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  4月10日,中國證監會與香港證券及期貨事務監察委員會發佈聯合公告。原則批准滬港股票市場交易互聯互通機制試點。國內投資者從此可委託內地證券公司,經由上海證券交易所設立的證券交易服務公司,向香港聯合交易所進行申報,買賣屬於港交所恆生綜合大、中型股指數的A+H股公司股票。
  光大銀行(HK6818)即可成為上述股票之一。然而,光大的H股自2013年12月20日以每股3.98港元的發行價上市以來,股價一路下跌,累計變化遠遠低於同類在港上市的三家全國性股份制商業銀行中信(HK998)、招商(H3968)和民生銀行(HK1988),導致投資者損失慘重(見表一)。而在2014年3月31日光大發佈了2013年的年度報告後,其股價也是持平,中信、招商和民生銀行則是持續上揚。
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  表一:光大銀行H-股似乎估價偏低
  光大銀行的H-股市盈率和市淨率都為同類最低。是否值得有意進軍香港的國內投資者關注?
  我們將光大銀行與其他三家銀行做一個比較分析,以期回答這一問題,
  2013年年度業績似乎不差
  在錢荒,壞賬攀升和爭取存款競爭激烈下,2013年國內商業銀行運行的景氣度顯著下降。光大銀行2013年的利潤267.5億元,比去年上升13.3%,增幅低於中信,但與招商和民生差不多(見表二)。中國銀行業利潤下滑已成為投資界唱淡中國的一大依據,但與香港投資者同樣關注的匯豐、渣打和恆生銀行相比,匯豐銀行的利潤比2012年上升13.5%, 而渣打和恆生銀行比2012年還下降10%左右。同時,光大銀行2013年的加權平均股東權益回報率為21.48%,遠遠高於匯豐和渣打銀行的9.2%和11.2%。光大銀行2013年年度業績似乎不差。
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  表二:2013年的淨利潤變化
  但是,匯豐、渣打和恆生銀行的市盈率分別為12.1,13.6和9.2,居然2-3倍於光大銀行的3.8倍。難道這真是一個難得的投資機會?
  表二進一步顯示了4家銀行2013年的季度業績數據。四家銀行2013年的季度淨利潤,都比去年同期增長,但光大銀行的淨利潤按季下跌。2013年第四季度的業績都較為慘淡,環比大度下跌。 這似乎說明了2013年第四季度整個銀行業的運行低迷。但4家銀行第四季度同比變化率出現很大的差異。此現象是由什麼原因造成的?
  2013年的收入趨勢令人擔憂
  我們首先分析2013年的營業收入變化。表三顯示了4家銀行2013年的季度收入數據。四家銀行2013年的年度和每個季度的營業收入,都比去年同期增長,但與3家競爭對手相比,增長幅度有明顯差距。光大銀行下半年環比下跌,第四季度同比增長只有6.4%。
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  表三:2013年的營業收入變化
  4家銀行2013年的利息淨收入佔比都超過四分之三,其變化對營業收入的影響很大。表四顯示2013年的利息淨收入變化。不同於其他3家銀行都錄得2013年季度利息淨收入的可觀同比增長,光大銀行2-4季度同比下降,並按季下滑,全年利息淨收入則比去年微增1.23%。趨勢令人擔憂!
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  表四:2013年利息淨收入變化
  成本控制欠佳
  光大銀行2013年開源乏力,利潤的增長就要靠節流了。不幸的事,表五顯示2013年的業務及管理費變化。四家銀行2013年的年度和幾乎每個季度的業務及管理費都比去年同期增長。與3家競爭對手相比,光大銀行的年度增長幅度僅低於中信,高過其營業收入的9%的增長。而第四季度同比增長24%,遠遠高於同行。我們還記得,光大銀行第四季度的營業收入同比增長只有6.4%。
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  表五:業務及管理費
  經營業績不盡理想
  開源乏力,節流無效,光大銀行2013年的經營業績可想而知。表六顯示2013年未計資產減值損失前的營業利潤。4家銀行2013年的季度變化,除了光大銀行每季都環比下滑外,都較難概括。其他三家銀行都錄得了可觀的年度和第四季度同比增長,但光大銀行的經營業績非常不理想。其2013年未計資產減值損失前的營業利潤只比去年增長區區的4.3%,第四季度同比下降6%,可能為整個中國銀行業之倒數第一名!
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  表六:未計資產減值損失前的營業利潤
  資產減值損失的奧妙
  要避免這樣的難堪,只有靠利潤表的最後一項指標:資產減值損失。表七顯示4家銀行的資產減值損失。光大銀行2013年資產減值損失比去年下降20.1%,揭示了其淨利潤體面增長背後的真正原因。下半年的資產減值損失23.9億元,低於去年同期的33.6億元。而四季度資產減值損失13.5億元,比三季度增加3.1億元,遠遠低於去年同期的24.3億元,同比下降44.6%。
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  表七:資產減值損失計提
  表八進一步顯示4家銀行的資產減值損失費用佔發放貸款及墊款和利息收入的比率。因為銀行的資產減值損失主要來自於貸款壞賬減值準備費用,比較競爭對手間的資產減值損失佔發放貸款及墊款的比率可以讓我們瞭解到各銀行的資產減值損失計提狀況。而資產減值損失費用佔和利息收入的比率則運用配比原則來計提壞賬費用。
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  表八:資產減值損失費用佔比
  有趣的是,光大銀行的這兩項指標都遠遠低於同行。這不禁讓人懷疑光大銀行是否沒有計提足夠的貸款壞賬減值準備費用來增加利潤。
  減值轉回的威力
  受經濟下行影響,中國銀行業不良貸款大幅攀升。光大銀行年報顯示,截至2013年末,核銷22.4億元不良貸款後餘額為100.3億元,實質同比增幅高達60%。光大銀行的季度報告沒有附註解釋該季度的貸款壞賬減值。
  光大銀行到底計提了多少貸款壞賬減值準備費用?
  年報的附註12和中報披露了資產減值損失主要由貸款減值和轉回組成。表九列示光大銀行過去兩年計提的半年度發放貸款及墊款減值損失和轉回。2013年發放貸款及墊款減值損失67.19億元,超過去年的63.22億元。2013年下半年更計提了41.26億元的發放貸款及墊款減值損失,遠遠超過上半年的25.93億元,也超過去年同期的36.22億元。數據否定了光大銀行避免計提足夠的貸款壞賬減值準備費用而影響其利潤的疑問。
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  表九:光大銀行計提的發放貸款及墊款減值損失和轉回
  眾所周知,貸款減值和轉回對銀行利潤的影響完全是在會計層面,而不具備多少經濟意義。管理層可能會運用其會計酌情權對資產進行減值並轉回以達到特定的利潤目標。例如,光大銀行的2012年下半年的36.22億元貸款減值與前後期的26-27億都有很大的差異,不符合基本經濟規律。 而光大銀行在2013年下半年借助於轉回20.56億元貸款減值損失來沖減資產減值損失,從而提高淨利潤增幅。
  精明的投資者在分析光大銀行的業績時,會剔除如此明顯的會計效應。我們對光大銀行業績的分析充分顯示其增長前景堪憂,而其H-股股價的估價「偏低」,可能恰好反映了比較成熟的市場對此類風險的價值體現。
  希望上述分析能拋磚引玉,提醒國內對港股通有興趣的投資者,不要盲目的運用在國內也許行之有效的選股方法,以避免投資港股通帶來的可能損失。