http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd001016fj0.html

導語:

2008年以來,雖然銀行股業績呈持續增長態勢,但銀行股板塊走勢卻持續低迷數年。銀行股為何會出現持續多年與業績相背離的低迷走勢?

個人認為,2008年銀行股隨同整個A股市場的那一輪暴跌主要還是由於前一輪牛市行情中估值過高、泡沫破滅的結果,而2009年下半年以來銀行股走勢與業績長期背離則是一個價值不斷被市場低估的過程。

如筆者在上期文章中所分析,2009年下半年以來,新股大規模擴容、大小非減持以及貨幣政策偏緊引發市場流動性不足,是銀行股長期低迷的根本原因;在流動性不足的背景下,由於小盤股股價易於操縱,機構熱衷於炒作小盤股、垃圾股,吸引市場資金跟風並從銀行等大盤股中撤離。銀行業經營環境面臨的不確定性、境內外機構對銀行股的集體唱空,引發市場對銀行業基本面的擔憂,加劇了資金從銀行股的撤離,使得銀行股陷入持續數年的低迷行情。

2008年美國次貸危機爆發以來,銀行業利空消息頻出:美國次貸、歐債危機引發中資銀行呆壞賬,房地產調控、地方政府債務引發的呆壞賬擔憂,利率市場化、金融脫媒等引發的對銀行業未來業績增長前景的擔憂,以及資本監管標準不斷提高、銀行股頻繁再融資削弱銀行業盈利能力的擔憂。境內外機構長期以來看淡中資銀行業,頻頻預言銀行業績面臨下滑拐點,銀行業前景似乎一片黯淡,行將面臨滅頂之災。然而,2008年以來銀行股業績總體上卻保持平穩增長態勢。

個人認為,在銀行股持續多年的下跌過程中,一些問題被市場過度放大了。在一輪長期熊市中乃至牛市初期,人們對利空消息往往作過於悲觀的解讀。

 

一、「壞賬論」不足懼

2006-2007年那一輪牛市初期,令我印象深刻的一件事是,20066月份,我去券商營業部並順便拜訪了營業部總經理,談及當時的股市以及持倉情況,包括我持有的一些銀行股;營業部老總很鄭重地對我說,浦發銀行最好要迴避一下,該行南京一個客戶將數千萬元貸款違規進入股市、虧光了,很可能成為壞賬。當時浦發的股價8元多。過個三四個月,這一利空消息被媒體曝光證實,浦發銀行的股價11元多,又過了一年多,浦發銀行的股價漲到了60多元。當然,沒有誰能預知當年牛市的瘋狂,當前A股已是一個全流通的市場,即便牛市重回,市場估值水平恐怕也難以重回當年的巔峰狀態。

發放貸款是銀行的主營業務,貸款總會面臨壞賬的風險,每年銀行核銷的壞賬數以億計。出現壞賬並不可怕,關鍵是總體風險是否可控、壞賬損失是否在銀行可承受範圍內。雖然銀行業經營環境面臨諸多不確定因素,但個人對當前銀行股的基本面仍持謹慎樂觀態度。

地方政府融資平台貸展期,「炸彈」推遲引爆?

2010年以來,地方政府債務問題成為市場關注的焦點。根據審計署對地方政府性債務的審計結果,截至2010年底,全國地方政府性債務餘額高達10.72萬億元,其中,2011年、2012年到期的地方政府性債務餘額分別為26246億元和18402億元,合計佔比41.66%。大量債務集中到期,地方政府面臨較大的償債壓力。包括美國三大評級機構在內的很多境外機構集體唱空中國,紛紛在其發佈的報告中表示,中國可能爆發地方債務危機,並危及銀行系統,國內一些機構也隨聲附和。

穆迪在20116月發佈的一份報告《逐步加劇的地方政府債務負擔挑戰中資銀行》中表示,預計中國銀行系統的不良貸款規模佔總貸款規模的比例可能會上升至8%~12%之間。這意味著整個銀行業將陷入行業性破產危機,2012年似乎將成為銀行業的末日。

