http://blog.sina.com.cn/s/blog_3faa7a970102dzlv.html

從戰略上建立防忽悠的意識。

從本質上說,上市企業vs流通股東,大股東vs小股東,管理層vs外部股東,賣方(券商)vs投資者(買方),是有利益衝突的。往大里說,國家-集體-個 人,政府vs百姓是有利益衝突的,因為資源就那麼多,國家政府拿得多了,百姓個人就拿得少了。只有在極少數時候,通常在國家民族危難時刻,才會有利益一致 性。這大概就是股市中所說的底部的深淵時刻吧。在熊市底部,上市公司回購,算是跟投資者在一個戰壕裡吧。

 

上市公司跑來上市,受那麼多約束和騷擾(稅收、法律監管、投資者騷擾),如果不為圈錢,實在是冤大頭。象FB的小扎,為了創投資金的退出,不為圈錢的,那 是罕有少見的。咱A股,不曾出現過。港股有零星,那也是鳳毛麟角。既然為圈錢,並且此後還有持續再融資,有意無意把公司亮點、好處放大是人之常情。新娘上 花轎,哪個不塗脂抹粉?哪有蓬頭垢面、衣衫襤褸的新娘子?所以大股東、管理層、賣方(券商),合力打扮上市公司是可以理解的。

 

有的時候,大股東或者管理層的首領,從本意上說未必是想誤導投資者,但人性的弱點,使得他們自己放大了曾經的輝煌,過往的優勢,傳達了錯誤的信息。其實時 代是進步的,江山代有人才出,保不齊那豪氣干云,揮斥方遒的當家人,正處於頂峰的拐點處呢。可圈可點甚多,早年的倪潤峰是典型。週期性行業裡,這樣的誤區 最多。颱風裡的豬,都以為自己有翅膀的。國企每每標榜自己的壟斷地位,也未必真是好事。

 

買的沒有賣的精,這是古話。牢牢銘記在心。但一直到很晚才建立起這樣的意識,蓋因過去十多年大牛市經歷烙印實在太深,我們真是牛市的孩子。上市公司忽悠習慣了,大牛市中投資者其實並非靠企業利潤和業績,而是靠M2的增長擊鼓傳花,只要有由頭炒作就行了,哪管事實真相?

 

還有就是文化制度和宗教傳承上的問題了。按基督教(如今地球上最主流的宗教)的說法,人是有原罪的,人是軟弱和有巨大缺陷的。因此,孔教所謂的「仁」,所 謂的道德治國,根本就是烏托邦。為何西方在金融、醫療等專業領域要制定「舉證責任在辯方」?就是假設專業人士客觀上有能力欺詐。我們的教育,從小都是在欺 騙小孩子,從未告訴他們真實的世界是如此豐富,完全不是童話中的真空。所以小孩子長大面對真實的世界,惶惑之餘,多半變得非常虛偽。因為大人們從未有勇氣 正視、好好理解、認真對待這複雜的世界。這代代相傳的虛偽,不真實,軟弱,屈服,實在是非常非常的可怕。

 

扯得太遠。在頭腦中建立防忽悠意識後,需要一些具體的措施方法。例如:

1、 交叉驗證。好在現在上市企業多了,大多數公司都有同行業的參照或上下游的比對。勤快點,多看多想多問,總共會發現企業是否誠實,是否刻意隱瞞真相。

2、 常識,草根調研。如果10多年前的投資者像現在這樣有常識,會做一點點草根調研,藍田股份、銀廣夏的騙局就不會得逞。因為世面上從未見它們的產品,這造假的技術含量太低。可見投資者在進步,上市公司必須道高一丈才可繼續忽悠投資者。

3、 財務稽核。在上述兩點之後,花點時間,靜心把財報看看,尤其是報表附註。相信能發現很多信息。絕大多數人既貪婪,又懶惰。不騙他們騙誰?神祇拯救自救者。

4、 連環畫──歷史跟蹤。巴菲特說,要買有10年以上歷史的公司。這當然不是絕對的教條,但意思是我們可以通過歷史的跟蹤來驗證企業的方方面面。例如誠信,一 個謊言需要N個謊言來掩蓋;例如企業是否習慣性自大,是否從來都不達預期;等等,包括經驗性的很多數據,都可以通過歷史跟蹤來獲得。如果一間公司,不是強 週期行業,持續10年穩定盈利,穩定分紅,資產負債表健康,那至少是值得一看的。

5、 學會做減法。人的能力是有邊界的。並不是說做了上述動作之後就能防忽悠了。大多數的行業,還是需要專業知識的,並非我們普通人能覆蓋。否則證券公司和基金 管理公司就不需要那麼多高薪的研究員了。對於好多高難度領域,例如保險,就算看十遍財報和報表附註,我也昏昏然。還是放棄拉倒。我一再說過,連巴股神都不 賭長期利率,不買壽險公司,我們有何德何能去挑戰這1000米高的欄?

