http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355229_all.html

 發展交易所債市已成為證監會目前的政策重心。來自多個渠道的信息確認,自2011年底以來,證監會有意推動高收益債(high yield bond)作為交易所債市的主力產品,期望高收益債成為擴大市場容量、活躍市場交易和推動產品創新的突破口。

  消息人士透露,證監會有望於近期先推出《私募公司債管理辦法》,收益率會高於一般公司債,但並不會明確定義是高收益債券。

  對於中國的高收益債如何定義,證監會債券辦公室官員對財新《新世紀》稱,「高收益債意味著高風險,可以從多角度理解,並不僅僅限於信用級別較低這一個標準,因為信用級別會隨著企業發展而變化。目前證監會對此還沒有界定。國際上的界定標準可以借鑑,但不能簡單類比。」

  他表示,「有關政策目前還在初步調研階段,還要在很多方面徵求市場意見。制度準備需要多管齊下,包括風險控制、投資者風險識別能力、適當性管理等。」

  幾位參與制度設計的市場人士向財新《新世紀》記者透露,從發行人角度,將會先以創業板的上市公司為主,非上市公司待下一步納入;在發行方式上, 擬採用備案制,主要面對有條件的合格機構投資者,私募發行;在利率上,私募高收益債的年化收益率上限為4倍,這是參照最高法院關於民間借貸利率不能超過銀 行信貸利率4倍的規定。

  「到哪兒去找願意並能夠承擔高風險的投資者?」雖然市場對豐富債券產品的呼聲一直很高,但對於高收益債,多位市場人士認為,在目前市場環境和機制下,可能叫好不叫座。

  中信證券固定收益部人士介紹,多年來,銀行和保險公司是中國債券市場的主要投資者,佔到信用債持倉的80%,這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。而美國債券市場投資者則是多樣化結構、以非銀行金融機構為主導。

  一位券商資產管理部人士稱,「發展高收益債意味著供給和需求要雙向擴容,最重要的是投資者群體要更寬鬆,這是一個雙向推動的過程,否則需求何來。」

  「從現實看,推進高收益債難度不小,軟、硬環境都不太具備。因為監管部門至今對違約事件『零容忍』。而沒有經歷過違約率檢驗的市場,是不會成熟的。」一位銀行間債市交易商協會(下稱交易商協會)人士說。

制度設計

  在國際上,高收益債券是指信用等級低於投資級別的債券,因此又被稱為垃圾債券(junk bond)或投機級債券(speculative-grade bond)。

  高收益債起源於上世紀70年代的美國。該類債券的發行人通常是那些高速發展但缺乏現金流的成長企業、高負債的企業或是進行槓桿收購的投資主體。

  根據國際評級機構對債券的信用等級劃分,高收益債券為低於BAA或BBB的債券,但也包括那些未被評級但信用質量在投資級以下的債券。

  中國的債券市場目前仍在初級階段,長期以來主要以高信用評級產品為主,高收益的企業債、信用差異大的產品都處於嚴重缺失狀態。儘管2011年發行人主體信用等級趨於多元化,中低評級的發行人開始湧現,但投資者的偏好沒有明顯變化,市場仍單一。

  證監會主席郭樹清在2011年10月底上任後,首次公開發言時就提出,積極發展多樣化的投融資工具,逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類金融產品創新。

  財新《新世紀》記者獲悉,證監會債券辦公室於2011年年底成立之後,第一個舉措就是研究推動高收益債,前期對此已做了大量的研究工作。近期證監會還對浙江省中小企業進行了調研,為此兩次召集承銷商和機構投資者召開座談會。

  2012年初,在第四次全國金融工作會議要求金融服務實體經濟的背景下,證監會提出發展高收益債。「如何更好地服務於實體經濟、服務於中小企業,這就是我們的初衷。」債券辦公室人士表示。

  一位曾參加證監會相關研討會的與會人員透露,證監會的初步想法是,管理和發行工作堅持市場化原則,實行備案制,項目由主承銷商向交易所備案即可,期限不限(包括1年之內);發行人為中小企業(包括上市和非上市),向合格投資者定向發行。