 如今2012年已經成為過去式,回頭來看,銀行業在過去一年壞賬率雖有所上升,但銀行股業績仍保持穩定增長。近期,惠譽等機構再度預警中國地方債務風險,一些機構認為,銀行對地方政府債務大規模展期,推遲了危機爆發的時點。

201110月,針對當時城投債雪崩式殺跌,筆者曾為英國《金融時報》中文網撰文「城投債:中國版債務危機」,認為:流動性不足和恐慌情緒是導致大幅殺跌的主因,地方政府債務不存在大面積違約風險。

與深陷債務危機的希臘等歐債國家不同的是,歐債諸國經濟衰退、財政收入萎縮,而我國政府的財政收入仍呈大幅增長態勢。數據顯示,2012112月累計,全國財政收入117210億元,比上年增長12.8%,其中,地方財政收入(本級)61077億元,比上年增長16.2%。此前三年的200920102011年全國財政收入同比增速分別為11.7%21.3%25.0%

另一方面,我國政府擁有大量國有資產,包括上市公司股權,即使是經濟實力較弱、市場一度傳言發生債務違約的云南省,也持有云南銅業、錫業股價、云南白藥等眾多上市公司股權以及紅塔集團等盈利豐厚的國有企業。

個人認為,由於我國政府的財政收入仍保持增長,政府擁有大量國有資產,且我國政府總體負債率仍遠低於西方國家,爆發債務危機的可能性較小。

據統計,2010年底,全國地方政府性債務餘額佔GDP的比例為百分之二十多,負債水平尚不足以引發償付危機;真正令人擔憂的是債務增長的速度過快,10.72萬億元債務中,7.52萬億元為2009年和2010年新增債務,2009年地方政府債務餘額增幅高達61.9%

為了遏制地方政府債務的急劇膨脹,監管部門2010年以來展開對地方政府融資台平台債務的清理整頓,銀監會嚴令商業銀行對地方政府融資平台「到期的貸款本息不得展期和貸新還舊」。

考慮到地方政府債務面臨集中到期、流動性不足的風險,201110月,銀監會副主席周慕冰表示,在前一段時間嚴格控制地方政府融資平台貸款新增的基礎上,下一階段銀監會將重點推進存量貸款的風險緩釋和整改增信,包括「對原有期限安排不合理的貸款,在其滿足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以後,根據現金流與還本付息的實際匹配情況,經批準可以適當延長還款期限或展期一次。」 

  可見,融資平台貸款展期是有嚴格條件限制的。個人認為,貸款展期與否本身不是問題,問題是項目未來現金流能否覆蓋債務本息,對展期的貸款要求項目現金流全覆蓋、且滿足抵押擔保模式,只要銀行不違規操作,貸款展期的風險是可控的,並不會產生大量呆壞帳(詳細分析見筆者相關文章)。

 

房地產調控:銀行業先死?

2010-2011年間,房地產調控政策不斷升級,期間也不時爆出一些房地產企業破產、老闆跑路的新聞。一些房地產大佬更是放出狠話:房地產繼續調控,銀行業將先死。個人認為,房產商如此表態,無非是希望通過隔空喊話、逼迫政府為調控減壓而已。

面對地產商的「叫板」,銀監會前主席劉明康很淡定地表示,房價下跌40%、甚至50%,銀行業沒有問題。事實上,銀行業此前曾進行了多輪壓力測試,以應對房價大跌的衝擊。

2011年底筆者曾撰文「中國樓市難『鬆綁』」,就房地產調控對銀行呆壞賬壞的影響問題進行了分析探討。

從房地產業上市公司的情況來看,房產商的毛利率大都在40%以上,在消化高地價和各種灰色成本的情況下,房地產業仍能保持如此之高的毛利率,足見房地產業是一個暴利性行業。房價下跌百分之三四十,並不會導致地產商資不抵債乃至破產。