 

最近持續參加業績發佈會有感。

 

錯過花期
 

大米如果不是合適的水分、恰當的火候,一旦煮成夾生飯,再怎麼弄都不會好吃。

一個人,如果少年時候不曾懷春,青年的時候沒有戀愛,恐怕終身未知啥叫憐香惜玉,什麼是浪漫情懷──縱然他有一堆後代,不過是動物一枚。

 

錯過花期,頂多是一隻長僵掉的果子。

 

20多年前華為、萬科、招行、中集等一大批如今的優秀企業誕生、成長。20多年後,就算有比任正非、王石、麥伯良等能力強10倍的人,如今也未必能成大事。環境已然不同。絕大部分傳統行業已經沒有了創業的機會。

5-8年前,張裕、雪花等開始做消費品品牌,認真去開拓終端、深度分銷。現在隨便一個面向個人消費者的公司,都會談及這些,這已經成了標準配置了。但問題 是,如今的人工成本、租金、營銷費用、消費者的精明程度,已經和5年前有本質的不同。除非毛利夠高,否則成本費用打下來,恐怕不賺錢。大概率上看已經有品 類代表的細分產品,再出龍頭企業難度很大。所以看恰恰,在葵瓜子以外的拓展都費力,曾寄予厚望的薯片就不給力,因為已經有大塊頭佔據了消費者心智,再怎麼 弄,都不成。已經佔據消費者心智的那些公司,無論大小,日子應該是有的過。

 

5年前,當商業地產的價格還比較低,租金還比較便宜的時候,中國也沒有能夠形成全國性的零售企業,百貨絕大部分是區域性的;零星幾個跨區域發展的也不成氣 候。連沃爾瑪這樣的巨頭都未能在中國形成足夠大的規模和覆蓋,到底是中國地方政府的阻撓,還是分稅制的干擾?當物流成本和商舖租金、地價持續高漲之後,啃 連鎖零售這塊硬骨頭,沒有血拼的資本就免談了。擔心永輝,圍觀京東。

 

消費品中,高毛利的那些,多半是老祖宗(前輩)留下來的品牌知名度、美譽度,其實淨資產是低估的。算上品牌重置成本,ROE沒有那麼高。它們是幸運的,在股價低的時候買入持有這些的人是有眼光的。

 

但大部分消費品都不可能具備高毛利,必須靠走量,才能覆蓋各種費用──高昂的費用。如果不具備廣闊的市場空間,不能做大的,今後會怎樣呢?謹慎、悲觀。

像旺旺這樣,本不應該高毛利的,靠的是欺騙小孩子,它家的乳飲品,那叫一個甜,甜得膩人!那些膨化食品,真真是垃圾食品,做父母的實在不應該給孩子大量吃 這些東西。所以它居然有60%以上的毛利,營收還幾百億的規模。真是難得!!做股東是幸運的。不過千億市值,新股東的前景會如何呢?不好說。

 

成長陷阱──續那些年忽悠過我們的公司
 
藍籌股不給力,新興行業始終有誘惑,但先要排雷,做減法。至少要在行業空間、生命週期、博弈格局(行業內的,相關上下游這兩方面)、以及估值等方面做一票 否決。轉帖南方基金邱國鷺的博文《成長陷阱》。他在微博中總結:市場上的許多「偽成長股」,只要進行簡單的波特五力分析,就能清晰地看到其增長速度的不可 持續性:有的是行業沒有足夠門檻去阻止跟風者,有的是公司對上下游沒有足夠議價權,更多的是相對競爭對手沒有足夠的比較優勢。

成長陷阱by邱國鷺

許多人認為,買股票就是買未來,因此,成長是硬道理,要買就買成長股。的確,最牛的牛股一般都是成長股;然而,最熊的熊股也往往是「成長股」。許多國家(包括A股)的歷史數據表明,高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。原因就在於成長陷阱(Growth Trap)比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識,需要能預判新企業成敗的商業眼光,以及能預知未來行業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業研究經驗和強大的專業團隊支持,投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

