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自蛇年以來,創業板、次新中小板為首的高成長股經歷了一波瘋狂的上漲,大幅跑贏主板指數。我認為,創業板破萬億市值以及40倍的PE,並不是簡單地高成長就能解釋的,雖然創業板瘋狂是建立在朝陽行業未來成長的確定性上的,但短期的泡沫主要原因是由於市場偏好的變化,就如同2000年科技股泡沫和美國漂亮50泡沫一樣,預期再美好,也需要實實在在的業績和合理的估值。當然不可否認,科技股泡沫和美國漂亮50泡沫後,都有公司最後脫穎而出,但其餘大部分公司基本都是大跌,有的甚至破產。現在A股大部分的成長股結局已經注定了。

  具體來說說創業板的市場偏好問題。

  1. 3-4月份的經濟數據顯示經濟弱復甦的基本面,傳統藍籌股特別是週期股的業績反彈疲弱,市場資金毫不猶豫的選擇撤離。在經濟弱復甦的情況下高成長股票的業績確定性很高且短期無法證偽,由於A股的投資者風險偏好一直較高,價格和趨勢比價值更重要,投資者傾向追求成長股,偉大而短期無法證偽的故事容易將股價推至泡沫,對於那些股價在低位的大藍籌(比如中國建築、中化學、魯泰等)總是懷有偏見,同時投資者的視野偏短,要求的回報率偏高,而機構相對排名的壓力過大,有嚴重的博弈情結。中國的機構都喜歡抱團取暖,再加上散戶煽風點火,創業板的瘋狂也可以理解了。

  2. 有很大一部分成長股大漲是基於管理層的利益訴求,全流通解禁(或股權激勵)之前大股東有做高業績配合資金拉升的意願,只有不斷拉高交投才會活躍,去年有段時間創業板嚴重縮量,按照那樣的情況全流通後根本無法出貨,一砸就跌停了,沒有對手盤。可以對比07年的牛市後期藍籌股的行情,這和05年的股改有很大關係。

  3.最後從市場角度看,IPO停發導致部分優質股成了稀缺股,市場上的高成長只能是越來越少,資金自然追捧。

 因為人性的種種缺點導致了市場短期的錯配,以上三點的邏輯打破只是時間問題。

  我多次強調,很多高成長都是偽高成長,業績大增只是短期的幻覺罷了。現在創業板中即便是那些真正有價值的股票也已經有泡沫了,每次有泡沫來的時候,絕大部分人都會說:不,這次不一樣,相信我,他不是泡沫。比如「XX是高成長公司,未來發展空間很大,以XX%的增速來看現在估值高是合理的」。但事實上,太陽底下沒有新鮮事,投機從未改變。

  很多創業板自上市來能夠連續高速成長主要是因為規模小,利用IPO的募資成長速度很快,但很多細分小行業的創業板公司成長是有瓶頸的,不能夠持續的。只有極少數成長股能夠真正長大。大部分股票很可能在上市幾年後逐漸趨於平庸,有的股票在解禁後可能就會回到原點,有的偽成長股故事就要講不下去了,業績最終會說明一切,大部分成長股的邏輯毫無疑問最終會破滅。比如有的企業利用募資不斷的異地擴張堆積庫存,利潤增長是虛幻的:易華錄、藍色光標、銀江、大部分環保公司這些都是靠BT模式不斷擴張,大量的現金是擴張的前提,一旦募資用完,高速成長期也將過去,可以看到這些公司的現金流非常緊張,大股東甚至質押大量股份。還有一些就更為誇張,利用財務手段連續三年高速成長,目的在於3年後的全流通,或者股權激勵。另外,PEG可能是一個偽命題,資本市場上往往都會認為去年考10分,明年考20分的學生遠比去年考90分今年考95分的學生來得好,這是多麼可笑,偉大而短期無法證偽的故事更容易吸引人,而對於那些股價在低位的優質股票總是懷有偏見。偏見何時能夠消失,偽成長何時能夠證偽我不知道,可能就是明天,可能也在明年(有些成長股一季報已經出現苗頭,例如大族激光、康得新、水晶光電等)

  另外,據我的觀察,今年1月份以後,創業板部分個股全流通後大宗交易平台開始出現密集放量減持,找一下數據不難發現今年的減持力度和廣度都是很大的,接盤方大部分都是機構席位,從成交量上看,創業板持續縮量上漲表示機構接盤的籌碼鎖定。機構重倉創業板的邏輯除了高成長短期的確定性和抱團取暖外,最重要的一點就是高成長股的稀缺性。但是這種稀缺性毫不牢靠,市場近期有傳聞新股上市要取消持續盈利條件,IPO的開閘就是一個引爆點。很多成長股的唯一性和稀缺性不再,大量的小企業上市後,很多股票立馬失去價值(比如某某是行業唯一的上市公司)。這一天可能很快就要來到。

    綜上,支撐中國版的「漂亮50」高成長股泡沫的邏輯將逐一打破。信號就是IPO的開閘,一旦經濟有再度復甦的預期,那麼週期股的邏輯就會反轉。可以預見的是,未來一段時間內,滬深300,特別是上證50指數將會跑贏創業板和中小板指。

   雖然本人很早之間就一直看空創業板,現在看是明顯低估了創業板上面三點的泡沫邏輯,不過我從未感到惋惜也正是因為A股市場不斷的有這樣短視的偏見,才使得我們的藍籌股估值趨於合理(相比較過去),對比港股更能高判立下(港股的小盤股估值更是嚴重低於我們的創業板)。雖然無緣這些高成長的泡沫,但我們才有機會低價買入真正優秀的股票。在成長股瘋狂的情況下想要做到不為所動真的很難,大家都在追尋高成長熱門股,投資冷門股和低估值藍籌更需要勇氣,巴菲特2000年錯判科技股行情的時候也被人恥笑(最後結果呢?),可見要做到真正的人取我棄,人棄我取是多麼的難。真正的大師能穿越時間的河流,遠離那些短期的紛擾,站在不同的角度和高度看懂好生意的模式,看清一個企業真正的價值,低估時買入,高估時沽售。理解好生意、好公司、好價格。有時候投資更是一種自我修行。

   我的建議是現階段應該買入低估值的藍籌股(特別注意週期股的逆襲),關注被人拋棄的冷門低估股,尋找可能出現拐點的股票,迴避那些高高在上的高確定性的成長股。繼續尋找成長股,一定要找到拐點開始或週期底部的時候(參照彼得林奇的理論)。很多偽價值投資者在泡沫最大的時候買入,同時高舉價值投資的邏輯,根本不會察覺到泡沫,這注定比投機的人死得更慘(投機這波創業板高成長股行情的人看見破位至少還會止損)。

  最後,說的悲哀一點,創業板在股市的地位現在就像房地產在中國經濟的地位,雖然不合理,但也只有創業板的一些權重股高成長靠得住,如果創業板崩盤,主板的藍籌股雖然能夠跑贏,但也不太可能獨善其身,只不過可能跌的少一點罷了。