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恆隆地產一直是我的重點關注對象,今期業績剛出來,我覺得完全是符合預期的,但股價卻下跌不少,感覺買入機會開始出現了。
近年恆隆己慢慢轉變成一間以租金收入為主的地產公司,最影響其投資價值的是租金回報率,以及物業的升值能力,所以這些會是我分析時比較著重的部份。
目前因為有些資料例如各個商場的租金回報率等,都要待正式年報出來才有具實數字,所以下面只是我分析恆隆2013業績時的部份數據資料,以及有一些我個人的看法,和大家分享一下。

恆隆地產-生意上的評價
查看原圖※ 今年總營業額91億,比上年增長24%,而租金收入66億,增長8.8%,物業銷售則有25億。※ 投資物業將升值幅度以公平值來入賬,可以看到今年恆隆手頭上的投資物業,又升值了接近25億,這十年間恆隆單是物業升值己達570億
※ 直接成本及營業費用由16.3億增加到23億(黑框顯示),其實主要原因是銷售物業令這方面成本增加,可以看到以往例如2005,2008,2010年售樓較多的年份,直接成本都大幅增加,所以今年成本增加是很正常
※ 其它收入8.29億,絕大部份是利息收入,而2012年其它收入達27.7億,當中有21.5億是銷售投資物業的一次性收益,這是近十年來恆隆首次出售其商業物業,反映了陳啟宗對未來香港樓市的看法。


查看原圖※ 可以看到每年租金都有穩定的增長,包租公是恆隆的核心業務,而售樓則很彈性,陳啟宗喜歡待好價而沽。

查看原圖以上這表格是我推算現時恆隆餘下的可售物業,假設全部套現可產生的每股淨利潤,大約是每股1.45左右,這些也是恆隆僅餘的可供出售物業項目了,其實我現時是把恆隆當成純收租股來看待,所以我最關心他的租金增長潛力,以及淨資產升值潛力。


查看原圖※ 中國的租金收入一直穩步增長,佔總租金收入比重也越來越高。

查看原圖※ 今年中國的租金收入增長14%,我認為這增長令人滿意
香港的租金收入近2年己跌到只有3%,未來或者會出現負增長也不奇,可以預期中國地區將會是未來租金收入增長的關鍵


查看原圖以上是剔除所有租金收入以外的每股盈利,可大致看到恆隆的租金回報如何

查看原圖其實2013年淨利潤是不錯的,剔除公平值收益,以及其它一次性收益,2013應佔淨利潤50.37億(2012年40億)
查看原圖每股有形權東權益由2003年的246億,增加到1245億
※ 每股資產淨值,由2003年的6.6,增加到27.82。
以三年平均來作一組數據,五年,以及七年平均複式增長平均17%

恆隆地產-財務上的評價
查看原圖查看原圖※ 總貸款基本與現金持平,恆隆的借貸成本很低,平均年息只有1%多點,好公司借錢條款也特別好。※ 合埋的現金水平,我最不喜歡公司積存現金,所以用(現金/總資產)多年來的比例,大致看到公司有沒有這方面的問題。
※ 財務狀況一直保持穩健,沒什麼特別好說的,合理的槓桿比例,合理的資產結構。

恆隆地產-估值
A,以市場先生過往範圍作評估
查看原圖※ 恆隆地產股價由當年2003年6.5左右,升值到現時22蚊,留意一下上表是歷年恆隆地產的估值範圍,每年的估值都會觸及到1倍PB,恆隆的淨資產絕大部份就是以市價入賬的投資物業,而且收入都是依靠手上的淨資產來產生租金回報的,上表亦可見到恆隆的股價與其每股賬面價值有著很高的關聯性,所以多年來資產升值以及租金回報,就是恆隆股價上升的最主要原因。「 價值是以公司的資產,盈利,股息,明確的前景等等實際情況來評估的,有別於極端心理狀態以及人為因素所扭曲的市場報價「股價為什麼會上升?我相信恆隆地產就是一個很好的答案。寫到這裡,令我想起現時的內銀股了.........


查看原圖因為恆隆地產估值與資產關連性很高,所以要看看恆隆的資產有沒有水份投資物業,現時投資物業1075億,表面租金回報有6.2%,這些物業的估值合理

查看原圖以上是恆隆地產的歷史估值範圍,大家可作為參考,我自己會剔除大升大跌的年份,來取得市場先生過往給予恆隆地產的PB平均範圍。
※ 恆隆地產最新的資產淨值是每股27.8,現時股價22蚊,我認為現在的股價,以最保守來看也會是非常合理的。

B,以持續經營狀況來計算,內在價值
考慮到恆隆地產的估值與淨值產有很大關連性,用PB估值會比較合理,恆隆以往平均PB是1.3,除了08年海嘯跌到0.75PB外,其它年份均會高出1PB,即是以往市場先生普遍認為恆隆的資產合理值最少是1PB以上的,但由於恆隆的可出售資產己所淨無幾,目前存貨售完後,便正式成為一隻淨收租股(即以往平均盈利的範圍會下降),所以市場給予的估值或者會往下調整,PB有機會向下。
而商業地產每年會升值,損益表會將升值列作公平值收入,所以每年的(公平值升值+保留盈餘)會令淨資產增加,而以往恆隆的淨資產複式增長約是17%。

所以我對恆隆估值是基於以下幾點假設:
(我個人認為這些假設是很合理而且足夠保守的)
1/假設未來租金回報會以8%增長(以往平均是13%)
2/未來市場先生給予恆隆地產的估值是1倍PB(以往平均是1.3PB)
3/假設淨資產每年會以9%增長(以往是17%)
得到這些假設,則內在價值會以現金流折現值計算,以每年的股息收入,以及8年後出售的市價,以9%折現,加起來的現金流折現值,就是現在恆隆的內在價值了。

計算後恆隆地產的內在價值大約在31蚊左右,而假如現時以22蚊買入,預計每年平均複利回報大約會有15%。
我認為現在的恆隆地產價格很有吸引力,是個不錯的機會。
當然現在還是有不少負面因素,例如樓價,未來租金增長預期等等,所以首要考慮問題是,恆隆是好公司嗎?你對恆隆長遠發展是否有信心?你認為包租公是好生意嗎?恆隆現時的的價值如何?如果答案是肯定的,那便放心買入吧,因為假如各方面預期都很好的話,就不會出現21.5的恆隆地產了,你說是嗎。