http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434232_all.html

 9月3日,中鋁股份有限公司(02600.HK/601600.SH,下稱中鋁)在要約時限到期前一天宣佈棄購南戈壁資源有限公司(01878.HK,下稱南戈壁),與南戈壁大股東的鎖定協議亦告終止。

  原本這項旨在獲得蒙古南戈壁省一處煤炭資產的收購計劃在今年7月15日前完成。4月12日,中鋁宣稱與南戈壁大股東Turquoise Hill Resources Ltd.(原名艾芬豪,Ivanhoe Mining Ltd.)簽訂了鎖定協議,將以8.48加元/股(約65.97港元/股)收購南戈壁不超過60%,但不低於56%的普通股,總出資不超過10億美元。中鋁在此次棄購公告中給出的解釋是,這樁交易在可接受的時間內取得監管批准的可能性較低。

  沒有人對棄購感到意外。在經歷了兩次要約延期之後,市場已普遍預期這一交易難以順利完成。南戈壁股價已對此作出了充分反應,從交易宣佈到交易終 止,南戈壁股價幾乎單邊下跌,足足跌去了近70%。這體現了市場預期的準確——中鋁的要約收購從一開始就顯得草率,因為蒙古的政治局面及經濟制度一貫複雜 棘手,此外,還疊加了政府今年5月頒發了新外國投資法,南戈壁與蒙古政府關係糟糕,以及煤炭市場行情不斷走低等一系列不利因素。

  對於中國而言,蒙古擁有極為豐富的礦產資源和便利的地理位置,「比起非洲,蒙古是中國企業更應該去爭奪的地方」,不乏礦業資產交易人士持此觀點。但熟悉該國礦業投資環境的人士也一直在提醒「蒙古很難成事」。

強勢蒙古政府

  此次謀求收購南戈壁,本是熊維平主掌中鋁之後主導的首次海外重大收購,符合其近年來煤電鋁一體化的發展思路。但就在公佈要約收購消息後,便很快遭遇來自蒙古政府的阻力。

  蒙古礦產資源和能源部於4月16日在烏蘭巴托召開新聞發佈會,宣佈要求暫停由南戈壁的全資附屬公司SouthGobi Sands LLC擁有的若干許可證的勘探及開採活動。南戈壁旗下惟一一個已經運行的煤礦敖包特陶勒蓋(OvootTolgoi)的許可證也在暫停之列。這一暫停舉動 針對的正是中鋁的收購計劃。蒙古政府稱需要檢閱擬進行的所有權變動。而南戈壁在收購事前並沒有向蒙古政府進行過諮詢。南戈壁總裁兼首席執行官 Alexander Molyneux將蒙古政府的這一行動視為「敵意」。數天後,中鋁宣佈,在獲得蒙古政府的監管批准之前,不準備收購要約南戈壁的股票。

  暫停許可證只是開始,隨後蒙古政府開始重新制訂其外國投資法。多數業界人士認為,中鋁的收購是修法的主要驅動力,儘管蒙古政府否認這種說法。5 月17日,蒙古國家大呼拉爾(議會)通過了《關於外國投資戰略協調法》,這項新法律將礦產資源、銀行金融和新聞通訊三個行業確定為具有戰略意義的領域。外 國投資者及其利益相關方和第三方簽訂股份買賣或轉讓協議,需通過在蒙註冊企業向政府提出申請;購買三分之一或以上的戰略企業股份需政府同意;對於戰略企業 董事會的組成、對企業決議的否決、礦產品交易、礦產品價格等方面的相關協議需獲政府同意;外資參股戰略企業超過49%,外資投資超過1000億圖格里克 (約合4.8億元人民幣)需政府提交國家大呼拉爾討論決定。

  蒙古對外關係部部長贊登沙塔爾(G.Zandanshatar)曾公開表示,這項新法律與礦業領域關係更為密切。蒙古礦產資源和能源部則於5月 30日宣佈,南戈壁的許可證暫停已獲解除,惟有關新法律及敖包特陶勒蓋的許可證將由內閣及大呼拉爾討論。而大呼拉爾一年只召開兩次,能否被排進議程是未知 數。多個蒙古政府監管機構由於狀況不明朗,也不願意向南戈壁提供相應的批文,其中甚至包括環境影響評估方面的審批。