  他介紹,參與研討會機構的主要意見是,希望高收益債券不要定位於垃圾債,要與原有的債券無縫對接,其本質應是高於普通債券利率的私募債,發行人 範圍可以中小企業為主,但又不限於此;應給投資者鬆綁,降低投資門檻,培育更多的合格投資者,投資者中應包括高淨值個人客戶;注重信息披露和風險揭示,倡 導「買者自負」;安排一定的流通轉讓渠道。

  知情人士透露,證監會對高收益債的制度框架借鑑了美國的144A規則(允許將某些符合條件的證券出售給合格機構投資人,而不需履行證券法的披露義務)。目前,美國高收益債市平均收益率水平約在10%左右。

  財新《新世紀》記者獲悉,按照證監會的市場化原則,高收益債的供給和需求由市場匹配,產品可由發行人自己設計,「如果收益到位,風險定價恰當,一定會吸引投資者。」 證監會有關人士對此頗為樂觀。

賣給誰

  收益率達到多少才能算高收益債?

  一些市場人士告訴財新《新世紀》記者,可以參照一些年化收益率達到9%-10%的信託理財產品。目前,這類高收益信託產品主要集中在地產信託, 而在證券市場上市的房地產公司數量十分有限。近年來無論是IPO還是借殼,證券市場對資金需求飢渴、願意支付較高代價的房地產商關上了大門。未來誰會是發 行高收益債的主體?

  更為關鍵的是,「中國高收益債的機構投資者在哪兒?目前低信用等級的城投債收益最高,但商業銀行已經不敢買城投債了。」多位市場人士對此表示疑問。

  業內人士介紹,從國外高收益債券市場的發展歷程來看,擁有大量的投資需求是高收益債券市場發展的重要基礎。

  在美國,保險公司、高收益共同基金、養老基金是份額最大的三大投資主體。歐洲高收益債券市場的投資者主要包括投資基金、對沖基金、商業銀行、保險公司和養老基金。

  「發展高收益債市場意味著要雙向擴容,除了擴大供給,更重要的是機構投資者的群體要更寬鬆。」一位券商人士稱。

  前述業內人士認為,在現有機構投資者中,相較於投資風格保守的銀行和保險,風險偏好型的基金和券商應該是目前可以考慮的機構投資者。

  但一位嘉實基金固定收益部人士認為,公募基金有投資範圍的限制,還不能投資高收益債。若要推出可以投資高收益債的新產品,基金與各方面溝通也要 準備很長時間。以交易商協會於2008年推出的中期票據為例,直到2011年6月,證監會才批准基金可投資;保監會至今僅僅允許保險公司購買大型央企發行 的中票,目前保險公司投資的中票餘額僅有300億元;加之由於開放性基金有贖回壓力,「基金一般都不會選擇高風險產品;再說,收益率能真的高到什麼程度? 年化收益率給十個點以上的產品,也未必敢買,現在的市況,企業盈利性也不是很好,何必擔這個風險。」

  至於是否會催生出專門投資高收益債的基金,「那要看這個市場是否做得起來。」他說,「在現有的公司債框架下,增加公司債的供給,需求會更為現實。」

  目前,對投資高收益債最有積極性的是券商,一則因為可以多一項承銷收入的來源;二則因為對於資產實力強的券商,可以滿足自身資產配置的需求。

  「預估高收益債收益率至少應在9%-10%。如果做一個投資組合,買十隻高收益債,假如有一隻違約,最糟也就是『顆粒無收』,但就這個資產組合 而言,收益基本可以打平;而且剛開始推動這個市場,不可能十隻債全部違約,而且債券違約,還有其他償債措施,不可能『顆粒無收』。」一位券商資產管理部人 士認為,再加上分散化投資、專業機構操作,完全可以甄別投資風險。

