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過去兩周,人民幣兌美元匯率中間價和即期市場價連續走低。盡管官方表示近期匯率波動屬於正常情況,市場人士仍然認為這是央行打擊套利交易,主動幹預外匯市場的結果。此舉意在降低人民幣單邊升值的預期。 中國社科院學部委員余永定在兩會期間接受路透社和財新傳媒采訪時均表示,如果分寸掌握不當,這種幹預可能“殺敵一千,自損八百”。 央行幹預下的人民幣貶值,不是抑制套利資金的根本辦法。由於是逆市場趨勢操作,持續時間不會太長,貶值幅度也不可能太大。 從本周一開始,人民幣暫時中止了貶值步伐。今日早盤一度大漲0.24%,下午漲幅收窄,人民幣即期報6.1185,較上日升值97個點。 現在尚無法判斷人民幣反彈會持續多久,在上周五人民幣暴跌533點之前,人民幣也曾終短暫中止六連跌。央行“引導”匯率貶值的最終效果仍難確定。但從短期來看,連續貶值可能導致了近期市場流動性的激增。 通常而言,人民幣的投放與外匯占款有關: 央行數據顯示,今年1月份我國外匯占款新增4374億元,創下近三個月新高,且為連續第六個月正增長。外匯占款以及一系列季節性因素成為年初銀行體系流動性超常寬松的原因之一。 (圖片來自交通銀行研報) 但最近人民幣貶值可能也是導致流動性寬裕的重要因素。 如何理解其中的邏輯呢?先來看看光大證券首席宏觀分析師徐高在財新網專欄文章中給出的解釋: (圖片來自徐高的專欄) 從上面這張人民幣貶值初期的離岸、在岸人民幣匯率走勢對比圖可見,在岸人民幣剛開始出現大幅貶值的時候,離岸人民幣表現平穩,盡管隨後離岸人民幣也跟著大跌,但這顯示出在岸人民幣在引導跌勢。離岸市場主要由市場力量主導,規模較小,匯率會受在岸市場的影響(離岸與在岸人民幣市場如何互動請看這里),而人民幣在岸市場由央行主導——央行是匯率中間價事實上的設定者,也是這個市場中最大的參與者。 這些都透露出人民幣市場出現“有形的手”幹預的痕跡。華爾街見聞此前也曾提到(相關文章看這里): 因為人民銀行買入更多的美元,這自然創造了在岸人民幣的流動性,導致回購利率走低。這解釋了為什麽在岸人民幣領先走勢。 同時在岸人民幣和離岸人民幣現貨市場波動要遠大於遠期市場,這都顯示了,這是一次國內投資者驅動而不是外國投資者驅動的行情。 也就是說人民幣貶值壓力僅僅表現在在岸市場,主要的推動力是央行拋售人民幣,購買美元,那麽市場上的流動性自然會增加,銀行間利率滑落。 最近貨幣市場利率的走低印證了這一點。3月3日,7天回購加權平均利率逾九個月來首次跌破3%關口,本周四(6日)的7天Shibor報2.4860%,大跌131.20個基點,7天質押式回購同樣大跌129個基點。 而為了避免市場流動性過剩,央行一直在實施正回購回籠資金。本周中國央行凈回籠700億元,此前三周,央行在公開市場中分別凈回籠4500億元、1080億元和1600億元。 《華爾街日報》引述大華銀行駐新加坡經濟學家全德健的觀點稱,如果想要降低中國經濟的杠桿水平,就需要維持高利率和偏緊的流動性。如果允許人民幣貶值,那麽流動性將增加。這兩個目標是相互矛盾的。所以要看央行希望實現哪一個目標。 由此而言,至少從當前來看,後者要優先於前者。但允許人民幣貶值可以一箭三雕,一是可以打擊海外投機,二是警告影子銀行的參與者(包括銅融資在內的套利交易最終的資金都是投向了影子銀行,進而流入房地產等行業),三是為人民幣擴大波幅做準備。 但另一方面,市場短期融資成本過低容易引發資金再次投向房地產、融資平臺或者影子銀行的擔憂。這也是去年以來市場資金一直維持“緊平衡”的原因。 而且,如果市場仍然堅持人民幣長期看漲,也不排除有投機者會選擇在當前的低點買入,這將加速熱錢加速的流入。包括野村、高盛在內的眾多投行認為,長期來看人民幣還是會升值,高盛在新近發布的一份報告中寫道: 所有基本面都支持人民幣走強:龐大的外匯儲備,巨額貿易盈余,相當數量的FDI(外國直接投資)以及正在開放的資本賬戶。 余永定認為,抑制熱錢流入、維護金融穩定,根本辦法還是中央銀行停止對外匯市場的幹預,讓人民幣一次升值到位。彼時,人民幣匯率的雙向波動會自然形成。