  針對收購遭遇的政策變故,7月初,中鋁宣佈將要約期延後一個月。南戈壁也公告稱已向蒙古政府提交投資爭端通知,包括但不限於蒙古礦產資源和能源 部未能履行與南戈壁若干勘探許可證有關的開採前協議。但後續局面始終未能改觀。在8月中旬南戈壁二季度業績電話會上,Alexander Molyneux表示,新外國投資法還在調整,可能仍會發生變化,自己並不清楚蒙古政府到底將如何去審查和考慮這一收購。在第二次要約延期 後,Alexander Molyneux毫不諱言個人的悲觀看法——這一收購已經很難完成。他還透露,中鋁已有一個月沒有與南戈壁進行有實質意義的接觸。

  一位接近本次交易的人士告訴財新記者,中鋁是不得已選擇的棄購南戈壁。中鋁與南戈壁一直有溝通,但隨著事態發展,兩家公司之間的溝通作用已經不大,需要的是政府層面的溝通。他還透露,中鋁曾寄希望於中國政府出面與蒙古方面進行協調,但這一願望未能實現。

  但仍有不少市場人士認為,中鋁的棄購有主動意願,持續低迷的煤炭市場和南戈壁不斷走低的股價,令其需要重新檢視當初的要約收購決定。近半年來, 國內煤價不斷下跌且港口庫存位於高位。南戈壁股價則自4月2日的60.5港元/股跌至9月5日收盤時的17.78港元/股,縮水70.6%;而中鋁的收購 價較目前股價已溢出73%。「中鋁可能也覺得貴了」,一位資深礦業投資人士認為。

中鋁轉型難

  對於中鋁來說,棄購南戈壁雖可視為審時度勢的理性之舉,但仍重創了其「蒙古戰略」。幾乎與收購南戈壁同步,中鋁還於4月23日宣佈擬有條件收購 永暉焦煤股份有限公司(01733.HK,下稱永暉焦煤)29.9%的股份,收購金額達23.92億港元。永暉焦煤的主要業務是蒙古焦煤的中國進口和物流 業務,與南戈壁在產業鏈上銜接緊密。

  「棄購南戈壁對中鋁的蒙古佈局肯定有影響。收購南戈壁在前,永暉焦煤在後。現在很容易讓人聯想後一樁交易能不能成。」一位接近永暉焦煤的人士向財新記者表示。

  中鋁可謂陷入一個內憂外患的局面。最近交出的半年報亦十分難看,歸屬於上市公司股東的淨虧損達到32.53億元人民幣。截至6月30日,集團的資產負債率高達69.54%。

  如此財務狀況的中鋁是否適合大舉進行上游收購?市場對中鋁的發展方向也看法矛盾。鋁價徘徊在成本線附近,鋁板塊面臨嚴峻挑戰,如果想要讓業務多 元化、上游化,向煤、鐵礦發展,則需要大量資金,也承擔巨大的財務風險。有資深投資人士向財新記者表示,以中鋁現在的情況,不宜繼續尋求海外資源收購;但 只靠原先的主業,中鋁也很難扭轉頹勢。

  「海外資源收購還是得一步一步做吧,做得好當然好。但(南戈壁這樁交易)如果做成了反而是壞事,不如不做。」一位中鋁內部人士如此認為。他將中鋁定位為資源類公司,認為比起成本控制,更關鍵的是資產質量。

  中鋁前任總經理肖亞慶在任上提出了「多金屬國際化」發展戰略轉型思路,而熊維平近年來強調最多的是煤炭板塊和鐵礦石板塊的發展。中鋁的上游轉型思路清晰,實踐之路卻跌跌撞撞。

  不過也許下一輪機會就要來臨。隨著資源商品價格的下跌和全球經濟前景的持續不明朗,礦業資產的估值也在走低。有礦業界人士向財新記者分析,目前是進行資產收購的合適時機,但他同時認為,大部分中國公司不會在現在出手,原因是受制於自身財務狀況。

  對於中鋁來說,在自己並不熟悉的上游領域,國際市場上可供投資收購的資產十分有限。在國際礦業巨頭必和必拓、力拓等多年精心耕耘過的地盤裡,中 國後來者要想獲得價廉物美的資產的可能性幾乎為零。南戈壁的收購即是一例,其資產難稱優良,當初除了中鋁之外,鮮有感興趣的買家。此外,對收購時機以及收 購標的的政治經濟風險進行綜合考量並做出正確判斷,這是完成一樁成功收購的關鍵能力。

對蒙投資風險遞增

  失去中鋁這個買家之後,南戈壁首先要做的是修復與蒙古政府的關係,恢復正常生產運營。今年二季度,南戈壁的原煤產量銳減至27萬噸,比2011年同期減少了69%,環比減少75%;營收841.2萬美元,同比減少82%,環比減少79%。