【1、估值過高】最常見的成長陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性,然而期望越高,失望越大。統計表 明,高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票(今年中小板/創業板的中報就是例證)。一旦成長故事不能實現,估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

【2、技術路徑踏空】成長股經常處於新興產業中,而這些產業(例如太陽能、汽車電池、手機支付等)常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家,也很難事前預見 最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的,一旦落敗,之前的投入也許就全打了水漂,這是最殘酷的成長陷阱。

【3、無利潤增長】上一輪互聯網泡沫,Profitless Growth大行其道,燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉換成本高的行業(例如C2C、QQ),在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃,則為高明戰略;如果是客戶黏度和轉換成本低的行業(例如B2C電商),讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續。

【4、成長性破產】即使是有利可圖的業務,快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入,因此現金流往往為負。增長的越快,現金流的窟窿就越大,極端情況導致資金鏈斷裂,引發成長性破產(Growing Broke),例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖(特別是未上市的)。

【5、盲目多元化】有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率,什麼賺錢做什麼,隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、 為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化(例如長江實業/和記黃埔)和相關多元化(橫向完善產品線和縱向整合產業鏈)另當別論。

【6、樹大招風】要區別兩種行業,一種是有門檻、有先發優勢的,Success begets more success(成功導致更大的成功);另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的,Success begets more competition(成功招致更多的競爭)。在後一種行業,成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了,樹大招風,招來太多競爭,蜂擁而至的新進入者使 創新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購,稍有一兩家成功,由於門檻低,一年內中國就有3000家團購網站出現,誰也賺不到錢。即使是有 門檻的行業,一旦動了行業老大的奶酪引來反擊,一樣死無葬身之地,例如網景瀏覽器(Netscape)的巨大成功,樹大招風,引來微軟的反擊,最後下場淒 涼。

【7、新產品風險】成長股要成長,就必須不斷推陳出新,然而新產品的投入成本是巨大的,相應的風險也是巨大的,而收益卻是不確定的。強大如可口可樂,也在 推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此,科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市 場認可,醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預知。

【8、寄生式增長】有些小企業的快速增長靠的是「傍大款」,例如,有的是為蘋果間接提供零部件,有的是為中移動提供服務,在2010年的「中小盤結構性行 情」中都雞犬升天,在2011又跌回原形。其實,寄生式增長往往不具持續性,因為其命脈掌握在「大款」手中,自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零部件 生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可,提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換,或者成為終端產品的「賣點」(如英特爾),事實上自己已經 具備核心競爭力和議價權、成為「大款」的,另當別論。

【9、強弩之末】許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期,卻依然享有高估值,因為人們往往犯了過度外推(Over-extrapolation) 的錯誤,誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此,買成長股時,對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

【10、會計造假】價值股也有這個陷阱,但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股,另一個是市場期望10%增長的價值股,哪個更難 做到?做不到時,為避免戴維斯雙殺,50倍PE的成長股和10倍PE的價值股,哪一個更有動力去「動用一切手段」來達到市場的預期?

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性,各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。成長是個好東西,好東西人人想要,想要的人太多了,就把價格抬高了,而人 性又總把未來想像得太美,預期太高,再好的東西被過度拔高後就容易失望,失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱,但人性的弱點中對未來成長習慣性的過 高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

2012年1月27日

 

 

正確地做減法 
 

《那些年忽悠過我們的公司》,說的是小公司陷阱,買貴又買錯,死在哪裡都不知道。血的教訓。

《藍籌殭屍成為大概率事件──續《回望沃爾瑪》》,要警惕「價值投資」,明白藍籌的價值在於箱體,在於波段。它們真的是過了高速增長階段了。包括中國經濟。那麼多人不承認這一點,該心痛還是欣喜?

(大概率來說,和固定資產投資相關的板塊,過了最輝煌的階段,估值相應下調。傳統行業接下來應該是整合、兼併收購,留存幾個大公司。即使是留存的大公司,也難以給高估值了。)

剔除上述兩類,剩下的不多。大消費算一個,新興產業算一個,只不過分分鐘墜入小公司陷阱。考眼光。

 

正確地做減法,而不是盲目做加法。

 

更多的時候是不做什麼,把該做的那點做好,而不是非要做點什麼。