個人認為,過去十多年是中國房地產業暴利的十年,房地產商都積累了大量的財富,紛紛躋身各類富豪榜,成為中國最富裕的群體之一。因此,對於負債率正常的房地產商而言,其面臨的主要問題是流動性問題,而不是償付能力問題。如果房地產價格有序、漸進式地下跌,在這一過程中,面對償債壓力,房地產商有相對充裕的時間變現房地產,償付到期債務。或者出售房產,或者轉讓項目,或者股權重組,房地產商可從容應對,不會產生大量的呆壞賬,浙江綠城就是一個較為典型的案例。只有那些因大規模捂房、囤地且負債率過高的房地產商,以及陷入高利貸陷阱的房地產商,才可能出現破產、倒閉。

中國房地產市場真正面臨的風險不是調控,而恰恰是放鬆調控;中國當前房地產市場的泡沫是顯而易見的,一旦調控大幅放鬆,並引發房價井噴式上漲,繼之而來的則可能是房地產市場的雪崩。

抑制投機性需求,淡化房地產投資品屬性,滿足居民正常的居住需求,依然是未來中國房地產調控的政策目標。考慮到中國當前高房價脫離居民實際收入水平的現狀,以及房地產市場過熱對經濟健康運行的負面效應,未來相當長時期內,房地產調控的高壓態勢難以從根本上改變。

只要房地產市場不出現雪崩式下跌,就不會出現大規模的呆壞帳。在政策面主動調控、引導下的房價下跌過程總體上是可控的,房地產市場雪崩式下跌的情形出現的可能性較小,並不會引發銀行業的危機。(關於房地產問題,最近兩年我曾撰多篇文章分析探討,限於篇幅,在此不作展開)。

 

二、成長不是問題

在利率市場化、金融脫媒與經濟結構轉型、增速趨緩的背景下,市場預期銀行業增長前景暗淡;典型觀點如去年12月一則廣為關注的報導:「中金長期看空銀行股:五年後佔A股權重從40%跌至10%」。

針對中金公司看淡銀行業的觀點,去年底我曾接受和訊網訪談。個人認為,中金公司觀點過於悲觀。

隨著利率市場化的推進,各銀行的利差和盈利能力可能會進一步分化,但並不必然導致銀行業整體淨利差收窄。去年3季度16家上市銀行的淨利差介於2.2%-3.0%之間,其中,民生銀行的淨利差最高,為3.0%,其他銀行的淨利差皆低於3%,而美國富國銀行去年3季度的淨利差為3.66%。美國自上世紀80年代推動利率市場化,其銀行業淨利差曾長期保持在3%以上,2010年美國銀行業的淨利差約為3.50%,較國內銀行高100個基點。

 我國銀行淨利差偏低,一個主要原因是過高的存款準備金率以及25%的貸存比監管紅線。央行法定存款準備金的利率僅為1.62%,遠低於一年期存款3.0%的基準利率,而大型金融機構的存款準備金率高達20%,這些都推高了商業銀行的資金成本。要進一步推進利率市場化,相關監管指標也需要配套進行調整。

 20126月和7月,我國央行兩度降息,並擴大存貸款利率的浮動區間,首次允許存款利率較基準利率上浮10%,貸款利率下浮幅度則擴大至30%。此後,股份制銀行紛紛將存款利率上浮10%、四大行則將存款利率上浮接近10%,雖然基準利率下調了,但實際存款利率卻不降反升。

               圖:票據直貼利率()走勢

兩次降息,市場利率不降反升

另一方面,雖然貸款利率下浮區間擴大至30%,但實際貸款利率並沒有大幅下浮。從票據貼現利率市場走勢來看,67日降息前票據貼現月利率為3.8‰、兩次降息後,票據貼現利率不降反升,一度升高至5‰以上,而並沒有隨基準利率的下調以及貸款利率下浮區間的擴大而大幅下降。其主要原因是,允許存款利率上浮後,銀行的資金成本上升了。因此,允許存款利率上浮、擴大貸款利率下浮區間,並沒有導致銀行淨利差的大幅收窄。

金融脫媒是近年來銀行業面臨的另一個問題。據央行發佈的統計數據,新增人民幣貸款佔當年社會融資總量的比例已由2002年的91.9%下降至2012年的52.0%,一些機構認為,隨著金融脫媒的深化以及經濟結構轉型、增速趨緩,銀行信貸規模缺少持續增長空間。

