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應雪球網的邀請,把我在四月份雪球深圳投資策略會的演講簡單整理,和雪球的球友們分享,因水平所限,內容難免有錯漏之處,也歡迎球友們的指正和討論。。。

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尊敬的主持人,各位嘉賓,雪球的球友們,大家晚上好:

感謝雪球網站的邀請,使我可以有這個機會在雪球的平台上和這麼多的朋友一起交流我對航運股以及航運市場的看法,首先聲明,我不是一個專業航運市場策略分析師,僅僅是作為一名航運從業人員以及一名普通投資者的角度來談談關於我對什麼是航運,航運市場目前的困難,航運發展的未來,以及如何更好的投資航運等方面的理解。今天我在這裡和朋友們的分享僅僅代表我個人的觀點, 既不構成投資的建議,也不代表我所工作公司的立場。

(本著巴菲特投資股票就是投資公司的原則,本人的分享將更多涉及對航運公司的投資,而不是航運股票的投資)

AA)航運市場是什麼?

航運是一個我們很多人既陌生又熟悉的行業,陌生是指我們身邊從事航運行業的人並不多見,即使是在像深圳這樣的沿海城市,我們很多人也對航運行業知之甚少,很多人即使有所瞭解也多是一鱗半爪,很不全面。(我遇到最多尷尬對話就是:你是做什麼工作的?做航運的,哦,瞭解,就是飛機場的。。。。:)但是其實航運又是一個對我們來說並不遙遠的行業,我相信在座的每一個人身邊至少都有5件以上的物品是和航運相關的:你的衣服,你的鞋子,你的Ihpone,你的汽車,你家裡面的家具,你午餐桌上的午飯或許都是通過航運,遠渡重洋來到你的身邊的。也許朋友們會說,我用的東西都是中國製造,嗯,沒錯,別忘了那些原材料是來自哪裡?世界貿易的70-80%是通過海運完成運輸的,大到鐵礦石,糧食,煤炭,石油,小到所有我們身邊的製成品,衣服,電腦,手機,食品等等,無不都是通過海運完成的,可以說我們的生活的每一天都離不開航運。從這個角度來說,既然航運和我們日常的生活如此息息相關,即使不是為了投資,我覺得和大家一起聊聊航運業應該是一件有意思的事情。

本質上來說航運是一項極其簡單的業務,容易分析,一句話概括就是使用船舶作為工具來完成各類不同貨物的運輸任務,從而獲得運費。按照船舶種類的不同:我們可以把細分為如下幾個市場:(1) 干散貨船:運輸大宗散貨,比如鐵礦石,煤炭,糧食等; (2) 油輪:運輸原油,成品油等;(3) 雜貨船:如名所示,可以運輸多種貨物,逐漸被集裝箱船和特種船舶所替代;(4) 集裝箱船:更多運輸各種製成品,我們生活中的絕大多數產品由集裝箱船運輸;(5)其他:特種船舶(為了特種運輸目的建造的船舶),如汽車船,木材船,重吊船,化學品船,液化氣船等。

這裡面集裝箱市場和別的市場稍有一些不同,因為集裝箱船舶一般有一個固定的路線圖和時間表來方便託運人安排他們的託運計劃。打一個比方來幫助朋友們對集裝箱市場的理解,他就像一路公共汽車,路線和班次都是提前規劃好的。比如如果今天又在羅湖火車站的朋友,如果你發現羅湖火車站和深航大廈這兩站都在15路公交車的線路圖上,你就可以搭乘15路公共汽車從羅湖出發來參加我們今天的投資策略會,而汽車並不會等車上裝滿人再開,而是按照預定的時間發車並一路停靠,路上人多就多載一些,少就少載一些。而集裝箱船運輸也是一樣,他只是按照自己預定的掛靠港順序和時間表航行,無論船舶是否滿載,如果有託運人覺得需要貨物託運,就按照該時間表準備貨物,而且運輸的費率和公交車一樣也是事先公佈好的,比如A港到B港是多少錢託運人事先都是知道的。

總體來分析集裝箱航運市場有如下特點:

Ø  市場的需求方非常廣泛,任何一個小公司都可以有運輸貨物的要求,當然更多是一些做進出口的貿易公司,甚至包括我們身邊的每一個人;比如我太太的一個朋友就曾經托我幫忙走集裝箱運一架鋼琴從上海到她芬蘭的家中。

Ø  市場的供應方(船東)則具備相對的壟斷性,根據統計,世界前20大班輪公司大約佔據全球集裝箱運力的90%;

