http://magazine.caixin.com/2012-04-06/100376726.html

  近年來,中國的金融脫媒現象日益顯著,其突出表現之一是銀行存款增速大幅放緩。據中國人民銀行統計,2011年人民幣各項存款餘額80.9萬億 元,同比增長13.5%,增速比上年末低6.7個百分點,同比少增2.3 萬億元;當年4月和10月,個人存款環比減少4629.1億元和6987.2億元,極為罕見。

  伴隨著金融脫媒而來的,是金融資產結構的重大變化。迅速發展的理財產品和信託產品,是其主要表現。

  大致算來,2011年各類理財和信託產品餘額共計9萬億元。其中,銀行理財產品4.2萬億元,信託產品4.8萬億元;而在信託產品中,銀信合作 類為1.6萬億元,非銀信合作類3.2萬億元。與當前中國股市25萬億元的市值、債市22萬億元的市值相比,量級已經非常大。

  為什麼理財產品和信託產品發展如此迅猛?一是這類產品與銀行存款在期限上驚人地匹配,具有很強的替代性;二是流動性好,銀行理財產品一年以內的 佔94%,同時很多產品約定了抵押融資比例和贖回比例,進一步提高了流動性;三是回報理想,遠超可供參照的基準;四是基礎資產豐富,涵蓋股票、債券、信 貸、票據、利率、貨幣甚至藝術品等,可隨意取用。

  金融脫媒及金融資產結構的變化,影響深遠。首先,它會導致流動性緊張常態化。2011年是金融市場流動性極度匱乏的一年,銀行間7天回購利率最 高超過9%,在5%以上也持續了相當長的時間,各類機構飽受資金稀缺之苦,甚至有機構在敏感時點出現爆倉。不少人將流動性緊張歸結為央行的公開市場業務操 作。但分析顯示,央行2011年的對沖比率相當低,只有1%左右,遠低於正常時期的70%,甚至較實行全面寬鬆政策的2009年還要低。

  在筆者看來,促使流動性緊張常態化最根本的原因,是金融脫媒及其伴生的金融資產結構的變化。

  銀行理財業務的發展,是應對金融脫媒的策略。其對流動性的影響不再是季節性的。

  歷史上,貨幣市場利率上行後會很快回歸,目前已不再適用。

  在2011年6月資金緊張之時,市場大都預計7月中旬資金會趨於緩解,但實際上持續的時間遠超預期。同時,理財產品在表內與表外之間頻繁移動, 導致波動性增大以及M2失真,M2較實際貨幣條件低估。這給銀行體系的流動性管理帶來極大挑戰。融資結構在發生變化,傳統上的資金拆出方,在關鍵時點甚至 成為資金淨融入方。

  同樣重要的是,金融脫媒及金融資產結構的變化,使全社會都直接參與到利率的決定當中,促進了利率市場化的進程。

  此前利率的決定侷限在相對狹小的傳統金融市場參與方。而如今,資金的供應方包括普通個人、私人銀行高端以及各類金融機構與非金融機構、上市公司 與非上市公司;資金的需求方也多樣化;資金中介方既有正規金融機構,也包括影子銀行;所涉及的基礎資產更是豐富多樣。這實際上打通了官方借貸與民間借貸、 正規金融機構與影子銀行。

  從這個意義上講,利率的決定已經超越原有的金融體系,超越原有的參與者,相互滲透,實體經濟與虛擬金融結合更緊密,其結果是資金逐漸實現在全社 會範圍內配置。2011年首次出現並持續的U型收益率曲線,在一定程度上反映了這一變化。中國的利率市場化程度遠比通常認為的要高。在討論中國的利率市場 化進程時,忽視這一因素,會產生很大的偏差。

  總之,金融脫媒及相伴而生的金融資產結構的重大變化,對於流動性狀態和利率市場化的進程,正在產生重大而深遠的影響。此趨勢不可逆,而且份量會 日益加重,必須高度重視。

  作者為中信證券董事總經理