個人認為,金融脫媒過去十多年來是一個持續漸進的過程,但人民幣貸款餘額仍呈增長趨勢,銀行信貸規模總量仍在增長,只是增速有所減緩。2012年人民幣貸款餘額63.0萬億元,較2011年末餘額同比增長了15.0%,這個增速本身並不算低。

2012年社會融資總量結構來看,信託貸款和債券融資高速增長。當年新增信託貸款1.29萬億元,同比多增535%。而信託貸款利率通常遠高於銀行貸款的利率,信託貸款的大幅增長,說明銀行貸款增速回落,並非是由於信貸需求不足所致,而是銀行受制於存貸比、資本充足率等監管指標以及為了規避風險而主動選擇的結果。

12012年社會融資分項明細

                          單位:億元

指標名稱

2012年

2011年

同比

社會融資總量

157,897

128,286

23.1%

新增人民幣貸款

82,048

74,715

9.8%

新增外幣貸款

9,163

5,712

60.4%

新增委託貸款

12,800

12,964

-1.3%

新增信託貸款

12,912

2,032

535.4%

新增未貼現銀行承兌匯票

10,508

10,272

2.3%

企業債券融資

22,500

13,659

64.7%

非金融企業境內股票融資

2,508

4,377

-42.7%

從民生銀行披露的小微企業貸款相關信息來看,其90%以上新增客戶以前從未曾在銀行獲得過貸款,這說明,眾多小微企業一直靠民間借貸融通資金,大量小微企業長期游離於銀行信貸體系之外。

2012年企業債券融資2.25萬億元、同比多增64.7%。統計顯示,企業債券融資以銀行間債券市場短期融資券和中期票據為主,融資主體主要是以央企為代表的大型國有企業。2012年非金融企業發行各類債券總額3.61萬億元,其中短期融資券、中期票據分別佔當年債券發行總額的42.5%32.3%,二者合計佔比達74.8%。銀行是這些債券的主承銷商,也是這些債券的主要買家。因此,所謂的金融脫媒,實際上並沒有離開銀行這個媒介,銀行不僅可以獲得可觀的承銷佣金,還能獲得持有債券的利息收入。近年來,銀行間債券市場融資額的大幅上升以及銀行理財產品發行規模的大幅增長,某種程度上而言,是銀行業為了規避過高的存款準備金率等而主動選擇的結果。

表二、2012年各類債券發行額

                               單位:億元

項目

2012年發行額

佔比

短期融資券

15351.47

42.52%

中期票據

11650.62

32.27%

企業債券

6506.31

18.02%

公司債券

2599.43

7.20%

合計

36107.83

100.00%

信託貸款的驟增以及民生銀行小微企業貸的快速發展,都表明,銀行信貸資源依然供不應求,新增人民幣貸款佔社會融資總量比例的下降,既有金融脫媒的影響,也部分緣於銀行受制於監管指標而主動取捨的結果。

中國經濟經過近三十年高速增長,未來增速回落是大勢所趨,但即使經濟增速回落至8%甚至6%,從全球來看,仍然是一個較高的增速。只要中國經濟保持平穩增長,銀行業信貸規模仍有望保持增長。

 

三、《資本辦法》過渡期安排化解銀行股再融資壓力

長期以來,銀行股持續不斷的再融資一直飽受詬病, 2009年底前後招商銀行、民生銀行分別實施股權融資並承諾三年內不再進行股權融資,時隔不到一年兩家銀行相繼食言,先後提出再融資方案,引發市場一片質疑之聲,民生銀行甚至表示,不融資就沒法開門了。巨額再融資不僅使市場資金面承壓,市場亦擔心,巨額股權融資攤簿銀行股盈利能力。

個人認為,監管標準不斷提高是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。補充資本是上市銀行再融資的唯一理由,長期以來,上市銀行信貸規模過度擴張引發資本不足被認為是其不斷向市場伸手拿錢的主要原因;但實際情況並非如此,監管標準不斷提高才是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。

統計數據顯示,在08年全球金融危機爆發以前,中國金融機構人民幣貸款餘額的增速低於名義GDP的增速,1999-2008年間,中國GDP年均複合增長率為14.9%,同期人民幣貸款餘額年均複合增長率為13.9%,貸款年均增速較GDP增速低1個百分點。

