數百年來,資本家因擁有公司而致富,只有少數因賣出公司而致富。大量的資本家一輩子沒有賣過公司或合夥公司的股份卻財源滾滾,無疑說明公司和股份本身有使用價值,不依賴於交易就能變現。上市公司也是公司,股市的出現使藍海投資者有機會以超低成本取得優質公司的股份,然後像數百年來的資本家一樣透過使用公司而致富。這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的。

      只此一利,藍海投資者就能盆滿缽滿,然而更加暴利的是這一過程還有機會重復:透過使用公司拿到和將拿到的滾滾現金早晚會引來其他投資者的羡慕,從而爭相開出合理的甚至昂貴的價格來換取使用價值及被羡慕的權利,這使藍海投資者能將使用價值提前變現,繼續買入被揮淚甩賣的上市公司……

      為了以超低的價格買到公司,藍海投資者必須超越市場的普遍觀點和視野,將目光從聚光燈下萬眾矚目開價乍舌的明星股身上移開,開闢看似劍走偏鋒,實則回歸本質的獨特航線。遠離市場的喧囂,才能找到屬於自己的藍海。

扬子江船业研究(7)


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总结一下我们对扬子江船业的看法:

1. 这是一家赢得业内人士称赞却在证券市场上备受冷落的企业。

2. 财务结果显示盈利能力及资金链安全性大幅超越同行,在行业寒冬中利润和现金流还是相当健康。且其财务与业务情况可互相验证,可信度很高。

3. 其取得这样的财务结果绝非偶然。通过调研发现其优秀的管理者和企业文化保障了各关键环节操作都略胜同行一筹,综合竞争力强于同行。

4. 已经建立了规模经济、企业文化和品牌声誉护城河,将受益于行业集中化和产业向中国转移的大趋势。

5. 就目前而言,资金上非常安全。除非数个黑天鹅同时发生才有可能资金链断裂,包括遭遇大规模弃船且未能转卖,所投财务资产绝大部分违约,银行还抽走全部贷款且无法发企业债筹资,如果真的同时发生,造船业及整个经济体系也没多少还能生存的企业了。

6. 行业寒冬反而帮助其成为中国民营船企绝对的老大,有望整合被淘汰的船厂,将来很可能会赶超所有国企。假以时日,有希望与日韩巨头争夺全球最大船企宝座。

7. 行业产能过剩近期虽无望逆转,但低效产能会继续淘汰,且长期看需求是增长的,不但不可能被替代和颠覆,而且一定还会再经历正常乃至繁荣时期,行业内的优秀企业有很大发展空间。

8. 公司股权及治理结构较优化,股东利益在过去得到了足够的重视。

对扬子江这支股票来说,最大的坏消息恐怕就是其在2015年9月重新进入海峡时报指数成份股了。当时也带动了一轮上涨,好在随着行业形势继续恶化它还是继续不断的创新低。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

开头提到去年我建仓时扬子江船业的一股在市场上卖0.9新加坡元,之后最低曾下跌到0.71新加坡元,在我开始写本文时股价是1.11新加坡元左右。我的买入均价0.903约相当于2016年每股净资产的3/4,2012~2016“最惨五年”平均净利润的6倍,平均股息的19倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下扬子江船业的每股『用处』是多少:

首先,花0.9新加坡元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是1.23新加坡元。按第二篇中做的财务分析,其作为后备的财务资产中相当一部分可看作一个单独的投资业务分部,如无扩张或收购需要用这笔钱的话,可认为这部分资本以接近10%的收益率自行滚动增值,这部分雪(非造船资产-非造船负债)约为0.33新加坡元,20年之后其对公司内外的总雪量的贡献大概会是接近0.33×(1+10%-)^20,约2新加坡元。

再看造船业务,目前雪量约为0.9新加坡元。按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为供求平衡的正常年景下雪球的滚速(ROE)大概20%30%,且有一定的护城河使其能较长期的维持滚速和增长率。当然,这种平常年景下的滚速和增长率不适用于行业将会继续低迷的最近2~5年。而较长时期(比如10~15年)之后,种种因素的变化也可能使公司的护城河不再那么起作用,这些因素有可能是越南、菲律宾、印尼及印度等不发达国家的造船业逐渐成气候(目前看还是远不具备成气候的基本条件,而且任元林也思考过在将来条件具备时走出去设厂的问题),也有可能是任元林逐渐衰老后其子任乐天较为平庸的领导(任乐天已在公司任职多年,有一定成绩并升为CEO, 由于10年内肯定还是任元林掌舵所以尚无法看出任乐天能力是否平庸),也可能税率提高等因素对其竞争力也会有影响(目前长期享受高新技术企业优惠税率)。总之,在较长时期内可能会逐渐发生各种变数,当然未必是负面的,但我们认为较适中的估计是ROE被经济万有引力拉回到较一般的1x%,长期增长率则降至行业增长率附近,也就是非常缓慢的增长。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

