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一、引言

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(“实盘组合”博文中『暂不公开5』的真实名称即中国淀粉。03838.HK中国淀粉是山东一家玉米加工企业。我对这只股票估值的中心区域是0.3~0.8港元——这是个很模糊的范围,不过模糊没关系,因为我2016年7月从市场先生手里买的平均成本价仅为0.161港元(并持有至今),赢面之大是非常明显的。由于我管理着一些资金,为了保障投资人的独享权益,持有的这只股票名称一直没有公开。开始写这篇公司研究时,股价是0.25港元左右,公司刚刚公布了2016全年业绩。)[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

长期看我博客的读者可能会记得,7年前我不是就说过“带‘中国’字样的小公司要小心”吗?没错,这支股票如果不叫“中国淀粉”而叫他的本名“山东巨能金玉米”,可能早就吸引我了。所以尽管这家公司看起来不错,我还是从一开始就一直带着证伪的态度去调研,想的是尽快发现疑点抛弃它。然而这个行业信息繁杂且丰富,在整理的过程中,通过多种渠道信息交叉验证,反而越来越发现这是一家相当本分靠谱的公司,老千、假帐的可能性很小,至少上市后的财务水分不大。

并且,这又是一家低迷行业中的优质企业。2007年公司上市之初到2010年是这个行业的景气时期,也是在当时市场给出(复权价,已调整拆股因素)0.8港元左右的价格,而到了2016年,公司穿越行业低迷周期取得了大发展,规模翻了1倍以上,盈利能力强于竞争对手,市场反而长期只给出0.16港元左右的价格,仅相当于每股净资产的不到0.4倍,净利润的8倍(如果按刚公布的2016年利润算,只有不到4倍)。为何当初爱之如己出,几年后弃之如敝履?无非是当年“很有钱图”的概念行业经过2011年开始的低迷周期,被资本市场认为是“不赚钱”的、“没有故事”的行业了。股价走势看起来就是一个被遗忘的节奏,几年中不断的创新低。然而物极必反,行业需求只要继续存在,竞争对手总会洗牌,优胜劣汰。退潮后才能知道谁在裸泳,穿越周期方显英雄本色,在更容易看出谁是优质企业的时候,市场的聚光灯却根本不投向这里了。这恰恰是蓝海投资者买入高『用价比』公司的好机会[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

1. 中国淀粉股价走势2010~2016(复权价,已调整拆股因素)

二、行业概述

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公司名称中的“淀粉”,指的是玉米淀粉,公司的主要业务是玉米淀粉、赖氨酸、淀粉糖、变性淀粉,均属于玉米深加工产业链。由于玉米一身都是宝,这个产业链比较复杂,我们经过汇总各方面资料,整理出一张图来说明每1吨玉米都流向了哪些中间产品和最终产品:


 

2.玉米产业链

 

基本上玉米产业链上的这些企业,都从2011年后有一个大的利润滑坡,很多企业陷入亏损甚至是巨亏直至破产。究其原因,我认为首先要归因于产能过剩,鱼龙混杂;其次是东北玉米收储政策,导致国内玉米价格大涨,这带来三个后果:

1. 国内玉米成本远高于国外,玉米淀粉及下游加工产品在国际市场的竞争力下降。

2. 玉米成本上升导致木薯淀粉等本来性价比较差替代品反过来替代玉米淀粉。

3. 淀粉糖相对白糖的成本优势下降,替代白糖减少。

好在1、2的规模都较小,由于玉米及玉米淀粉价格不高,运输不经济,大部分都是生产接近消费地,本地市场消化,中国出口的玉米淀粉原先也就不到50万吨,后来下降到几万吨而已。木薯淀粉用量是玉米淀粉的1/5,主要产地在东南亚,木薯淀粉从广西进口较多,2015年前后进口量大概在每年一两百万吨。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

3. 玉米淀粉出口吨数

 

4. 木薯淀粉进口吨数

 

