http://magazine.caixin.com/2012-04-13/100379405_all.html

  在外界的催促和呼喚下,新股發行體制再次啟動改革,不過改革方向仍舊未有重大突破,如過去一樣,所謂的改革依舊沉浸於小修小補的技術微調之中。

  《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見(徵求意見稿)》(下稱《徵求意見稿》)發佈半月來,負面意見不絕。投行等領域的證券業受訪人士普遍認為,新股發行體制改革顯得迷失錯亂,《徵求意見稿》草率不嚴肅,目標與手段背道而馳。

  「為改而改,這是此次《徵求意見稿》給人的感覺,看起來像是倉促中的產物。」一位小型券商的投行人士感到不解,「從手段上看,此次反而加強了行政指導甚至控制,與市場化的目標相悖。」

  另一位資深投行人士則直言,新股發行體制本身已經「改無可改」。

  「這次方案創新點很多,但不能解決本質問題。自我上世紀90年代從業以來,廣義上的新股發行體制至少每兩三年都要改上一回。如今在狹義的新股發行環節已經改無可改,迴避中國證券市場的根本問題,進行任何微調都將治標不治本。」他說。

  「不僅不解決問題,《徵求意見稿》還間接強化了行政審批,製造新的不公平,打壓發行價和打擊「炒新」兩相衝突,結果只能是增加新的市場混亂。」這位人士感到擔心。

  高市盈率和高度投機一直是A股市場的兩大特色,也體現在新股發行過程中。上市門檻高,市盈率畸高,透支增長潛力,超募嚴重。上市的撐死,上不了 的餓死。這不僅是對資金的巨大浪費,也造成了資本市場和實體經營回報的倒掛。除投資人踴躍投機「炒新」外,許多發行人也視「圈錢」為終極目標,業績變臉頻 頻。

  在新股發行的詢價過程中,保薦人和以基金為代表的買方結成利益鏈,「抬轎子」行為明顯,一些長期資金的買方意見很大。

  「上市公司和投行都有充足的動機去找機構拉高發行價。機構即便報高價,最後還是以統一發行價買,沒什麼損失。有投行甚至跟我們打招呼,說你們報得太低了,要麼就別參加報價了。超募部分投行可以拿很多,他們還瞎出報告,掩蓋問題。」一位險資管理人士對財新記者說。

  他認為,新股發行體制還有調整餘地,比如加強報價者的責任,實行區別買入價,將報價與買入價聯繫,這樣才能根本杜絕虛假報價行為。

  雖然他的建議暫無可行性,依然代表了相當一部分買方的觀點。

  但3月31日《徵求意見稿》的出台,讓買賣雙方都感到驚訝和不滿。

充滿爭議的「昏招」

  多位市場人士直斥:《徵求意見稿》裡「昏招連連」。

  《徵求意見稿》的開頭這樣表述,「在過去兩年減少行政干預的基礎上,健全公眾公司發行股票和上市交易的基礎性制度,推動各市場主體進一步歸位盡責,促使新股價格真實反映公司價值,實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展,切實保護和發展投資者的合法權益。」

  但其中有許多條款被評論為「根本無法落實」。

  在新股詢價環節方面,《徵求意見稿》規定「主承銷商可以自主推薦5-10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售」,同時規定「發行人、發行人股東和中介機構不得利用關聯關係或其他關係向推薦的個人投資者輸送利益,或勸誘推薦的個人投資者抬高發行價格」。

  這條似乎針對的是個人投資者反對很長時間的、只有機構能參與報價的規定,表面上看好像更加公平。

  然而一種意見認為,由主承銷商挑選的個人必然會配合其報高價,拿回扣或分成。「報得低的機構都被打招呼,個人托不比機構托更好找嗎?」上述險資管理人士說道。

  一位不願具名的投行保薦人也持相同觀點:「我不認為個人投資者難以操縱,不能杜絕串謀。之前一系列改革已經對『高報不買,低價高買』的現象有所 打壓,初步詢價報價的必須足額認購,這對機構是有約束的。問題是存在很多私下安排,很多人情認購的現象不可避免,主承銷商會給高報價的機構返還一定比例。 現在考慮引入的所謂個人投資者,多是一些類似陽光私募的小團隊,有一定二級市場經驗。保薦機構依然可以給他們返還,不受影響。」