由於我國銀行業上市公司的淨資產收益率長期保持在20%以上,在信貸年均增速略低於名義GDP增速的情況下,若不進行大比例的現金分紅,銀行業自身的利潤積累足以滿足其新增信貸對資本的需求,並不需要大規模的股權融資支撐其業務擴張。

實際上,監管標準的不斷提升才是銀行持續通過股權融資圈錢的主要推手。043月發佈的《商業銀行資本充足率管理辦法》規定:「商業銀行資本充足率不得低於百分之八,核心資本充足率不得低於百分之四」。 此後,銀監會持續提高資本充足率標準,2010年銀監會對大型銀行的核心資本充足率標準提升至10%,中小銀行提升至8%,而計劃實施的新監管標準進一步提高了標準,要求正常條件下系統重要性和非系統重要性銀行資本充足率分別不低於11.5%10.5%,若出現系統性的信貸過快增長,還需要計提逆週期超額資本。

正是由於監管標準的不斷提升,引發上市銀行持續再融資、補充核心資本的需求。以浦發銀行為例,2005-2010年間貸款餘額增長了2.07倍、淨資產則由159.69億元增至1229.96億元、增長了6.7倍!5年間淨資產增加了1070.3億元,其中通過增發融資599.3億元、歷年留存收益等增加淨資產470.9億元。其核心資本充足率則由2005年末的4.01%上升至10年末的9.37%。如果在此期間其核心資本充足率保持05年末的4.01%不變,則其歷年留存收益足以支撐其信貸業務的發展。

個人認為,某種程度上而言,資本充足率標準不斷提高,僅僅是銀監會配合各家銀行伸手向廣大股民「拿錢」的一個工具。資本充足率不達標,並不真的意味著其投放信貸能力的喪失。實際上,在農業銀行於08年由中央匯金注資、完成股改之前,其資本充足率並不達標,但並不影響其正常的信貸投放。

20121月,筆者曾為《紅週刊》撰文「銀行股頻繁圈錢大戲將落幕」,認為:

根據有關規定,新股發行價格不得低於賬面每股淨資產,因此,一旦銀行股的股價低於每股淨資產,將無法通過資本市場實施股權融資。而當時銀行股的市淨率已接近1倍,以銀行股的盈利能力,只要股價不漲,至123季度末,大多數銀行股的股價將低於每股淨資產,銀行股將因此喪失再融資能力。

筆者當時分析判斷:「考慮到新監管標準明顯高於國際標準,且上市銀行當前事實上已基本喪失股權融資能力,推出新監管標準並嚴格執行,不僅無助於上市銀行繼續在資本市場圈錢、增加資本實力,而且將削弱銀行的信貸投放能力,影響實體經濟的發展」、「新監管標準由於對銀行資本充足率等指標要求設置過高,未來在正式實施前很可能將向下修正」、「多年來銀行股通過股權融資在資本市場的圈錢運動或許已接近尾聲」。

2012年初,銀監會決定將原定於201211實施的銀行業新監管標準推遲1年實施,2012127,銀監會發佈《關於實施<</SPAN>資本辦法>過渡期安排相關事項的通知》,大幅降低了對銀行的資本監管要求。根據過渡期安排,16家上市銀行的資本充足率都達到監管要求,只要銀行業上市公司根據業務發展合理確定現金股利分配比例,未來兩三年內銀行股都很可能無須通過股權融資補充核心資本。這一新政實際上化解了長期以來困擾銀行股的再融資壓力,也成為引發本輪銀行股行情的契機。

 

四、關於銀行股的一些似是而非的觀點

近年來,市場流傳著關於銀行股盈利能力兩種截然不同的觀點:其一是銀行股不堪一擊,只要壞賬增加1%,銀行業將陷入全行業虧損;另一觀點則認為,銀行業暴利,銀行股利潤佔上市公司利潤的將近一半,將面臨政策面打壓。兩種觀點雖然形式上看相左,但實質是一致的,都是唱空銀行股。筆者認為,兩種觀點皆有失偏頗。