综合以上考虑,可以对公司的造船业务做一个悲观的估计和一个乐观的估计。悲观的估计大致分为三个阶段:第一个阶段5年,假设寒冬继续,且即使是扬子江业务量也每年负增长5%,ROE只有10%,这样到第五年造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.5新加坡元。第二个阶段5年,假设寒冬结束,进入供求平衡的正常年景,公司造船业务的雪球从0.7元继续以20%出头的滚速(ROE)滚动,且以年均20%出头的增长率扩张(考虑到连续10年的寒冬更有可能跟着供求形势的报复性反弹,20%出头的ROE和增长率已属此假设情形下的悲观估计),5年后(即距今10年后)造船业务净资产将为0.9×(1-5%)^5×(1+20%+)^5,近2元,加上公司外雪量由0.8增值为0.8×(1+10%)^5,造船业务公司内外的总雪量约为3元多。第三个阶段10年,造船业务ROE下降到1x%并逐渐向10%靠拢,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是3.x×1.1^10与3.x×1.15^10之间的一个中值(因为一些雪量在一些时间的增值速度为10%而其他雪量在其他时间的增值速度会在15%上下 ),大概10元附近。加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约12元。

对第一阶段的负增长要说明一下:并不一定将很多雪刮下来放到公司以外,对外派息要超过净利润。也可以是随着业务缩减,所产生的正的现金流进入非造船的投资业务,即只是先放到造船业务以外。巴菲特经常批评很多好的经营者不是好的投资者,企业家不具备资本配置能力,在多余现金暂不用于业务扩张又不交还给股东时,造成资本增值上的低效。而扬子江的财务团队通过非造船投资业务已经实践了一定的投资能力,这也是我们眼中公司的一项优势。这些先进入投资业务的资金在机会好时可以用于收购等,否则就以接近10%的收益率自行滚动增值,将来早晚也会用于派息。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

乐观的估计也大致分为三个阶段:第一阶段为2年的寒冬期,假设扬子江的造船业务ROE为15%,零增长。这样到第2年末造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.2元。第二个阶段仍为5年的平常年景,乐观的假设扬子江因其护城河而维持高达30%出头的ROE且以年均30%出头的速度扩张。5年后(即距今7年后)造船业务净资产将为0.9×(1+30%+)^5,约3.5元,就名义金额而言公司业务扩大为现在的4倍左右(因有通胀因素,实际业务量没有扩大这么多),这时公司内外的总雪量接近5元。第三个阶段13年,假设造船业务ROE下一个台阶到25%左右,并逐步趋向平庸,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是5×1.1^13与5×1.2^13之间的一个中值,加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约30多元。

以上估计均假设当前的寒冬结束后就进入“供求平衡的正常年景”,而不再假设鼎盛及萧条的年景何时出现,并不是认为造船业以后将进入长期供求平衡的稳定时代。鼎盛及萧条还会反复出现,只不过何时出现是比较随机的,而且对公司『用处』的影响也会是比较随机的,因为『用处』比的是一个超长期的马拉松。出现一个萧条期就意味着会有竞争对手退出,供求反转时公司就能赚得更多,鼎盛期同理。真正决定公司『用处』的不是何时碰到什么行业环境,而是其内功修炼是否强于对手(包括对鼎盛及萧条环境是否利用得当)。

总之,无需精确的推演和计算,粗略的目测把握大概即可。一通算盘打下来,扬子江船业的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在12~30多新加坡元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是不到2新加坡元~5个多新加坡元这个区间。如果我们只说中心区域(其实“中心区域”的边界就是很模糊的),可以认为『用处』的中心区域在2~5新加坡元。换句话说,将2~5新加坡元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股扬子江船业在20年后的结果差不多。

用处』的中心区域在2~5新加坡元,这大概相当于净资产1.23新加坡元的1.6~4倍,2012~2016年平均净利润的13~33倍,平均股息的40~100倍。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“2~5新加坡元”代表了一个以2~5新加坡元为中心的模糊范围,虽然模糊但没关系,因为我从市场先生手里买的价格只有0.903新加坡元。『用处』并不是不可能低于0.903新加坡元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。  

發表時間:5月3日 | 評論 (0) | 全文

扬子江船业研究扬子江船业研究(1)

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(本文共8篇,完成于2017年五一)

本文pdf已加盖可信时间戳并上传至以下网盘,请点击下载pdf阅读,以便更好的呈现所有的图和表格:

百度 http://pan.baidu.com/s/1i4VUB0Thttp://pan.baidu.com/s/1eS680q2

微软 https://onedrive.live.com/?authkey=%21AIqQkhO08rMJzpg&id=4E623184AC3ED262%21109&cid=4E623184AC3ED262 https://onedrive.live.com/?cid=4e623184ac3ed262&id=4E623184AC3ED262%21170&authkey=%21AP0%5FLRluIvhPOn8