  另一種意見認為,由於個人申購數量與機構相比幾乎可以忽略不計,以現行確定發行價的方式,個人無論高報還是低報,都沒有實質性影響。

  其次,《徵求意見稿》中提高網下配售比例(原則上不低於發售股份50%),建立回撥機制,配合取消網下配售三個月禁售期,能取得什麼樣的效果,也有一些爭議。

  「本來網下配售就是給機構吃偏食,中籤率高,現在還把鎖定期取消,有不公平之嫌。這樣也不能促進理性報價,本來機構因為鎖定期還有所顧忌,第一天就可以脫身的話,可以報得更高了。」前述投行人士表示。

  一位投行資本市場部經理認為,提高網下配售比例至50%不會產生很大影響。目前一般網下配售的中籤率都會高於網上的4倍,也即大部分股票都會回撥20%,網下配售也就剩下30%,與20%的區別不大。

  但前述保薦人持有不同看法。他認為,網下配售比例增加,有助於促進機構理性報價。

  「以前網下配售少,機構投資者對報價不在意,沒興趣認真報價,因為最後能拿到的很少。現在比例多了以後,會約束他們的行為,因為成本提高了。」他說。 此前,一位不願具名的券商經紀業務高管曾對財新記者說,「炒新」者便是利用網下申購的股票處於鎖定期,首日供給不足,達到一定換手率以後就沒有有效賣盤了,所以能用很少的籌碼推高價格,次日再賣出。

  因此,取消禁售期的邏輯是增加新股供給,遏制炒作,道理上說得通,上述險資管理人士分析。

  《徵求意見稿》還放開了存量發行,目的是增加新上市公司可流通股數量,並為此作出了具體規定。對此各方意見不一。

  「存量發行,特別是所得資金進行專戶保管和股票回購這個機制,我認為對穩定股價是有作用的。」上述保薦人認為。

  但他表示,「炒新」主要緣於散戶的賭博心態,不能單純用供求關係去理解,因此存量發行未必能立竿見影。

  「當年允許券商創設權證後,理論上權證就是無限量的了,但解決了權證炒作的問題嗎?該炒的還是炒,甚至更瘋狂。」他並不樂觀。

  《徵求意見稿》還預備引入第三方評估機構,「對擬上市公司的信息披露進行風險評析,為中小投資者在新股認購時提供參考」。

  這一條似乎也缺乏可操作性。

  獨立第三方機構可以是諮詢公司、交易所、投資者保護基金甚至券商,一位接近證監會的人士解釋說。但他認為,第三方機構無力去發現「客觀的」的價值。

  在《徵求意見稿》中,證監會對新股發行市盈率的一條主要指導標準便是同行業市盈率。如單純參考同行業市盈率水平,第三方評估似乎沒有必要;如果作出主觀判斷,又不能服眾,因為對股票價值的判斷本來就千差萬別。

倒退至市盈率指導

  遭業內一致詬病的,還是關於發行市盈率的行政指導,這幾乎在2009年中新股發行體制改革的基礎上有所倒退。

  2009年6月,證監會推出了一輪發行體制改革。此前在市場低迷時期,監管部門會選擇暫停IPO,一直以來也存在30倍市盈率的窗口指導。在該 輪發行體制改革中,證監會邁出了市場化的一大步,取消了對發行市盈率30倍上限的窗口指導,此後再也沒有因為市況低迷暫停IPO。