  對照國際市場,一位上海大型信託公司的高管認為,雖然高收益債市場在歐美市場上都已很成熟,但在亞洲債券市場,高收益債一直並不是那麼受歡迎。

  自2011年下半年以來,受歐債危機、美國觸及舉債上限、擔憂全球經濟復甦等負面因素的衝擊,全球股市震盪加劇,投資人規避風險意識抬頭,高收益債亦遭遇賣壓而令利差升高,甚至遭遇非理性拋售。

  同時,受美國金融危機和歐洲債務危機的影響,全球債市格局處於大調整格局,亞洲債市正在成為新的國際資本避風港。據英國《金融時報》報導,根據 英國知名市場研究公司Dealogic的最新數據,在2012年1月,在日本市場以外,具有投資級別的亞洲企業在國際債券市場上發行的債券規模達到 58.6億美元,這是目前為止債券發行規模最大的一個月,同樣也創出過去三年以來單月第三大債券發行規模。如果將該區域發行的金融債以及主權債務考慮在 內,那麼債券的發行總規模將超過100億美元。但目前惟一一個處於困境的就是高收益債券市場。

  摩根大通亞洲區投資銀行副主席方方表示:「目前全球的投資者對於投資於高信用質量發行人的偏好在增強。」

  「除了外部經濟環境動盪、中國經濟也處於調整期,又逢政府換屆,從上到下包括中央政府、監管當局和投資者,穩是第一位的。」一位交易商協會人士對此評價,「今年不像往年,只能走一步看一步,相機而動,很難說哪件事一定能辦成,現在未必是推出高收益債的好時機。」

對接信託爭議

  前述券商人士表示,高收益債只能作為資產配置的一小部分,僅僅依靠券商做不起來,「背後依託私募基金或風險偏好投資者的信託理財產品可能是個選擇。」

  這位券商人士代表了多位受訪市場人士的看法,即高收益債產品的需求將基本集中在財富管理上領域裡具有高風險偏好的投資者;信託是目前主要的財富管理平台,可能成為高收益債最大的客戶群。

  「高風險投資一般不是自營資金,主要是為客戶理財配置,且不要求很高的流動性。」平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為。

  信託產品門檻高,投資門檻是100萬元以上的高淨值人群,可以承擔相應的風險。信託公司的資產管理是由投資顧問或者專業投資機構打理的,信託合 同只要向投資者信息披露清楚就算盡責。目前信託理財產品投向PE(私募股權投資基金)很普遍,而高收益債的風險要低於投資PE。

  由於近年來中國的高淨值人口增長率穩步上升,中國投資理財市場需求巨大。2011年底信託業總資產已達4.4萬億元,總利潤可達200億元,超過了同期公募基金業2萬多億元的市值,接近證券業4.6萬億元的總資產。

  但現實侷限在於,為了保護券商和基金的利益,證監會於2009年7月叫停了信託資金證券開戶,禁止信託資金打新股。這一賬戶限制可謂「殃及池魚」,雖然並未禁止信託公司投資交易所債市,但不能證券開戶,也將無法投資交易所債市。

  一位信託公司高管分析認為,「如果是一個成熟的信託公司,作為資產配置,買一部分高收益債是可能的,但不可能成為這一品種的投資主力。因為信託公司沒有客戶基礎,其自身對高收益債的風險甄別的能力也沒有做好準備。」

  他認為,信託公司的客戶雖是高淨值人群,但這些投資人對於風險的承受力並不高,「目前收益最高的地產信託產品已今非昔比,不是那麼好賣了,客戶 較謹慎。高收益債違約的可能性高於其他債券,一旦無法兌付,信託公司就要面對客戶。信託公司的投資人更在乎的是公司口碑,所以對於投資高風險的高收益債會 很謹慎。」

市場軟肋

  2008年,央行曾力推發展中小企業融資的高收益債市。2008年10月,交易商協會推出了中小企業短期融資券試點。另外,發改委亦在2009年推出中小企業集合債。

  「一方面,需要探索中小企業融資新途徑;另一方面,即便出現違約,也可以測試下市場的心理承受能力。」交易商協會有關人士稱。

  但由於受到保監會、銀監會等對保險公司、商業銀行投資此類債券有明確的監管限制,儘管這些發行人都屬於優質的中小企業,信用評級在投資級別以上,這些中小企業債在二級市場頻受冷遇,交易清淡。