壞賬率上升到多少會導致銀行虧損呢?或者說銀行股對壞賬的容忍度是多少呢?假設對新增不良資產全額計提壞賬準備,以2011年賬面貸款餘額和拔備前利潤來計算,那麼各銀行的壞賬容忍率介於2.5%-4.7%之間,其中,深發展最低,為2.5%、即不良資產率上升2.5%時,達到盈虧平衡點,南京銀行最高,為4.7%。壞賬增加1%,銀行業將陷入全行業虧損之說並不成立。

 

近日某著名投資人在其微博上發文稱:「決定銀行股未來的基本情況並沒有改變,階段性改變的只是信心。一個行業的利潤佔整個上市公司利潤一半以上,作為企業潤滑劑的金融業無論如何是不合適的。新領導人上台後,未來利益的再分配格局,戰略上應該趨向降低銀行的利潤,還利益於其它實體企業和國民!」

銀行暴利的話題由來已久,針對銀行暴利之說,去年「兩會」期間,農業銀行副行長潘功勝稱, 2008年到2011年,16家上市銀行的利潤增長率分別為30%17%33%36.3%,同期規模以上工業企業的利潤增長12.5%13%53.5%25%。銀行業利潤沒有與工業企業背離。銀行利潤增長主要來自規模擴張,而不是價格提高。潘功勝認為,2007年到2011年,銀行貸款年復合成長率20%,總資產復合成長率21%,利潤複合增長率23%,從數字比較可以看出,銀行業利潤主要來自規模擴張,和國際上相比,中國的存貸利差並不大。

作為銀行業高管,潘功勝的觀點難免令人懷疑其獨立性,不過,個人認為,潘功勝所列舉的數據並沒有問題。實際上,與美國銀行業相比,中國銀行業無論是淨利差還是服務收費標準,都低於美國,暴利之說並不成立。

201116家上市銀行歸屬於母公司股東的淨利潤8750億元,佔全部上市公司淨利潤的比例為45.2%。銀行業淨利潤佔比之所以這麼高,個人認為,除了銀行業盈利能力較強外,另一個主要原因是,五大行及全部股份制銀行都已上市,其他任何行業的上市比例可能都沒有銀行業這麼高,由此導致銀行股淨利潤佔全部上市公司淨利潤比例過高。

2011年國家財政收入中,企業所得稅為16769.6億元,以25%的企業所得稅率計,全國企業的利潤總額為67078.6億元,由於很多企業享受所得稅優惠政策,實際所得稅率應低於25%,利潤總額數據應高於上述計算數,且合夥企業所得稅計入個人所得稅,因此,以上述方法計算的企業利潤總額也不包括合夥企業的利潤。

根據銀監會發佈的數據,2011年全國商業銀行淨利潤之和為10412億元,假定未上市銀行與已上市銀行所得稅賦相當,則2011年全國銀行業利潤總額之和為13551億元,銀行業2011年利潤總額佔當年全國企業利潤總額的比例為20.2%,顯著低於銀行業上市公司利潤在全部上市公司利潤之中的佔比。

 

結束語

2008年美國次貸危機爆發以來,市場上各種銀行股的悲觀論已經唱了5年多了。去年三季度大多數銀行股跌破淨資產,投資者對銀行股幾乎陷入絕望,連券商銀行業研究員也無心戀戰、謀求轉行。

這使我想起了2007年牛市末端、整個市場沉浸在一片令人窒息的多頭氣氛中,面對漲聲一片,幾乎沒有研究員敢於發出唱空的聲音。這是何其相似的一幕!

20多年來A股市場始終在暴漲暴跌間輪迴,瘋牛之後熊途漫漫。假如下一輪牛市重回,期待銀行股的悲觀論能一直唱下去,唱空的聲音是牛市中的清醒劑,但願A股市場不再重現2007年的瘋狂。

 

 

附:相關文章鏈接

「城投債」:中國版債務危機

http://www.ftchinese.com/story/001041027

中國樓市難「鬆綁」

http://www.ftchinese.com/story/001042343?page=3

銀行股頻繁圈錢大戲將落幕

http://finance.ifeng.com/stock/fxdp/20120115/5455864.shtml