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【i黑馬導讀】併購過程中,有三點最為重要。第一是交易價格,民企之間的交易價格,由併購雙方以市場價格協商確定,而國有企業則必須基於評估價,以符合國有企業增值保值的要求;第二是支付方式,一般有現金支付、以股份換股份或資產,以及不付一分現金而全盤承擔併購方的債權債務等方式;第三是支付期限,既有一次性付清併購款而後接管被併購方的,也有先接管被併購方而後分批支付併購款的。

我們來看藍色光標是如何併購的。

一、對被併購企業進行估值

併購過程中,雙方最難確認的就是估值,不同項目、不同行業、不同業務類型,估值模型是不一樣的。例如PS市銷率估值法,企業價值是企業的收入做基數,乘以相應的估值倍數,如收購尚無利潤的企業時可以採用此類方法;還有的企業會用現金流估值法,通過對未來3~5年現金流狀況進行折現的方式來估值。

藍色光標對被併購的企業的估值方式主要有兩種。

第一種:PE市贏率估值法

按這種估值方法,企業價值=年利潤(基數)×市盈率(PE倍數)。

按照被整合公司上一年度或本年度的營業額為基數,確定一個雙方可以接受的利潤率,得出一定的利潤值,用這個數字乘以相應的PE倍數,得出公司估值。

例如精準陽光,其在高端社區戶外廣告這一細分市場具有較大的增長潛力。藍色光標按照精準陽光2011年承諾的稅後利潤3250萬元的10.5倍市盈率確定了交易價格。

對金融公關集團估值時,A股市場上具有可比性的傳媒公司是創業板的華誼嘉信和中小板的省廣股份。當時華誼嘉信動態市盈率為38倍,省廣股份35倍,而整個創業板為50倍。藍色光標按照金融公關集團2011財年經審計扣除非經常性損益後的淨利潤,謹慎地給了其10倍市盈率確定交易價格。

第二種:淨資產估值法

今久廣告是藍色光標眾多併購公司中,唯一以「淨資產估值」法做併購定價的,併購金額高達4億多元。其交易價格及定價依據主要根據今久廣告經審計後的《資產評估報告》。

二、確定支付方式

在資金支付方式上,由於藍色光標2010年2月上市後募集了6.2億元資金,所以其支付方式大多是利用上市募集資金,但是在今久廣告收購中,除了現金,藍色光標還用了增發股票(通過向特定對象非公開發行股份)的方式完成,也就是「現金+股份」。

對於非上市企業而言,併購時採用「現金+股份」的支付方式是一種非常重要的方法。例如,併購款採用50%現金、50%換股,意味著可以用一半現金、一半企業股份完成收購。當年的框架傳媒就用極少的現金,借助資本力量在2005年7月一舉收購8家主要的競爭對手,從而佔據了電梯平面媒體的壟斷地位。

對於後續併購資金來源,藍色光標表示完全依靠現金流並不現實,會廣開來源,如從銀行貸款、發行融資券或公司債等,必要的時候還會在二級市場再融資。

三、選擇收購方式

藍色光標主要的收購方式有三種。

第一種:增資。例如勵唐會展,2011年3月,藍色光標以自有資金向上海的全資子公司增資460萬元,用於共同出資設立上海勵唐會展策劃服務有限責任公司,所佔股份為20%。

第二種:股權轉讓。剛上市不久,藍色光標就以1800萬元收購百合媒介3%的股權。

第三種:增資和股權轉讓組合拳。大多數投資和收購企業都採用了這種方式。以收購金融公關集團為例,香港藍標出資港幣5000萬元增資,佔金融公關全部股權25%。增資完成後,香港藍標又收購金融公關集團15%股權,收購對價為3000萬港幣,至此合計持有金融公關集團40%股權,原股東Aries International持有金融公關集團其餘60%股權。

四、設置對賭條款

在投資與併購時,藍色光標擅長使用對賭條款。例如,在對金融公關集團的投資中,藍色光標規定了「業績承諾」,而在股份比例超過51%的收購項目中,藍色光標都做了詳細的「估值調整與業績承諾條款」,也就是俗稱的「對賭」。對賭協議是指投資方與融資方在達成協議時,雙方對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現,投資方或融資方可以行使某種權利。

