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不是暴利行業

在一些人心目中,高速公路和白酒、房地產等行業一樣,屬暴利行業。這是以毛利率指標來衡量的結果,如果以淨資產收益率指標來衡量,高速公路行業根本算不上暴利行業。

在股票市場上,投資者們將資金投入高速公路上市公司,和銀行將錢借給公司一樣,其目的是為了獲取收益,而淨資產收益率正是衡量投資者投資回報率的指標。對投資者來說,這個指標的重要性遠非毛利率可比。在上市公司的年報中披露的「主要會計數據和財務指標」中,淨資產收益率是重要內容,在那裡我們找不到毛利率的蹤影。

具備一定財務知識的讀者還知道,可以用杜邦分析法來瞭解一家公司的淨資產收益率由哪些因素決定,簡單地說,

淨資產收益率=總資產收益率×權益乘數

           =淨利潤率×總資產周轉率×權益乘數

           =(淨利潤/營業收入)×(營業收入/總資產)×(總資產/淨資產)

由此可知,淨利潤率是影響淨資產收益率的一項因素,而毛利率,只不過是影響淨利潤率的一項因素。

因此,毛利率高的公司,淨資產收益率未必高,高速公路行業正是這樣一種情況。

從2012年上半年的情況來看,高速公路行業上市公司的毛利率確實不低,略低於白酒行業,與酒店行業相差無幾,遠高於鋼鐵行業中的普鋼行業。需要說明的是,這裡我們採用的是申銀萬國三級行業標準,在計算行業整體數據時,剔除了ST公司,這是因為ST公司的指標異常,會極大程度地影響整體數據表現。

表3:部分行業上市公司2012年上半年毛利率

單位:%

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

61.76

64.13

27.27

87.76

白酒

67.66

65.87

44.53

92.01

酒店

60.07

57.92

39.84

88.33

普鋼

4.65

4.38

-5.41

27.93

 

然而,高速公路行業扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率卻遠低於白酒行業。雖然高於酒店行業,但從表5的情況來看,高速公路行業的資產負債率要高於酒店行業。換言之,高速公路行業以高財務槓桿的代價來取得相對較高的淨資產收益率。

表4:部分行業上市公司2012年上半年淨資產收益率(扣除/加權)

單位:%

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

4.58

4.35

1.01

7.81

白酒

18.03

16.57

6.64

32.14

酒店

1.37

2.46

-3.96

3.88

普鋼

-2.10

0.32

-18.31

4.63

 

表5:部分行業上市公司2012年上半年末資產負債率

單位:%

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

43.07

38.83

5.98

79.07

白酒

36.24

34.86

21.88

66.40

酒店

35.18

27.83

15.97

69.52

普鋼

67.59

68.83

47.09

83.07

 

可悲的是,儘管高速公路行業上市公司的淨資產收益率高於酒店行業,其市淨率卻遠低於酒店行業,只能與盈利能力最差的普鋼行業處於同一個水平。眾所周知,鋼鐵行業當前處於極度微利的困境中,用百度搜索關鍵詞「一噸鋼鐵利潤」,會得到諸如「一噸鋼鐵利潤不及一公斤豬肉錢」、「一噸鋼鐵利潤不及一盤菜」、『一噸鋼鐵利潤不夠買張地鐵票」之類的結果。如果高速公路行業真的是暴利行業,何以會落得如此下場?

表6:部分行業上市公司2012年9月28日市淨率

平均數

中位數

最小值

最大值

高速公路

1.07

0.96

0.71

1.86

白酒

7.50

7.00

4.33

11.52

酒店

2.84

2.23

1.67

4.98

普鋼

1.10

0.85

0.51

3.04

 

如果還有人認為高毛利率代表「暴利」,不妨看一下ST東海A(000613),這家公司上半年的毛利率高達85.20%,2011年的毛利率也有78.78%,卻屬於被特別處理的對象。

其實,高速公路行業與酒店行業之所以要有較高的毛利率,主要是因為其資產太重,資產周轉速度太慢,否則,無法解釋為什麼充分競爭的酒店業毛利率能夠和高速公路相差無幾。從2012年上半年的情況來看,白酒行業上市公司每1元資產產生的收入是高速公路行業公司的4.8倍、酒店行業公司的2.5倍。在這裡,我們同樣剔除了ST公司的數據。

表7:高速公路、酒店、白酒行業上市公司2012年上半年資產周轉情況

單位:億元

營業收入

資產

營業收入/資產

高速公路行業

206.67

2,483.88

0.08

酒店行業

23.62

147.27

0.16

白酒行業

544.14

1,355.05

0.40

 

我們以一個虛擬的例子對此作進一步的說明。假設某企業投資100億元建成了一條高速公路,有關部門批准的收費年限為25年;除折舊外無其它成本和費用,除企業所得稅外無其它稅負,企業所得稅稅率為25%;每年的車流量相同,採用直線法計提折舊,年折舊費為4億元。在這個簡化的例子中,我們假設了兩種情況,一種是年收費16億元,毛利率高達75%;另一種是年收費5億元,毛利率很普通,為20%。

表8:虛擬的投資高速公路項目收益情況

單位:億元

高毛利率(75%)

普通毛利率(20%)

營業收入

16.00

5.00

減:營業成本

4.00

4.00

毛利

12.00

1.00

減:所得稅

3.00

0.25

淨利潤

9.00

0.75

 

從表8來看,即使是在高毛利率的情況下,這個項目100億元的總投資其年回報也只有9億元,9%的年投資回報率只能說普普通通;如果只能取得20%的普通毛利率,則年投資回報率只有0.75%,相信沒有投資者會願意投資這樣的項目。

現實比虛擬更複雜。除折舊外,企業還有其它成本和費用;除企業所得稅外,還有其它稅負;一條新路建成,車流量一開始會很低,要經過幾年的時間才能慢慢上來。

此外,在這個例子中,我們假設企業完全以自有資金進行投資,在現實中,由於建設高速公路所需的資金金額龐大,而項目本身回報一般,企業往往會通過引入低成本的銀行貸款或其它債權資金來彌補資金不足並提高投資回報率。然而,負債過多又可能引發財務困境,尤其是項目本身回報率較低時就更加危險。

對高速公路行業而言,「暴利」只是表面上的,如何解決行業中存在的問題,需要我們進行更深入的探索。