谷歌 https://drive.google.com/drive/folders/0B2R6uJed4uRaNWQxNTUzMDgtMDM3Yi00NTVmLThjMTUtOTc0Y2ZmYzY5YTQ0?usp=sharing https://drive.google.com/file/d/0B2R6uJed4uRaM19tczM2aVc2S3M/view?usp=sharing

Dropfox https://www.dropbox.com/sh/0psbvyeeyp6p4as/AAABov0UVWaQQo-SaZVm2Stwa?dl=0 https://www.dropbox.com/s/pwegb03dnlkhppa/%E6%89%AC%E5%AD%90%E6%B1%9F%E8%88%B9%E4%B8%9A%E7%A0%94%E7%A9%B6.pdf?dl=0

联想https://token.lenovodata.com/checkAccessCode.php?code=cbd3df153e7a314baf476ae1ba2541fdfb5542af39b8fc54

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实盘组合”博文中『暂不公开6』的真实名称即扬子江船业。BS6.SG扬子江船业是中国最大的民营造船企业。我对这只股票估值的中心区域是2~5新加坡元——这是个很模糊的范围,不过模糊没关系,因为我去年从市场先生手里买的平均成本价仅为0.903新加坡元,赢面之大是非常明显的,所以是30%多的重仓位。过去半年中,股价最低曾下跌到0.71新加坡元,开始写这篇公司研究时,股价是1.11新加坡元,在我看来当然仍然是值得买入的价格。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果要问我为什么重仓这只股票,以及市场为什么如此的看不上这只股票,答案都离不开同一个重要的因素:造船业目前处在一个多么惨淡的环境中,业内各家的状况又是多么险恶!从几个数字就可以看出个大概:

指示航运市场运费的BDI(波罗的海干散货指数)从2008年5月的最高点11793点下降到2016年2月的最低点290点,降幅达97.5%;CCFI(中国出口集装箱运价指数)从2008年2月的最高点1200点下降到2016年4月的最低点632点,降幅达47.3%

下游的过剩传导到新船市场,新船价格指数从2008年8月的最高点190下降到2016年12月的123点,降幅35.2%

这种供求形势之下,船厂利润纷纷跳水,有公开数据的船厂除扬子江外无一不由盈转亏,韩国三大船厂2015年共亏损60多亿美元,全球最大的大宇造船2015年一年几乎亏掉前10年利润。

中国造船业从2011年的峰值完工量7665万载重吨(主要是前两年高峰期下的单)下降到2016年的3594万载重吨,降幅达53%,手持订单(一般为未来两三年完工)从2010年的19590亿载重吨下降到2016年的9559万载重吨,降幅达51%。如果考虑到新船价格下降,则完工金额和手持订单金额的降幅均超过60%

2016~2020五年,全球船舶市场需求预计约3.85亿载重吨,年均7700万载重吨,有悲观估计认为可能会是6000多万载重吨,而2012年中国造船产能还有8000万载重吨,经过倒闭潮到2015年还有6000多万载重吨,仍然相当于全球的需求量。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

看了这些数字,再来看扬子江船业的情况,才知道这家公司有多不一样:

公司造船营业收入从2011年的峰值146亿下降到2016年的105亿,降幅28%。手持订单价值从2010年的53亿美元下降到2016年的43亿美元,降幅19%。考虑到新船价格的下降,生产业务量还是比较平稳的。

2007年,扬子江船业在国内和全球排名都还比较靠后,当时手持订单排名能进全球前十的是几大国企船厂:大船重工317万修正总吨(修正了不同船舶建造难度后的当量吨数)、外高桥236万修正总吨、江南长兴226万修正总吨、沪东中华218万修正总吨。而2017年2月最新手持订单排名中他们的修正总吨数分别为:大船重工124万修正总吨、外高桥213万修正总吨、江南长兴43万修正总吨、沪东中华127万修正总吨,扬子江则升级成了重量级选手,以247万修正总吨位列中国第一,全球第四,仅次于韩国造船三巨头大宇、三星和现代。扬子江董事长任元林称公司在国内船厂中的大致份额从5%上升到了10%,应该是不夸张的。

如果仅将国企排名的下降归结为国有体制下的不思进取,那就是太不了解造船这个行业的波澜壮阔了。2003~2010这波造船牛市中多少“思进取”的民企、外企风光一时,而今安在?当年非国企中提得上名号的几家:以中国第一为目标的熔盛重工和STX大连已经消失不见,春和集团包括浙江造船和大洋造船正在破产危机中,舟山金海湾船业被海航收编,靠自家订单补贴维持。没有倒下也没有被收编的,现今大型民企中除扬子江外活得最好的一家,同在靖江起家的新世纪造船,其主体新时代船厂2017年2月以手持订单86万修正总吨(扬子江的1/3)位列中国第7,未进全球前20,而2009年新世纪是排在扬子江之前的。扬子江赶超的不仅是国企。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