藍色光標2012年年底中止對分時傳媒的收購,就跟對賭協議有直接關係。2012年9月27日,藍色光標擬募集資金2.2億元收購分時傳媒100%股份。雙方簽訂了未來三年利潤的對賭協議,但證監會在收購預案的反饋意見中提出,若本次併購完成時間跨至2013年,分時傳媒須延長一年業績承諾期。藍色光標與分時傳媒未就此達成一致,收購終止。放棄分時顯示了藍色光標審慎的收購態度,證明它並不是為收購而收購,而是儘可能考慮收購中的潛在風險、保護上市公司的利益。

思恩客併購案中,藍色光標通過「股權投資+增資擴股」方式投資,對未來三年的業績都做了對賭約定,如果思恩客未來淨利潤沒有達到約定要求,藍色光標有權要求原思恩客股東予以相應的現金補償。在美廣互動、精準陽光、今久廣告的協議對賭中,藍色光標還詳細約定了未來利潤和收購的PE值倍數的關係。

精準陽光具體案例

精準陽光主營業務為戶外廣告及發行生活類雜誌。藍色光標按照精準陽光2011年承諾稅後利潤3250萬元的10.5倍市盈率確定交易價格。藍色光標的上海全資子公司出資1.74億元,其中以3500萬元向精準陽光增資,以1.39億元受讓增資後精準陽光原股東所持的股權,以共計持有精準陽光51%的股權。

精準陽光原股東對於交易完成後的稅後利潤數額、年利潤增長率和各年度經營性淨現金流增長率作出如下承諾:第一,精準陽光2011年、2012年、2013年稅後利潤分別不低於3250萬、4225萬、5070萬元,且2013年稅後利潤年增長率不低於20%;第二,精準陽光在盈利承諾期內(2011年~2013年)各年度經營性淨現金流的增長率不低於同期稅後利潤的增長率的80%。

對於未來實際盈利和預計的盈利差額,藍色光標與精準陽光原股東約定如左圖。

如果盈利承諾期內,精準陽光經審計後的2012、2013年的稅後利潤未達到盈利承諾標準97%以上,則精準陽光原股東應按照以下公式以所持股份進行補償:

每年補償的股份數量=(截至當期期末累積淨利潤承諾數-截至當期期末累積實際淨利潤數)×收購股份總數(精準陽光總股份的51%)÷補償期限內各年的淨利潤承諾數總和-已補償股份數量。

對賭結果:精準陽光2011年實現淨利潤3693.32萬元,超過當初收購時所作出的承諾3250萬元。

五、控制併購風險

經過多年探索,藍色光標在併購方面已經形成比較成熟的、適合中國企業現狀的風險控制和收購模式。中國本土的傳播企業大多數規模較小、財務規範程度差、信用度較低,因此併購整合難度很大。針對這些,藍色光標併購時採取跟外資公司併購全額支付現金所不同的操作方式。具體方式包括:針對不熟悉的領域先參股,熟悉並規範之後再增持到控股;保留管理層,簽訂業績承諾或對賭協議;在達到業績預期後進一步增持股份;在支付上採取分期付款,「現金+限制性股票」結合的方式避免道德風險;與現有管理層簽訂同業競爭條例防範業務風險;對骨幹員工授予股票期權保證工作積極性;保留業務完整性,通過注入藍色光標的管理信息系統逐步整合運營平台。



三種併購模式

國外的模式其實很簡單。打個比方,這個公司今年利潤1000萬元,我給你5倍估值,把你的公司買過來了。明年如果利潤變成1500萬元,還是5倍估值。原來給過你一次,第二年再給你一次,第三年再給一次,第四年再給一次。如果你複合增長比較快,後邊可能給你六倍、七倍;如果你增長比較慢,就給少一點。

這個模式在國內是不行的,好多人不跟你討論後邊的東西,第一筆錢給完了,他就不見了。所以我們發明了三種模式。

第一種:51-49模式

代表案例:精準陽光、美廣互動

你公司有1000萬利潤,我只買51%。等三年之後,如果你的利潤從1000萬變成2000萬,再買你那49%,在兩千萬基礎上買。那時候再發行等值藍標股票並鎖定三年,購買就變成了前邊三年,後邊三年,一共六年的問題。

