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  淨資產收益率又稱股東權益收益率,是淨利潤與平均股東權益的百分比,是公司稅後利潤除以淨資產得到的百分比率,該指標反映股東權益的收益水平,用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高,說明投資帶來的收益越高。

  下式可反映出淨資產收益率與各影響因素之間的關係:

  淨資產收益率=淨利潤/平均淨資產  =(息稅前利潤-負債×負債利息率)×(1-所得稅率)/淨資產 =(總資產×總資產報酬率-負債×負債利息率)/淨資產=(總資產報酬率+總資產報酬率×負債/淨資產-負債利息率×負債/淨資產)×(1-所得稅率)=[總資產報酬率+(總資產報酬率-負債利息率)×負債/淨資產]×(1-所得稅率)

  觀察一家上市公司連續幾年的淨資產收益率表現,我們會發現一個有意思的現象:上市公司往往在剛剛上市的幾年中都有不錯的淨資產收益率表現,但之後這個指標會明顯下滑。

  這是因為,當一家企業隨著規模的不斷擴大、淨資產的不斷增加,必須開拓新的產品、新的市場並輔之以新的管理模式,以保證淨利潤與淨資產同步增長。但這對於企業來說是一個很大的挑戰,這主要是在考驗一個企業領導者對行業發展的預測、對新的利潤增長點的判斷以及他的管理能力能否不斷提升。

  有時候,一家上市公司看上去賺錢能力還不錯,主要是因為其領導者熟悉某一種產品、某一項技術、某一種營銷方式,或者是適合於某一種規模的人員、資金管理。但當企業的發展對他提出更高要求的時候,他可能就捉襟見肘、力不從心了。

  因此,當一家上市公司隨著規模的擴大,仍能長期保持較好的淨資產收益率,說明這家公司的領導者具備了帶領這家企業從一個勝利走向另一個勝利的能力。對於這樣的企業家所管理的上市公司,我們可以給予更高的估值。

  上市公司的淨資產收益率多少才合適呢?一般來說,上不封頂,越高越好,但下限還是有的,就是不能低於銀行利率。100元存在銀行裡,現在一年定期的存款利率是4.14%,那麼這100元一年的淨資產收益率就是4.14%。如果一家上市公司的淨資產收益率低於4.14%,就說明這家公司經營得很一般,賺錢的效率很低,不太值得投資者關注。你在認購新股時有沒有想過,為什麼一家上市公司的每股淨資產是5元,而新股的發行價格會是15元。也就是說,為什麼原來只值5元錢的東西能賣到15元,這就是因為這家上市公司的淨資產收益率可能會遠遠高於銀行利率,於是上市公司溢價發行的新股才會被市場所接受。可以說,高於銀行利率的淨資產收益率是上市公司經營的及格線,偶然一年低於銀行利率或許還可原諒,但如果長年低於銀行利率,這家公司上市的意義就不存在了。正是因為這個原因,證監會特別關注上市公司的淨資產收益率,證監會明確規定,上市公司在公開增發時,最近三年的加權平均淨資產收益率平均不得低於6%。

  看一眼負債率

  雖然從一般意義上講,上市公司的淨資產收益率越高越好,但有時候,過高的淨資產收益率也蘊含著風險。比如說,個別上市公司雖然淨資產收益率很高,但負債率卻超過了80%(一般來說,負債佔總資產比率超過80%,被認為經營風險過高),這個時候我們就得小心。這樣的公司雖然盈利能力強,運營效率也很高,但這是建立在高負債基礎上的,一旦市場有什麼波動,或者銀行抽緊銀根,不僅淨資產收益率會大幅下降,公司自身也可能會出現虧損。這就像炒房子,如果一套房子的價格是100萬元,你只需首付30萬元就買了,一年後這套房子升值到200萬元,你賣掉房子,賺了將近100萬元,你的淨資產收益率就超過300%。雖然淨資產收益率很高,但你要知道,你是在負債經營,其實是借了銀行的錢(銀行按揭)炒房。如果這套房子沒有升值而是貶值,那你的風險可就大了,如果房價一年後跌到70萬元,你再脫手,可就是把本金30萬元都虧光了。