  交易商協會的數據顯示,截至目前,中國債券市場發行總量超過60萬億元,餘額近22萬億元,其中企業債券餘額超過5萬億,包括在銀行間債市發行 的約3萬億元的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等。與此形成鮮明對比的是,僅有不到200家中小企業發行了中小企業集合票據、短期融資券等直接債 務融資產品,累計籌集資金剛剛超過100億元。

  對於這種尷尬局面,接近央行的人士坦承,「商業機構不積極,軟環境和硬環境都不具備,監管者、投資人,對於最終能否承擔風險,難度有點大。」

  他解釋說,在軟環境方面,監管部門對違約率「零容忍」,加之現有《破產法》《物權法》對債權的保護不夠。迄今為止,中國債市惟一的違約事件就是2006年的上海福禧短券,但最終也未違約。

  他認為,通過監管當局推動產品創新的做法也有待推敲,「這有悖於角色利益衝突。如果有違約,監管部門管不管?金融創新應交給市場,監管部門審視其中是否有系統性風險。可以先試點,如果可能引發系統性風險就停掉。」

  央行副行長劉士余多次在公開場合亦強調,「希望市場機構從企業真正需要的領域推動創新,而不是依靠行業協會或者政府推動。」

  受訪的市場人士認為,交易商協會推動新產品的方式是自下而上,每個產品的準備至少半年以上,包括較成功的短券、中票等。「此次證監會自上而下推動,力度很大,時間上推得也比較快,但目前對於出現違約怎麼辦,的確還沒有充分考慮。」

   多位市場人士一致表示,市場軟肋一直存在,即由於監管限制,投資者群體的多樣化始終不夠。美國政府對金融管制的放鬆和稅收減免政策,是推動高收益債券市場 發展的主要原因。而信用違約互換(CDS)和債券抵押債務憑證(CBO)這類信用衍生產品的創新,有效轉移和對沖了信用風險,也促進了高收益債券市場的發 展。

  交易商協會也已於2010年10月推出中國版的CDS,即可交易、一對多、標準化、低槓桿率的信用風險緩釋憑證(CRM)。

  目前只有商業銀行有限參與,證監會、保監會還未讓基金、券商和保險參予CRM市場,「原本市場都特別看好CRM前景,但卻一直沒做起來,流動性不好,原因就在於監管部門人為抑制了市場需求。」前述業內人士稱。

  近年,中國的信用債市場仍處於高速擴容階段,對風險對沖工具需求迫切。2011年包含金融債、短券、公司債等信用債發行規模已達到近2萬億元,在直接融資構成中,債券已經明顯超過股票同期首次公開發行的6500億元,成為主要的融資渠道。

  前述中信證券人士認為,去年債市利率大幅波動,卻不能通過CRM 來對沖,「如果用CRM來對沖,就不會出現去年地方自主發債利率低於國債利率的極端現象,因為套利者可以通過CRM迅速抹平利差,這亦說明中國的衍生品稀缺;如果投資人依然90%以上都依賴銀行,會嚴重影響金融創新。」

  投資者結構單一也是造成市場交易不活躍的主要原因並導致風險依然集中在銀行體系。

  「根本原因是由於政府對金融風險容忍度低,不可能讓各種類型的投資者進來。由於中國債市中,機構投資者以金融國企主導,國企領導出於官本位意 識,對於市場創新和投資高風險產品的動力都不大。」前述接近央行的人士表示,不過證監會有行政資源,可以對其旗下基金、券商等機構放鬆條件,為發展高收益 債積累經驗,「我們樂見其成」。

  中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示:「相較於國外的金融創新過度,中國的金融市場創新不足,對機構投資者的管理應該更市場化,放鬆人為限制,順應市場需求。」