  摩根大通的分析報告對南戈壁的生產恢復頗為樂觀,「面對被中鋁收購導致的憂慮已正式消除,相信南戈壁能重新專注於恢復旗下核心煤礦的生產及營運。」而對於大股東Turquoise Hill來說,出售南戈壁的願望不會改變。在力拓控股Turquoise Hill之後,這一資產愈發顯得不那麼重要。「有人在等著撿便宜。」前述礦業投資人士告訴財新記者。

  這位人士對財新記者還數次提到了蒙古的官員腐敗問題,「新政府上台,要撈油水。」在蒙古,中鋁這樣的大型國有企業被視為「錢袋子」,這為商業運作打了不少折扣。

  「在蒙古做項目說到底都是個人的事」,一位熟悉蒙古投資環境的人士表示,他將蒙古的情況稱為寡頭資本主義。從項目能否得到批準到勞工入境,每個環節都需要應付蒙古的大小官員們,否則就可能面對無盡的拖延。

  按照反腐NGO組織透明國際(Transparency International)公佈的2011年世界廉政指數,蒙古排在183個國家中的第120位,中國則排名75位。今年8月2日,蒙古前總統、蒙古人民革命黨主席那木巴爾·恩赫巴亞爾(Nambaryn Enkhbayar)因腐敗被當地法院判處有期徒刑四年,成為蒙古國自1921年建國以來第一位被捕獲罪的國家元首。

  此外,收購南戈壁在蒙古舉行大選前兩個多月宣佈,也成為各政黨試圖在政治上得分的工具。對這一收購發難可以迎合蒙古國內的資源民族主義情緒,比起在蒙古浸淫多年的日韓企業,近年蜂擁進蒙古的中國投資者似乎更不受蒙古民眾歡迎。

  歐亞集團(Euroasia Group)的中國及蒙古事務分析師馬暘認為,儘管5月頒佈的新法律適用於所有國家,但可能會更加針對中國。他認為,考慮到中國對於蒙古經濟的重要性,蒙 古不會遠離中國,但需要保證掌控這個國家礦業資源的是烏蘭巴托而非北京。但正是比鄰的「大胃口」客戶——中國,幫助礦產資源豐富的蒙古走上了高速的經濟發 展之路。2011年蒙古經濟增長率超過17%,礦業收入佔GDP的五分之一,政府收入的三分之一。在引進外國投資者的多個礦業項目中,蒙古國民都享有股權 或現金形式的分成,但他們仍對政府拚命把礦產資源和土地賣給外國人感到憤怒。

  艾芬豪創始人羅伯特·弗裡德蘭(Robert Friedland),曾在本世紀初拿下蒙古的數個礦業資產,其中包括世界級的奧尤陶勒蓋銅金礦(OyuTolgoi)。但那樣的時代已經過去了。羅伯特在今年4月成功地退出Turquoise Hill,而想從力拓接盤的中鋁卻沒有這樣的運氣。

  位於烏蘭巴托的金融機構Origo Partners MGL分析師Dale Choi向財新記者表示,對於新政府而言,現在是重新思考新外國投資法並平衡各方利益的好時機。但歐亞集團的分析報告則認為,在大選之後,民粹主義可能給 蒙古的投資環境帶來更多的風險。在7月大選中獲得大呼拉爾相對多數席位的民主黨,在競選期間將自身打造成為一個培育中產階級和低稅收國家的政黨。

  據蒙古方面的統計,截至2011年,在蒙古投資的中國企業達5639家,佔全部在蒙投資企業數的49.4%;中國對蒙古投資存量達到28.5億美元,佔蒙古外資總額的48.8%,居首位。

  中國企業大約從2005年開始投資蒙古礦業,但並未在大型項目上獲得突破。神華集團已對同在南戈壁省的塔本陶勒蓋(TavanTolgoi)煤 礦西區(下稱TT項目)謀求數年,儘管在去年曾經傳出過神華中標的消息,但目前這一資產的歸屬仍不明朗。一位神華集團高層曾無奈表示,蒙古政府總在變。有 蒙古政客稱將爭取今年年內確定T T項目的外國投資者名單,但前述熟悉蒙古礦業投資的人士認為「這沒有可能性,蒙古國政客把說謊發揮到了極致」。

  而數年前,首鋼等中國企業在蒙古開發的圖木爾泰鐵礦項目曾遭遇因執政黨更迭項目被收歸國有,且至今仍未得到解決。■