Ø  理論來說,集裝箱市場上船東具備一定的壟斷性,因為供應方的實力遠大於需求方,我們可以說是散戶對莊家。

下面我們再來說說其他的幾個主要市場:干散貨船市場,油輪市場以及雜貨船市場等,這幾個市場的一個主要特徵,也是和集裝箱船的最大不同點就是,他們沒有固定的船期,而且根據租家對貨物運輸的要求來完成航次。我們還是拿汽車來距離,好比一輛在深航大廈等待的貨車,接到一個電話,說從深圳機場到羅湖國貿一車貨需要運輸,運費1000元,然後我們的司機就會把車開到深圳機場裝好貨之後再運輸至羅湖國貿大廈,這裡我們可以發現,貨車沒有固定的線路,而且一般情況下都是滿載的,而且中途也很少停下再載貨。當然具體到船舶來說,也可能是兩個港口裝貨,兩個港口卸貨,但是都是特別為這票貨物而設計的路線,一般不再接受別的託運人的貨物,最核心的就是沒有固定的船期,有貨才出船,所以我們把上面的所有船舶叫做不定期船,這是相對於集裝箱來說的,集裝箱是定期船,我們也叫做班輪。分析完了不定船船的共性,我們再來分析一下干散貨船市場和油輪市場的特性:

干散貨船市場的主要特點如下:

Ø  市場的租家(需求方)主要為各大貿易商,以及大的礦業公司,比如力拓,必和必拓,來寶等;

Ø  市場的船東(供應方)更加廣泛,船東大到中國遠洋之類的巨無霸,小至只有一條船的單船公司;

Ø  雖然總體來說,租家的平均規模要大於船東,但是也沒有看到租家在市場上有對價格的操縱力,整體運費依然受供需定律決定。

油輪市場的特點如下:

Ø  市場的租家(需求方)主要為各大石油公司和石油貿易商,比如EXXON,SHELL,SINOPEC等;

Ø  市場的船東(供應方)和干散貨市場比較類似,大小公司都有,總體比較分散;根據通知,全世界前十大獨立油輪船東佔全球運力僅佔14%左右;

Ø  總體來說,租家規模遠大於船東,由於世界各大石油公司在市場上佔有量巨大,因此租家在這個市場上的Bargaining Power要更加大一些。

BB)航運市場為什麼有這麼劇烈的波動?

大家對航運市場的瞭解大多來自航運股票,我們說起航運的股票,我們可以共同回想起來的就是中國遠洋了 – 不對,現在的正確名字應該是ST遠洋、、2007年10月26號,這只股票創出歷史新高67.84,前兩天剛剛ST的時候創出新低3.41,最大跌幅剛好95%,現在應該是3.6-3.7的樣子吧。。這樣的過山車確實給了我們特別深刻的印象,就是航運市場的波幅相當大,另外一個數據是號稱航運晴雨表的波羅的海乾散貨指數,2007年最高點是11793點,2011年曾近創出2000後最低點651點,跌幅差不多是94.5%,現在指數在800點左右徘徊。這兩者都充分說明了航運市場的波動性的劇烈,我們認為航運市場波動劇烈主要是由如下幾個原因造成的:

航運的核心特點,固定成本大,可變成本小,使得船東更加願意為了爭取短期利益而低價承運; 而且船舶提供的業務相對無差別性,使得更加容易發生價格戰;

船舶生命週期長,供需關係發生逆轉之後再平衡需要時間;

金融資本對航運市場的過度介入導致助長助跌效果;(航運衍生品,低廉的融資成本使得船東的定船慾望特別的強烈,容易造成供應的過剩)

船舶的供應週期相對較長,從下單到交船有一定的時間差,使得航運市場的供需關係容易存在誤配;

航運的需求屬於衍生需求,相對彈性小,從而導致運力不足時運費急劇上升,而運力過剩時運費急劇下跌;

下面再列幾個數據來給大家一個感性的認識,為何航運的股票如此低迷,2008年的時候17萬噸的好望角型散貨船的日租金為23萬美元/天,現在差不多在5000-6000美金一天之間徘徊,2008年的時候30萬噸的VLCC的日租金為20萬美元/天,現在中東到遠東的航行上面常常出現負運價。

正是因為航運市場是一個週期性的市場,所以他的大起大落也就常常讓我們的投資者叫苦不迭,我相信中了中國遠洋地雷的投資者就不在少數,主要原因就是在於對航運市場的波動性缺乏認識,認為股票從70跌倒10塊,怎麼看也是安全的啊,還能跌倒哪裡呢?其實因為中國股市的自身特性,中國遠洋還不是最糟糕的例子,我曾經在雪球上面和朋友們分享過OSG的例子,(這個公司曾經和我們一起在同一個聯營體裡面運作過,應該說還是個管理不錯的公司) OSG在2008年的時候他們曾經拒絕了挪威油輪大亨費迪裡臣每股85美元的要約收購, 大家猜猜現在怎麼樣?可能有些球友知道,他們現在正在進行破產重組程序,股票自去年11月份停牌,停牌是的股價為1.1美元左右。

CC)我們還應該投資航運嗎?我們應該怎樣投資航運?