《創業家》解讀:這是藍標在上市最初使用的一種併購模式。公司有大量超募資金,並且在市場對藍標併購擴張還相對不理解的階段安定人心。對被併購公司而言,既能一次性拿到一大筆錢,又能保證團隊的衝勁和理想。對藍標而言,可以維持穩定長期的六年計劃。超募資金很快耗盡之後便不可持續。

第二種:25-75模式

代表案例:今久廣告

一次性就買100%,然後給你25%的現金,75%的股票,股票鎖定三年。

《創業家》解讀:這是相對折中的方式,但牽涉發行股票,需經過證監會審批。審批一年,發行股票三年,一共四年。對被併購方而言,耗時相對較短。對藍標而言,耗資相對較少,但依舊需要動用25%現金。

第三種:25-75-33模式

代表案例:分時廣告(併購中止)、博傑廣告

一次性買100%沒錯,25:75也沒錯,創業板裡面再融資是不可以的,但是可以配套融資。為了這次併購,可以向「十個非特定人」發行股票,融到33%的錢。等於一共發了75%加33%的股票。整個過程就變成我們基本上不出錢了。

《創業家》解讀:這是藍標超募資金用完之後的一種設計。被併購公司創始人可拿到部分現金,戰略投資人可拿到股票。在減輕藍標資金壓力的同時,也會面臨管理層股票被稀釋的威脅。

如果讓我們再上一次市,一定在超募資金沒消耗完以前就發行股票,這樣手裡就有兩張牌,既有現金,又有股權。當你突然間發現錢沒有了,後邊談判就遇到很多很多的問題。

更加致命的問題是控制權管理。我們不斷併購,原始創始人的股份會稀釋,稀釋到比較危險的地步,你就喪失了控制權。中國的A股市場沒有優先股,我給你發股票,你只有收益權,投票權基本還是歸我的。A股市場也沒有類似毒丸計劃的控制安排,如果有人搗亂,會有應對措施。所以我們特別小心地保證控制權不喪失。我們併購的任何一個對象,不能並進來大於我們的大股東。我們會通過減持或增發引入戰略投資者,幫助人家實現投資回報,但是他們得和我們差不多是一致意見。

三類併購對象

我們只在市場營銷服務這個行業裡做,公關、廣告、活動、展覽、市場調查等。稍微超出這個行業,我們看不懂,財務模式和我們也不兼容,可能會出現庫存或者固定資產這類我們不太會管理的東西,那是我們最愁的事。

1.行業、客戶拓展

代表案例:思恩客、今久廣告

原來藍色光標最擅長的還是IT,後來是汽車,然後是快速消費品,我們就會看其他一些行業,比如說房地產、遊戲、互聯網遊戲、銀行,或者是酒,我們就去並客戶和並行業。

2.資源併購

代表案例:精準陽光、博傑廣告

我們原來手裡沒資源,只是代理模式,你給錢,我給你跑腿,咱們靠人賺錢。現在我們有機會去併購一些比較重要的資源。比如說電視、戶外廣告、社區廣告,在各個領域併購資源。當你把客戶和資源並到一起的時候,對接就會產生效果,尤其是交叉銷售,我們的客戶也會用他的資源。

3.特點能力併購

代表案例:金融公關、博思瀚揚

如果你有什麼特定能力,不管是你會做數據挖掘,做大數據,你會做社會化媒體營銷,甚至你會管理微博,都行,只要你有這個本事。

四種擴張模式

第一是如果看誰好,就挖人。這是最簡單的。你給他們期權,你去激勵他們,讓他們在公司裡邊可以做大。

第二,是這個人的公司還不錯,但是可能有波動,你就參個10%股份去觀察觀察,或者20%,如果好就收購回來。我們其實放長線觀察比較多。

第三是孵化。如果我看好一件事,另外有一部分人也看好這件事,咱們成立合資公司。成立合資公司有兩種模式,一種我先少出點錢,我出20%,你出80%,這事就是你的事,跟我參股觀察沒有什麼差別。還有一種,我定51%,我多出錢,你少出錢,咱倆把它做起來,我再把你的小股份收下來。

最後,如果真的看準了,是好公司,而且是比較好的人,那就一把做完,叫控制型併購。