  在取消上限之後,新股發行市盈率一度瘋狂到近乎失控,隨之而來的是2010年初A股的大面積破發。不過證監會仍然放手不管,聽任機構與投資者接受市場洗禮。

  「目前創業板的整體市盈率已經從最初的上百倍一路跌至4月12日的33倍,今年還要擠水分。」一位券商資管人士說。

  但時隔三年,證監會的關注點似乎又輪迴到了對市盈率的控制上。

  《徵求意見稿》規定,招股書預披露後可初步詢價,預估發行價區間,在發審會前提交報告。預估發行市盈率高於同行業平均市盈率的,需在招股書中補充說明該預估價的風險因素,澄清超募是否合理等。

  預計超募的,需在招股書中補充超募資金用途。招股書正式披露後,確定發行市盈率高於同行業25%的,需在詢價結果確定兩日內公告披露詢價對象報價情況,分析並披露風險因素等。未提供盈利預測的發行人還需補充提供盈利預測並公告,並重新詢價。

  發行價高於同行業平均市盈率25%的,上市後實際盈利低於盈利預測的,證監會將對發行人董事及高級管理人員採取各種措施,記入誠信檔案;對保薦機構法定代表人、保代及項目組成員採取各種監管措施,記入誠信檔案。

  《徵求意見稿》將市場平均市盈率作為發行市盈率是否合理的最主要標準,並以25%畫作紅線。這種「一刀切」的做法似乎不太合理。

  許多所謂的同行業可比公司,情況並非完全可比,25%的紅線實際上增加的是優質公司上市的成本。

  「如果一個公司很被看好,人家願意給高市盈率,這個規定就非常彆扭。很多上市公司是細分行業裡面的龍頭企業,往往沒有合適的可比公司,如果用大 行業的所謂可比公司計算市盈率,對這個公司也不公平。對盈利預測負責更不靠譜,還要為這個負責,進行監管談話,很不合理。」前述保薦人說。「監管談話是個 很嚴厲的措施,不同於約見談話。如果一個券商被監管談話,涉及事件的部門負責人基本上會下課。」

  前述小型投行人士認為,指導市盈率和25%的紅線,使得未來超募和越線的可能性大大減少。

  「盈利預測有法律效力。達不到80%,公司董監高集體道歉,丟不起那個臉;達不到50%,保薦機構要遭懲罰。」他說,「超募和高於25%要補充 募投項目。一個新募投項目要經過董事會和股東會決議,做可研報告,甚至還要報發改委批,可能耗時幾個月。看起來還有可能要重新上發審會。上一次會,掉一層 皮——又要防舉報,又要天時地利人和,估計超募和越線以後會變成風險,數量會少很多。」

  「這個做法很奇怪,IPO市盈率多高,只要買方願意,那就是人家自己的事情。」前述接近證監會的人士持有異議。一位知名私募的投資人也認為,改革方嚮應是更市場化,定價應該完全由市場決定,貴25%就要報告不合理。

  市盈率高低無絕對,因發行人質量和買者需求而產生不同判斷。一般而言,優質公司才能獲得高於同行的市盈率,《徵求意見稿》以行政手段提高這部分 發行人的發行成本,重新背上為買家還價的責任,恐怕不僅對價高的定義失於偏頗和絕對,還違背了自由交易、買者自負的原則,無異於走回為發行價背書的老路。

  25%監管紅線的意圖是監管盤根錯節的PE亂象,通過限制發行價,為一級市場劃定盈利上限,一位券商方面人士這樣解讀。

  「新股上市之後,利益群體想繼續在二級市場上抬高股價,那就是證監會監管的強項了。」他說。

  前述小型投行人士預計,此次新股發行體制改革,加上此前平安投行勝景山河事件後,證監會出台的一系列問責指引和配套措施,會對投行業務和收入分配製度都產生比較大的影響。

  「對盈利的實質判斷上放鬆了,加強了對信息合規性的審核,會裡問得非常細,券商核查原始資料的工作量變得特別大。這次改革之後發行市盈率肯定要降低,保代的獎金不可能再跟超募規模掛鉤。」