1. 2017年2月中国手持订单排名前20船厂(按修正总吨)

2. 2017年2月全球手持订单排名前20船厂(按修正总吨)

如果逆市抢占份额是以牺牲利润、亏损为代价,烧投资人的钱,就不一定是好事,然而扬子江最亮眼的恰恰还不是业务量的稳定和份额的增长,而是从来就没亏过(其他能找到数据的船厂无一做到),只是从非常赚钱变成了一般赚钱。2011年之前好的时候就不说了,即使2012~2016这“造船史上最惨五年”,扬子江年均净利润29亿人民币。别的船厂纷纷资金链断裂倒闭,支撑着的也是负债率居高不下,扬子江却在没有增发融资还稳定派息(每年约为净资产5%左右)的情况下将自己的净资产家底从2011年底的137亿夯实到了232亿,资产负债率从59.3%下降到43.7%。下篇将会有详细的同行财务对比,可以看到不但在国内造船业,而且在全球包括韩国、台湾的对手中,扬子江的财务健康程度和盈利能力都是独占鳌头的。

到了2016年已经可以无比明显的看出,这又是一家低迷行业中的优质企业。2010年市场曾给出2新加坡元左右的价格,而到了2016年,在竞争对手肥的拖瘦瘦的拖死的情况下,公司穿越行业低迷取得了大发展,份额排名上升到中国第一,净资产翻了一倍多,盈利能力更是令竞争对手望尘莫及,市场反而长期只给出不到0.9新加坡元的价格,也就是不到每股净资产的3/4,“最惨五年”平均净利润的6倍。为何当初爱之如己出,几年后弃之如敝履?无非是当年“很有钱图”的概念行业经过2011年开始的低迷周期,被资本市场认为是“不赚钱”的、“没有故事”的行业了。然而物极必反,行业需求只要继续存在,竞争对手总会洗牌,优胜劣汰。退潮后才能知道谁在裸泳,穿越周期方显英雄本色,在更容易看出谁是优质企业的时候,市场的聚光灯却根本不投向这里了。这恰恰是蓝海投资者买入高『用价比』公司的好机会。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

發表時間:5月3日 | 評論 (0) | 全文

『暂不公开6』的真实名称公布:扬子江船业 BS6.SG

    我在2016年7月3日的博文“『暂不公开6』股票名称的编码”中留下了其名称的编码。现在公布:当时编码所用的码本2236.HK惠生工程于2012年12月13日在港交所发布的文件"惠生工程技術服務有限公司全球發售"

 

码本的中文版下载(港交所网站): http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/1213/LTN20121213024_C.pdf

码本的英文版下载(港交所网站):  http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/1213/LTN20121213023.pdf

 

读者可以自行验证,按这个码本将“『暂不公开6』股票名称的编码”中的编码进行解码,可以还原出『暂不公开6』的中文、英文、拼音名称分别为:

 

中文名称:“揚子江船業   ”( 补3个空格)

英文名称:“Yangzijiang Shipbuilding”

拼音名称:“yang zi jiang chuan ye”

 

关于码本和编码方法的介绍见说明

 

这只股票正是从2016年7月2日 到2017年4月9日 的实盘组合中所列出的持仓『暂不公开6』。具体包括以下实盘组合:

 

实盘组合2017年4月9日

实盘组合2017年2月26日

实盘组合2017年1月1日

实盘组合2016年10月15日

实盘组合2016年8月14日

实盘组合2016年7月2日

發表時間:5月3日 | 評論 (0) | 全文

实盘组合2017年4月9日

     实盘组合系列是蓝海投资理论的实战记录。“实盘”是相对于模拟盘而言的,是我个人投资(也有其他来源资金)的真实持仓。

指数

     2010年1月1日

             今天 

       迄今上涨

恒生指数(香港)

21872.50

24267.30

10.9%

沪深300(内地)

3575.68

3517.46

-1.6%

实盘组合净值

1.000

10.204

920.4%

自2010年1月以来,每篇“实盘组合”日志实时公布了发文当时的持仓快照,放在一起就基本勾勒出了蓝海投资者的历史操作轨迹以及收益和亏损的主要来源。下面是今日的持仓及净值:

(以下表格若不显示表格线,请拷贝到Word、Excel查看)

名称                            

代码              

历史股价   

查询 

股价

货币

单位

       成本价

       当前价

       升幅  

   净值构成

(USD)

    仓位比例

天虹纺织

02678.HK

走势图

HKD

1.270

10.240

707%

4.xxx

4x%

中国淀粉(原『暂不公开5』)

03838.HK

走势图

HKD

0.161

0.270

67%

2.xxx

2x%

京东

JD.Nasdaq

走势图

USD

29.369

32.010

9%

0.xxx

0x%

『暂不公开6』

***

***

***

***

***

2x%

3.xxx

3x%

在途股息

 

