信息披露和絕對理性的市場只存在於理想之中。拿這個並不存在的前提條件來推導結論,本身就意味著結論也是無效的。

 

楊女士在文章中寫了很多富國銀行的故事、德國「理性發展模式」等等,都是浮云,這段話,才是核心:「也可以說投資者的情緒,或理性的樂觀預期是銀行股底部的最後防線。但短期內影響預期並形成理性預期,並不是一個手無寸金的弱勢分析師說了算的。(俺說了不算啊?關鍵是機構要認可)這是一項系統工程,需要與廣大主流客戶的充分互動,需要多種力量的配合宣傳,既要取得主力機構的認可,又要令廣大中小投資者信服並跟從。」(優秀的賣方研究員,就是編好故事,調動好各路資金,配合好上市公司和機構,吸引廣大股民入場。)

楊女士這幾年推薦銀行股投資機會,強調估值底部,但股價卻毫無反應,於是楊女士也糊塗了:究竟是我錯了?還是市場錯了?經過慘痛的教訓後,楊女士終於醒悟 了:原來不能和市場先生作對啊!市場先生現在心情顯然不佳,歐債危機、中國房地產泡沫和經濟下行,哪樣不令投資者覺得世界末日就在2012年?

即便如此,楊女士仍然表示:「衷心希望即使在2012年經濟下行,銀行依然會有穩定業績增長的前提下,由於理性預期的美好力量,銀行估值不再下降,希望現在就是銀行股底部。就目前的形勢看,這很難實現。

最後還以這樣的美好遠景作為結尾:「在這樣的前景之下,股市也會擺脫劇烈波動的困擾,有更多理性和共識,也許資本市場會不需要太多的從業人員。因為理性勝利之後,大量披著理性外衣的非理性投機行為將無處可逃,自我消滅。

更加具有諷刺意味的是,楊女士用富國銀行來闡述她的觀點。她說:「富國銀行1990年、1982年的低估值與業績穩定增長,說明系統性風險的威力巨大,即使個別股票或個別行業基本面不錯,但在經濟下行的大趨勢下,投資者也不會對其有樂觀預期。好時雞犬升天,壞時泥沙俱下,隨大流是多少年來人類喜歡並習慣的行為方式。」

回頭來看富國銀行的歷史發展和市值變動,作者也承認:「因此,經濟再差,在銀行股業績穩定的前提下,理性預期發揮作用的話,估值就會成為最後防線。」

我們對巴菲特投資富國銀行的例子很熟悉,我們有必要看看股神當時在1989年第一次購入、1990年大筆買入富國銀行時是如何思考的呢?他在年報中說:「我們是在 1990 年銀行股一片混亂之間買進 Wells Fargo 的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以 2.9 億美元, 五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進 Wells Fargo 10%的股份。......若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致 Wells Fargo 在 1990 年幾個月間大跌 50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。」

 

在楊女士感嘆1990年富國銀行估值達到極低水平,盈利卻很穩定(實際上市場先生並不是完全是笨蛋,1992年富國銀行相比1990年盈利下滑了71%),市場如此不理性時。股神卻不吭一聲的在買入。這也許就是:分析師和投資家的最大區別。前者是說服別人,而後者是說服自己。

 

另外,本文並非針對銀行股是否已經達到底部(這個問題僅針對個人有效,底部在哪裡?也許在每個人的心裡)