  工作量變大,收入變低,投行的蛋糕也在變小,他說,此次「提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書」,思路就是降低保代個人作用。

改革進入深水區

  新股發行有個重複多輪的怪圈:發行價和首日暴漲總是此起彼伏,按下葫蘆浮起瓢。此前發行體制改革的經驗教訓早已證明,按住蹺蹺板的哪一頭都不是 解決辦法。如不把這個過程完全交予市場,行政力量就難免要作出這樣一個道德判斷:是讓發行人「打劫」,還是讓打新者「不勞而獲」?無論這個判斷怎麼做,都 難以令各方都滿意。

  令眾人不解的是,此次《徵求意見稿》希望兩頭都按住:一面限定25%上限,重回指導市盈率,力壓發行價;另一面卻又花費相當大篇幅,鞏固前期對「炒新」的監管成果。用可謂嚴厲的措施「繼續完善對『炒新』行為的監管措施,維護新股交易正常秩序」。

  發行市盈率和二級市場市盈率在一夜之間,至多幾個交易日就能抹平。在2009年之前人為壓低市盈率的時期,首日「炒新」不僅具有投機性,也具有市場為新股一步定價到位的意義。

  此次改革方案客觀上將拉大發行價和二級市場的價差,又不允許二級市場迅速定價到位。很多受訪人士坦言,看不懂《徵求意見稿》意欲何為,認為這兩 個目標根本就是矛盾的,效果只會是拉長「炒新」的時間,顯示出《徵求意見稿》急於保護投資者,替投資者作價值判斷,反而陷於思路不清。

  進一步看,用割裂的視角和行政指導的思路,去解決中國證券市場整體估值高和投機強的問題,僅在發行和「炒新」兩方面下藥,已經行不通。小修小補的空間已到頭,小堰塞不如大疏導。

  中國證券市場改革已進入盤根錯節的深水區,深層次問題不可迴避,需要「一進一出」。

  「一進」即為降低門檻,放開審批。前述私募投資人呼籲,讓買賣、監管三方角色歸位、各司其責的最根本辦法,其實人人都已心知肚明,就是將審核制改為註冊制。

  「一出」即為嚴格退市,禁止借殼。上述投行資深人士對財新記者表示,只有讓真正的風險暴露,才是最好的投資者教育。培養市場的誠信意識,讓有投資者獲得理性回報的平等機會,做價值投資的人才敢入市。

  「只要財務、法務上不作假,符合上市公司的要求即可發行。三高問題肯定就不存在了。」他說。

  上述兩條治本之策,有識之士雖呼籲多年,但由於成本太高,障礙太大,至今依然停留在探討階段。

  前述投行資深人士承認,只要瞭解省長副省長級別的官員是如何親自戰鬥在「保殼」第一線,便可知道觸動多方利益的退市是說易行難。多年來證監會惟有在證監會前主席周小川和史美倫任上,才出現了可數的幾起退市案例。

   「一步到位的改革太書生意氣,美好卻不現實。此次《徵求意見稿》至少是全心全意保護投資者。」一位接近證監會的人士肯定了此次新股發行體制改革的良苦用心。

  「我承認這兩條是根本問題,做到這兩條,證券市場的長期發展就理順了。但這兩條可能是短期利空,出台後,二級市場如果跌得一塌糊塗。短期的改革 成本誰來承擔?場內存量資金的利益怎麼辦?再進一步說,政治風險誰來承擔?長短期都有利的措施,此前改革中早已推完,剩下的都是難啃的硬骨頭,需要承擔高 風險,付出高成本。」上述險資管理人士的分析,其實反映了相當一部分市場人士對這個問題的短期憂慮和忌憚。

  「手段也要講技巧。我看目前證監會的思路是改一步、出點利好,一拉一推配合。」他說。

  「改革不能操之過急,但方向不能錯。」前述資深投行人士說。