 

 

 

 

 

***

***

现金

 

 

 

 

 

 

0.188

2%

实盘组合单位净值

 

 

 

 

 

 

10.204

100%

注:1.以2010年1月1日净值为1 USD2.追加/撤出资金时按比例增加/减少份数,不影响净值。3. “*””x”均为不公开的隐藏信息。每个“x”代表阿拉伯数字0~9

关于净值的算法以及“净值构成”、“仓位比例”的含义,请下载以前的这个pdf为例子,很好理解:《持仓详情及过往操作记录汇总

目前我管理着一些资金,为了保障投资人的独享权益,实盘组合中只能实时公布部分股票的名称,其他的将延迟披露名称。组合及净值仍然像以前一样实时公布。

     没有实战的理论是不完整的,对于延迟披露的那部分股票的名称,我采用了两种简单办法进行记录,以证明它们并非事后挑选的,从而“实盘组合”仍然是实时的操作及收益记录。这两种办法都是几分钟就能明白,简单介绍如下:

         第一种办法:每次的实盘组合日志存档为文件,上传到几个网盘。“2017年4月9日持仓详情及过往操作记录汇总.PDF”是本实盘组合的详细版,不隐藏股票名称及仓位比例,且包含操作汇总。将其压缩后同时上传到以下几个网盘立此存照,而解压密码延迟披露(如果链接打不开或无法下载,可能是浏览器不兼容,换个浏览器试试,或者是需要加代理):

微软https://onedrive.live.com/?authkey=%21ACTWU6r94W4kWlY&id=4E623184AC3ED262%21105&cid=4E623184AC3ED262https://onedrive.live.com/?cid=4e623184ac3ed262&id=4E623184AC3ED262%21169&authkey=!AGGV6jeWzsBjrtE

谷歌https://drive.google.com/drive/folders/0B2R6uJed4uRaNzU4OWQ4OTItNzQ3Ni00MGRjLTk1ZGQtZWZjNjRlM2ZjZTYy?usp=sharinghttps://drive.google.com/file/d/0B2R6uJed4uRaSzI4dEhJN28yUnc/view?usp=sharing

Dropfox https://www.dropbox.com/sh/mr6gi7v5lz9guql/AAAFiDj-ZRWNJe__GemsMAoBa?dl=0https://www.dropbox.com/s/ndxvy7f8cejqrqq/2017%E5%B9%B44%E6%9C%889%E6%97%A5%E6%8C%81%E4%BB%93%E8%AF%A6%E6%83%85%E5%8F%8A%E8%BF%87%E5%BE%80%E6%93%8D%E4%BD%9C%E8%AE%B0%E5%BD%95%E6%B1%87%E6%80%BB.rar?dl=0

百度http://pan.baidu.com/s/1kTH3Xvphttp://pan.baidu.com/s/1c1Jmslq

联想https://token.lenovodata.com/checkAccessCode.php?code=b7d6504b8a5214b398666ad2c6bcbad4db113c6d532b4a10&sec=yes

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有三样证据分别可独立的证明此PDF文档是今天完成的,之后没有改动:

1. PDF文件本身已由可信时间戳服务中心加盖时间戳签名,为文档的完成时间作担保,文档经过签名即被固化为电子证据,无法再修改。(时间戳有法律效力,是知识产权保护、电子数据司法鉴定的通行证据。详细介绍参见时间戳服务中心网站或自行Google“可信时间戳”)

2. 现在公布文件指纹,以保证这个PDF文件从现在开始没有任何改动(如果两个文件不是完全一样的,它们的指纹一定不同,也就是说文件如果被改动过指纹肯定会变)。将它的md5sum文件指纹留在这里立此存照:0e32dec0dd56e4a81d2c0e9503589c33。读者也可以拷贝下来以便将来比对。

3. 像博文的最后修改时间一样,多个网盘都会记录下文件最后一次上传的时间。

         第二种办法:将股票名称的每一个字进行编码,编码留在日志中,将来披露股票名称时公布码本,读者通过码本可以验证当时留下的编码与股票名称吻合。例如:假设股票名称是天虹纺织,“天”是某本书(码本)的第几页第几行第几个字,“虹”是书里的第几页第几行第几个字……这些页数、行数和字数就是根据这本书对股票名称所做的编码,现在已经将编码留在日志『暂不公开6』中立此存照,将来披露这只股票名称的时候才公布码本是哪本书,读者就可以验证所披露的名称符合现在留下的编码。所有码本都只有唯一排版,并且读者很容易得到,其页数行数也非常明确。不但对股票的中文名称做编码,对其英文和拼音名称也用同一码本做编码。

 