上面舉了這麼多糟糕的例子,朋友們會問,我們還應該投資航運嗎?航運業還會給投資者帶來回報嗎?我們知道,對於週期性產業的投資,有一點在投資之前必須明確,是不是這個產業從此會走向衰敗,一蹶不振,如果是這樣的話,週期性的假設就不會成立,對於那些走下坡路,會慢慢消失的行業,你的投資終將會石沉大海,但是顯然航運業不是這樣的行業。

世界貿易的75%需要航運來完成運輸的任務,因此不論科學技術如何發達,社會變化如何多端,對航運的需求是一直存在,而且會始終穩定以4-5%的速度在增長。我們擁有互聯網有20年了,但是航運的存在我想已經超過2000年了,在我們可以預見的將來,這個行業一定還會繼續的發展,成長,不管一路上多少的高潮和低迷,就像過去2000年裡一樣。

如果行業的穩定性可以期待的話,那麼我想我們就不應該一直沉浸在悲傷的情緒當中,雖然過去的幾年航運業給了投資者比較痛苦的記憶和失望的結果,但是我想,失望就孕育著希望,就像狄根思的雙城記裡面說的一樣,這是最壞的時代,這是最好的時代,這是失望的冬天,這是希望的春天。我相信在座的有很多資深的投資者都知道,只有在大波動中才能獲得大收益。

我不舉股票的例子,就說說我們自己公司的一個航運投資真實案例來看看波動中也有的甜美果實:我們公司2003左右以2400萬美元的價格訂購了一條53000噸的靈便型散貨船,2005年下水後以每天40000美金的水平租給某租家2年,租約將滿的時候我們在2007年將該船舶出售,大家猜猜看看船舶的售價是多少?7650萬美金。我們有很多學財務的朋友,可以簡單做一個計算,差不多720萬美元的初始投資(新船一般是首付三成),兩年經營的淨現金流差不多2100萬美元,後期項目期末收入為7650萬美金 – 銀行未完成的貸款 1500萬美元左右,這個項目的IRR是多少啊?我沒有計算,但是我想是數字一定驚人。。

既然波動既有苦果也有佳餚,那麼看起來關鍵就看我們如何去把握了,投資航運在我看來,就是兩個核心的因素:

1.  投資資產的價格高低,
2.  投資資產的投資回報率

資產價格是航運投資的核心,前面的例子可以看出,當時以7650萬美金買我們船舶的船東,和另外一個以2400萬美金訂造船舶的船東,雖然大家都是船公司,雖然大家都在被低迷的市場所折磨,但是我想傻子也知道判斷誰更加容易安然度過冬天吧。

縱觀歷史上所有成功的航運公司,我們就會發現他們成功的最關鍵點往往就是在市場低迷的時候以最便宜的價格購入了一家航運公司最為核心的資產-船舶,很多時候這往往就構成了這家公司在未來5-10年的核心競爭力,反之那些經營失敗的案例往往也都是敗在公司在資產價格高位時大量購入核心資產,從而導致公司無法抗拒市場下滑帶來的風險;

關於第二點就更加的簡單,每個人都希望投資資產回報率要高。看上去最理想的狀況當然是資產價格低,資產回報率高,可惜這個在投資的某一個時點上是不成立的,當一個資產的賺錢能力提高的時候,毫無疑問資產的價格本身也會上升,就像股票市場裡面每股盈利的增加推動股票價格上漲是一樣的道理。所以,一般來說,在某個投資時點來說,往往是:資產價格高+投資回報高;資產價格低+投資回報低;

看上去好像兩個核心因素發生了衝突,如何取捨?我的觀點非常明確,取資產價格:而且你如果仔細分析的話,二者是不矛盾的:只有你的資產購置價格足夠低,你才可能在以後市場的波動性中取得高回報率;如果你的資產在價格高位購入,那麼即使市場牛市時你也只能取得平均的回報率,市場的稍微下滑都會是你的資產回報率大幅下滑,甚至將公司拖入虧損的泥潭。