  對上市公司來說,適當的負債經營是非常有利於提高資金使用效率的,能夠提高淨資產收益率。但如果以高負債為代價,片面追求高淨資產收益率,雖然一時看上去風光,但風險也不可小覷。有些股民一遇到上市公司發行新股再融資就反對,認為這家公司的淨資產收益率遠遠高於銀行貸款利率,根本不必向股民再融資,可以向銀行貸款經營呀,這樣可以大大提高淨資產收益率。其實上市公司再融資有時是為了降低經營風險,這恰恰是對股東負責的表現。

  與市盈率相配合  

  我們以價廉物美比照市盈率與淨資產收益率,其實這也說明淨資產收益率與市盈率兩個指標相配合,可以較好地判斷一家上市公司是否價廉物美,具不具有投資價值。分析一家上市公司是不是值得投資時,一般可以先看看它的淨資產收益率,從國內上市公司多年來的表現看,如果淨資產收益率能夠常年保持在15%以上,基本上就是一家績優公司了。這個時候再看看其市盈率如何,如果其市盈率低於市場平均水平,或者低於同行業公司的水平,我們就可以將這只股票列入高度關注的範圍。

  淨資產收益率與淨利潤增長率

  一般而言,要想持續提高淨資產收益率是不太現實的。因為存在競爭,高淨資產收益率會吸引競爭者,從而降低淨資產收益率,使其趨於市場平均水平,而且隨著企業經營規模增加,通常也需要有新的資金投入(新的廠房/原料/人員。

  如果淨資產收益率保持不變的話,利潤增長,就要靠淨資產規模的增加。而如果沒有外部資金投入的話,淨資產規模的最大增加比例,就是公司的淨資產收益率——把賺到的淨利潤全部用於再投入。所以從這個角度講,企業利潤的長期內在增長率,是不可能超過其淨資產收益率的。

  一些所謂高增長公司的風險在於,其淨資產收益率的提高,很可能是暫時的。而通過新資金投入,可能維持一段時間的高增長的外表,並享受高市盈率。一旦行業週期變化,淨資產收益率回覆到長期的平均水平,再加下景氣時的大投入往往效率會不高,很可能導致利潤增幅/絕對值的下降。比如,一家公司的淨資產值是10個億,總股本也是10個億。一般情況下淨資產收益率(ROE)是10%(Roe大於10%),也就是淨利潤是1個億。由於其利潤增幅一般在10%左右,市場將其定位為「有潛力的低增長股」( Roe大於10%,市盈率小於25),給它25倍的市盈率(市盈率小於25),市值是1億X25倍=25億,相當於每股2.5元。可是,隨著行業景氣,公司的ROE提高到20%,淨利潤比原來增長了100%,達到2個億。於是,市場將其定位為「高成長股」,以其100%的增長率,以PEG來定價的話,給它個60倍市盈率不算過份,於是它的市值達到:2億X60倍=120億,相當於每股12元,股價上漲380%。

  公司以這個市值,增發10%的股票,也就是募集120億X10%=12億的資金。於是,公司的淨資產值增加到:原來的10億+淨利潤2億+新募集12億=24億。這時行業依然景氣,但有所放緩,再加上新投入資金不能馬上產生效益,公司ROE下降到15%。但由於淨資產規模增加,公司利潤達到:淨資產24億X15%=3.6億,比上年仍然增加了80%。公司的淨資值達到:原來的24億+3.6億淨利潤=27.6億元。於是,市場更堅定了這個公司「高成長」的定位,再加上還有新投入資金產生效率的預期,大家認為以PEG來說,給它60倍的市盈率都太低,應該給70倍。於是公司市值膨脹到:3.6億X7倍0=252億,每股股價達到:252億/11億股(股本擴大了10%)=22.9元,又上漲了90%。

  然而,隨著行業過了景氣週期,而一些新投入被證明未能產生預期的收益,公司的淨資產收益率急速下降,甚至比景氣週期前更低,只有8%。這時,公司的淨利潤是:27.6(淨資產值)X0.08%=2.2億元,比上年下降了接近40%。於是市場大失所望,給它定位為「衰退公司」,市盈率只能給20倍。於是公司市值縮水到:2.2億X20倍=44億,每股股價變成:44億/11億股=4元。比高峰時的22.9元,下跌超過80%。不過,比當初的每股2.5元,還是上漲了60%。但這一漲幅中,很大一部分是由在高價位時,認購新股的投資者,新投入的資金所貢獻的。