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中国淀粉研究摘要及最新业绩简评

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一、引言

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(“实盘组合”博文中『暂不公开5』的真实名称即中国淀粉。03838.HK中国淀粉是山东一家玉米加工企业。我对这只股票估值的中心区域是0.3~0.8港元——这是个很模糊的范围,不过模糊没关系,因为我2016年7月从市场先生手里买的平均成本价仅为0.161港元(并持有至今),赢面之大是非常明显的。由于我管理着一些资金,为了保障投资人的独享权益,持有的这只股票名称一直没有公开。开始写这篇公司研究时,股价是0.25港元左右,公司刚刚公布了2016全年业绩。)[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

长期看我博客的读者可能会记得,7年前我不是就说过“带‘中国’字样的小公司要小心”吗?没错,这支股票如果不叫“中国淀粉”而叫他的本名“山东巨能金玉米”,可能早就吸引我了。所以尽管这家公司看起来不错,我还是从一开始就一直带着证伪的态度去调研,想的是尽快发现疑点抛弃它。然而这个行业信息繁杂且丰富,在整理的过程中,通过多种渠道信息交叉验证,反而越来越发现这是一家相当本分靠谱的公司,老千、假帐的可能性很小,至少上市后的财务水分不大。

并且,这又是一家低迷行业中的优质企业。2007年公司上市之初到2010年是这个行业的景气时期,也是在当时市场给出(复权价,已调整拆股因素)0.8港元左右的价格,而到了2016年,公司穿越行业低迷周期取得了大发展,规模翻了1倍以上,盈利能力强于竞争对手,市场反而长期只给出0.16港元左右的价格,仅相当于每股净资产的不到0.4倍,净利润的8倍(如果按刚公布的2016年利润算,只有不到4倍)。为何当初爱之如己出,几年后弃之如敝履?无非是当年“很有钱图”的概念行业经过2011年开始的低迷周期,被资本市场认为是“不赚钱”的、“没有故事”的行业了。股价走势看起来就是一个被遗忘的节奏,几年中不断的创新低。然而物极必反,行业需求只要继续存在,竞争对手总会洗牌,优胜劣汰。退潮后才能知道谁在裸泳,穿越周期方显英雄本色,在更容易看出谁是优质企业的时候,市场的聚光灯却根本不投向这里了。这恰恰是蓝海投资者买入高『用价比』公司的好机会[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

1. 中国淀粉股价走势2010~2016(复权价,已调整拆股因素)

二、行业概述

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公司名称中的“淀粉”,指的是玉米淀粉,公司的主要业务是玉米淀粉、赖氨酸、淀粉糖、变性淀粉,均属于玉米深加工产业链。由于玉米一身都是宝,这个产业链比较复杂,我们经过汇总各方面资料,整理出一张图来说明每1吨玉米都流向了哪些中间产品和最终产品:


 

2.玉米产业链

 

基本上玉米产业链上的这些企业,都从2011年后有一个大的利润滑坡,很多企业陷入亏损甚至是巨亏直至破产。究其原因,我认为首先要归因于产能过剩,鱼龙混杂;其次是东北玉米收储政策,导致国内玉米价格大涨,这带来三个后果:

1. 国内玉米成本远高于国外,玉米淀粉及下游加工产品在国际市场的竞争力下降。

2. 玉米成本上升导致木薯淀粉等本来性价比较差替代品反过来替代玉米淀粉。

3. 淀粉糖相对白糖的成本优势下降,替代白糖减少。

好在1、2的规模都较小,由于玉米及玉米淀粉价格不高,运输不经济,大部分都是生产接近消费地,本地市场消化,中国出口的玉米淀粉原先也就不到50万吨,后来下降到几万吨而已。木薯淀粉用量是玉米淀粉的1/5,主要产地在东南亚,木薯淀粉从广西进口较多,2015年前后进口量大概在每年一两百万吨。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

3. 玉米淀粉出口吨数

 

4. 木薯淀粉进口吨数

 

白糖的反替代相对大一些。由于淀粉糖占玉米淀粉用量的一半以上,淀粉的需求也受到一定影响。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


 

 

5. 淀粉糖与白糖价格倒挂及反替代

 

我建仓之后,2016年9月看到期货圈内有一篇文章《淀粉加工为啥亏成狗?基于玉米产业链的深度分析》,观点与我差不多,整理的图表比较全,上面几张图均分享自这篇文章。但是我认为文中没有提玉米加工企业本身的问题,经历了前几年供不应求的好日子,对需求估计得过于乐观,不管有没有技术实力都盲目进入、扩产,正好碰到上述外界因素导致需求下降,行业大面积亏损是必然的事。

2016年玉米收储政策逐步取消,被扭曲的玉米价格回归市场,以上的三个外界因素将扭转。另一方面,不利的生存环境正好给行业洗牌,让实力差的企业倒在黎明前,质地好的企业长期来看不但不会“亏成狗”,反而会受益于行业寒冬而扩大份额,在行业回暖时盈利更多。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

6. 玉米淀粉行业利润及开机率

 