那麼,似乎問題只有一個了,現在的航運的資產價格滑落谷底了嗎?這個問題其實需要投資者自己回答,但是我下面可以列幾個數據供大家參考:PPT

我們做股票的常常會說,熊市不言底,但是我們感覺上說,現在如果說不是資產價格底部的話,基本上也應該是接近底部的區域,而且我們在考慮船價的時候還要考慮到現在的新船設計效率要遠高於舊船(最近兩年興起的Eco Design),還是拿一個我之前所說的例子來作為參照:我們曾經在7650萬美金賣掉的船舶,前不久我們剛剛簽訂了四條類似的船舶,價格是多少呢?2500萬美元,而且尺寸要大20% (53000-64000),油耗要少15%(每天差不多5噸油,就是3000美金)。從另外一個角度來說,從成本的角度來看船價下行的空間也基本被封殺了,由於可以理解的保就業已經船廠固定資產大的原因,現在的絕大部分船廠的接單價都是在成本價附近,甚至更低。如果進一步價格下跌,船廠就會面臨船越早越虧的局面。

上面的分析看上去好像對航運是樂觀的,但是具體到股票市場來,我卻又無法給出大家想要的積極答案,主要有如下幾個原因:

v  雖然新船交付的高峰在2012年已經過去,但是過去幾年的市場的船舶投放量過大,導致目前航運市場的運力過剩的情況還是比較嚴重的,預計1-2年內運費市場很難有根本性的轉折;

v  我們還需要進一步的觀測新船的訂單量和未來的拆船量,今年初以來新增訂單有上升的趨勢,主要也是基於我前面的邏輯,那些經營穩健,現金流充裕的船東開始嘗試逢低吸納資產價格(費雷德里克臣旗下的FrontLine已經下單將近50艘,預計今年下訂單100艘),對於個體來說,此時下單無疑是明智的,但是無疑會進一步增加市場的運力供應,特別是對於之前高價入手的船舶,價格貴,油耗又高,可算不上什麼好消息。

v  中國航運公司的管理水平相對不足

v  冗員程度較高; 現在最先進的船舶投資管理公司,一般都是把船舶交給專業管理公司運作,每條船需要的岸上人員不到一個人,10來個人的公司可以管理10-15條船舶,像我們中遠中海這些老國企,40條船左右的規模,至少需要300個陸地工作人員。相比其他產業,員工的待遇相對國際化,無勞動成本優勢

v  需要自養船員隊伍,老國企負擔重。很多老國企,在船工作的船員3000人,在家休假的船員7000人,雖然船員工資比國際市場要低一些,但是其實公司花在船員上的成本比國際企業還要高。而且由於船員工資低,還導致優秀船員大量流失的問題;船員素質也會影響船舶的表現;

v  中國很多航運公司的資產擴張都是在06-08年資產泡沫最大的時候下的單,這點最核心的,這一點也基本看出來我們和國際市場頂級玩家的差距,也是我們曾經的航運牛股死的這麼難看的根本原因。負責任的說,如果不是我們的國企沒有破產的風險,現在的價格估計不是這個股價。。

v  如果大家用P/E來估值的話,對於預計未來一兩年內還會繼續虧損的企業,我想二級市場很難給出很高的估值

v  就淨資產來看P/B,現在的航運股價也不算便宜,我們有研究對中海發展的所有船舶進行了估值,然後得出的結論是每股淨資產是3.1元左右,現在的BOOK Value是6.5元左右,股價大約是4.3元左右,看上去是破淨了,其實還差著不少呢。。。按照巴菲特買公司的理念,現在購買航運公司的股票相當於你用4300萬美金買市場價3100萬美金的船,然後還要養著一幫大爺,預計未來1-2年繼續向裡面投錢(虧損的),好像找不到安全邊際。。

最後題外話,如果一些高端的投資者,具備一定的資金量,如果真的看好這個行業的話,可以用PE入股的方式直接投資船舶,好處:

1.   投資的資本直接附著在資本上,看得見,摸得著;投資者對自己的投資清晰明了
2.   投資者作為SPV公司的股東,集資完畢後以SPV公司作為主體來投資船舶資產,投資者的利益和資金成本有充分保障;
3.   真正做到購買便宜資產,SPV公司還可以進一步尋求融資來擴大投資規模,從而增加投資資產收益率;
4.   SPV公司委託專業資產管理公司管理船舶的機務和商務操作,定期向投資者發送報告,保證操作的透明化,資產管理的低成本
5.   存在約定的投資期限,投資屆滿後通過資產處置來實現完善退出機制,待市場運行至下一個波峰週期出售資產,獲取運費收入和資產升值的雙重收益;
6.   這類資產管理類公司一般運行效率高,管理人員少,減少overhead;

關於投資門檻,PE投資方式一般要求資金量不小於20萬美金,因為要限制股東的數量保證執行力,如果以基金的形式運行,對個人投資者的資金要求會小一些,但是航運產業基金目前在中國還處於試點階段,目前沒有針對中小投資者的產品,更多是公募形式發行。。

缺點:存在最低投資門檻,散戶不適用。。。