以上行业利润及开机率数据,应该是有一定水分,不知是什么统计口径。根据我们与淀粉行业人士交流得到的情况,不至于惨到这个程度。不过虽有一定水分,仍有参考价值。从2012年以来淀粉加工日子都不好过,大量的处在微利状态,开机率不高,是不争的事实。对比之下,金玉米加工利润能维持在100~200元/吨,近两年产能利用率基本100%,在业内被普遍认可为成本低、管理好、效益居前的企业[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


 

7. 玉米淀粉产能及产量增长情况

 

同样的,上图中的产能数据不知统计口径,可能有点问题。产量数据基本是靠谱的。2011年后行业总产量停滞,公司玉米淀粉销量却从55万吨增长到102万吨,年复合增长率17%,扩大了市场份额。(赖氨酸销量也从5.5万吨增长到15万吨)

前面将公司与行业总体情况作了比较。下节将与各具体企业做财务上的比较:


 

三、业务及财务数据

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1. 主要玉米深加工企业各产品产能规模及利润状况(若未注明均为2014年数据)

(这里贴不下特别宽的表格,请点击本文开头的网盘链接下载pdf查看)

 

         注意上面表格中的“整体经营状况”一栏。看一个公司的财务数据同时要看他是在什么样的行业环境下取得这样的结果的,是风口上的猪还是逆风飞扬。逆境中方能见真章

上述企业中,A股上市公司只有分部销售额和毛利率数据,港股上市公司有分部利润数据。将混在一起的财报拆开是一件非常麻烦的工作,首先要把一些非自营的资产如可出售投资、投资物业等以及他们带来的收益刨去,非经常性损益刨去,然后再按财务附注中的分部资料将不同业务的资产、负债和盈利分别列出来,最麻烦的是“未分配”部分……具体过程省去,最后拆出来公司的各分部及其上市竞争对手大致应该是这个样子:[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

2. 上市同行分业务财务指标对比

(这里贴不下特别宽的表格,请点击本文开头的网盘链接下载pdf查看)

 

         从以上财务比较可以大致看出,公司除一个小的淀粉糖业务多年亏损(后来也扭亏了),其他业务都不差。最主要的玉米淀粉和其次的赖氨酸业务稳步扩张,盈利能力高于同行水平,与我们了解到的公司上下齐心,管理有方,成本控制严格是相吻合的。竞争对手则除了大成巨亏并缩到几分之一外,其他家的盈利情况也都不好,并且2011年后销售额出现负增长。梅花生物年报有氨基酸分部的毛利率数据,没有列出对比,是因为其财务处理可能有不少成本没有计入生产成本而是计入了销售费用和行政费用,以及有毛利率较高的苏氨酸业务混在这个分部中。从表1中陈述的梅花生物总体财务结果看,其赖氨酸业务盈利能力应该也不会非常好。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

         中国淀粉的账目我是比较放心的。玉米和玉米淀粉都是重要的期货品种,赖氨酸也是大宗商品,各大厂的报价、出货量每月都有统计,产能利用和利润情况也有不少走访调研。农牧圈内的交流、展会很多,信息都可以交叉验证。至少像公司140万吨以上的玉米加工能力,100万吨的淀粉销量(其他的加工成了下游产品),应该都是没有问题的。去年公司将核数师换成了信永中和,我觉得从公司一贯节省成本的风格来看(例如近几年效益不好就调降了高管薪酬),可能确实只是出于费用考虑。而且信永中和是一家能与四大中的罗兵咸永道、毕马威、安永同等信誉等级的事务所,德勤给太多的假帐公司出过无保留意见,我认为还不如信永中和可靠。


四、最新业绩及展望

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公司上周五发布的2016全年业绩,玉米原料价格大跌,玉米淀粉业务毛利率提高(虽然存货会跌价,但是存货很少);赖氨酸销量继续增长:2015上半年36615 吨,下半年58133吨,2016上半年70193吨,下半年80221吨,且盈利很好。目前赖氨酸需求大幅反弹,国内外玉米差价减小也提振了赖氨酸出口,而且大成生化的60万吨产能基本可认为退出市场,给剩余企业留出了不小的空间。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

8. 截至2011年的赖氨酸历史产能份额变化情况

 

上图可见,2011年大成曾经占到一半的赖氨酸份额,但由于自身管理问题加上扩张过猛、行业寒冬的叠加,一路巨亏,亏光了净资产,债务缠身,现在所有的业务包括淀粉、淀粉糖和赖氨酸都已积重难返。这次重新洗牌对金玉米是一个扩大份额的机会,但是否能栖身业内前三,我认为不好说,虽然目前看梅花和伊品的盈利并不好。而且产能大的不一定经济效益更好,现在金玉米还是应做好其更有竞争力的邻近区域市场。从上一轮周期来看,公司的扩张是很谨慎的,表现在低杠杆,并且在行业低谷期有能力继续扩张。有数据认为公司赖氨酸产能已达18万吨,位居第四但是与国内最大的梅花、伊品相比还有距离:

9. 国内赖氨酸主要产能

 

公司的玉米淀粉业务我认为还有很大扩张空间。目前玉米淀粉格局太分散了,将来可能会集中到七八家。份额格局有不同的说法,我们认为公司的玉米淀粉销量应为国内前三。最大的诸城兴贸在前面表格中提到过,其实是很多厂的联合体,在山东的三四个厂加起来未必有金玉米大,而且各自为政,各自销售,没有统管。金玉米的寿光和临清两个厂区,既有内部指标比较竞争,又有统一的行政、财务管理和统一的推广销售(除了采购是就近收玉米),还是发挥了规模经济优势。另一个较大的中粮是国企,基本是靠补贴才不亏损,让出份额只是时间问题。当然,与金玉米处在相仿规模的淀粉加工企业也有一些。从过去来看,金玉米的份额是增长较快的。

另外,最近公司已偿还了全部的银行贷款,并且账面上现金已经开始超出当前经营所需。如果这些多余的现金合理投向扩产或收购,公司的周转率和ROA、ROE指标还能提高。

综上所述,中国淀粉是一家经过了行业低谷期考验的优质企业,也只有经过低谷期才更容易发现这样的企业。而更为可喜的是这种时候经常业内所有企业都被市场弃如敝履无人问津,金玉米的股价走势居然和大成几乎一样,仿佛这个行业再也不会赚钱了。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

事实上这一行业却是需求最难被替代的行业之一。只要养殖业一直有饲料的需求,就会一直需要赖氨酸,而淀粉糖有成本优势,就会继续替代白糖。对肉类、糖类、酒类等食品的需求总是一直在增长的。凡是有需求的行业,就不存在天然的绝对的“赚钱行业”、“微利行业”与“赔钱行业”的区别。这个观点在《天虹纺织研究(7)》中就提过,在《蓝海企业观(1)行业的迷思》中还会再讨论。

开头提到去年7月中国淀粉的一股在市场上卖0.161港元,在我开始写本文时,股价是0.25港元左右,这个价格约相当于净资产的0.59倍,2016年净利润的6倍,股息的33倍,如按我的买入价则分别为0.38倍、4倍和21倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下中国淀粉的每股『用处』是多少:

首先,花0.25港元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是0.427港元,按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为平常年景下雪球的滚速(ROE)大概10%+,较好的情况能达到20%,但以这类成本控制型业务的同质化和护城河不深,我估计也难以长期(比如10年)的维持,还是会在经济万有引力的作用下降到1x%。假设公司像过去一样将利润基本都用于扩张,则20年之后公司内外的总雪量会是0.427×(1+1x%)^20,约五六港元。而较差的情况如果公司滚速(ROE)一直不到10%,并且还全部用于扩张,则20年之后公司内外的总雪量会是0.427×(1+0x%)^20,大概会在2港元左右。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

按上面的计算中国淀粉的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在2个港元到五六港元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是0.3~0.8港元左右。换句话说,将0.3~0.8港元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股中国淀粉在20年后的结果差不多。

用处』的中心区域在0.3~0.8港元,这大概相当于净资产0.427港元的0.7~1.87倍,2016年净利润的7.5~20倍,股息的40~107倍。

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“0.3~0.8港元”代表了一个以0.3~0.8港元为中心的模糊范围。『用处』并不是不可能低于我的买入价0.16港元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。 

(全文完)

發表時間:3月20日 | 評論 (0) | 全文

『暂不公开5』的真实名称:中国淀粉03838.HK

    我在2016年7月3日的博文“『暂不公开5』股票名称的编码”中留下了其名称的编码。现在公布:当时编码所用的码本为2088.HK西王糖业于2012年9月5日在港交所发布的"西王糖业控股有限公司2012年中期报告":

 

码本的中文版下载(港交所网站): http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0905/LTN20120905457_C.pdf

码本的英文版下载(港交所网站): http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0905/LTN20120905458.pdf

 

读者可以自行验证,按这个码本将“『暂不公开5』股票名称的编码”中的编码进行解码,可以还原出『暂不公开5』的中文、英文、拼音名称分别为:

 

中文名称:“中国淀粉    ”          (补4个空格)

英文名称:“China Starch     ”    (补5个空格)

拼音名称:“zhong guo dian fen

 

 

关于码本和编码方法的介绍见说明

 

这只股票正是从2016年7月2日 到2017年2月26日 的实盘组合中所列出的持仓『暂不公开5』。具体包括以下实盘组合:

 

实盘组合2017年2月26日

实盘组合2017年1月1日

实盘组合2016年10月15日

实盘组合2016年8月14日

实盘组合2016年7月2日

發表時間:3月20日 | 評論 (0) | 全文