白糖的反替代相对大一些。由于淀粉糖占玉米淀粉用量的一半以上,淀粉的需求也受到一定影响。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


 

 

5. 淀粉糖与白糖价格倒挂及反替代

 

我建仓之后,2016年9月看到期货圈内有一篇文章《淀粉加工为啥亏成狗?基于玉米产业链的深度分析》,观点与我差不多,整理的图表比较全,上面几张图均分享自这篇文章。但是我认为文中没有提玉米加工企业本身的问题,经历了前几年供不应求的好日子,对需求估计得过于乐观,不管有没有技术实力都盲目进入、扩产,正好碰到上述外界因素导致需求下降,行业大面积亏损是必然的事。

2016年玉米收储政策逐步取消,被扭曲的玉米价格回归市场,以上的三个外界因素将扭转。另一方面,不利的生存环境正好给行业洗牌,让实力差的企业倒在黎明前,质地好的企业长期来看不但不会“亏成狗”,反而会受益于行业寒冬而扩大份额,在行业回暖时盈利更多。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

6. 玉米淀粉行业利润及开机率

 

以上行业利润及开机率数据,应该是有一定水分,不知是什么统计口径。根据我们与淀粉行业人士交流得到的情况,不至于惨到这个程度。不过虽有一定水分,仍有参考价值。从2012年以来淀粉加工日子都不好过,大量的处在微利状态,开机率不高,是不争的事实。对比之下,金玉米加工利润能维持在100~200元/吨,近两年产能利用率基本100%,在业内被普遍认可为成本低、管理好、效益居前的企业[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


 

7. 玉米淀粉产能及产量增长情况

 

同样的,上图中的产能数据不知统计口径,可能有点问题。产量数据基本是靠谱的。2011年后行业总产量停滞,公司玉米淀粉销量却从55万吨增长到102万吨,年复合增长率17%,扩大了市场份额。(赖氨酸销量也从5.5万吨增长到15万吨)

前面将公司与行业总体情况作了比较。下节将与各具体企业做财务上的比较:


 

三、业务及财务数据

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1. 主要玉米深加工企业各产品产能规模及利润状况(若未注明均为2014年数据)

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         注意上面表格中的“整体经营状况”一栏。看一个公司的财务数据同时要看他是在什么样的行业环境下取得这样的结果的,是风口上的猪还是逆风飞扬。逆境中方能见真章

上述企业中,A股上市公司只有分部销售额和毛利率数据,港股上市公司有分部利润数据。将混在一起的财报拆开是一件非常麻烦的工作,首先要把一些非自营的资产如可出售投资、投资物业等以及他们带来的收益刨去,非经常性损益刨去,然后再按财务附注中的分部资料将不同业务的资产、负债和盈利分别列出来,最麻烦的是“未分配”部分……具体过程省去,最后拆出来公司的各分部及其上市竞争对手大致应该是这个样子:[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

2. 上市同行分业务财务指标对比

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         从以上财务比较可以大致看出,公司除一个小的淀粉糖业务多年亏损(后来也扭亏了),其他业务都不差。最主要的玉米淀粉和其次的赖氨酸业务稳步扩张,盈利能力高于同行水平,与我们了解到的公司上下齐心,管理有方,成本控制严格是相吻合的。竞争对手则除了大成巨亏并缩到几分之一外,其他家的盈利情况也都不好,并且2011年后销售额出现负增长。梅花生物年报有氨基酸分部的毛利率数据,没有列出对比,是因为其财务处理可能有不少成本没有计入生产成本而是计入了销售费用和行政费用,以及有毛利率较高的苏氨酸业务混在这个分部中。从表1中陈述的梅花生物总体财务结果看,其赖氨酸业务盈利能力应该也不会非常好。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

         中国淀粉的账目我是比较放心的。玉米和玉米淀粉都是重要的期货品种,赖氨酸也是大宗商品,各大厂的报价、出货量每月都有统计,产能利用和利润情况也有不少走访调研。农牧圈内的交流、展会很多,信息都可以交叉验证。至少像公司140万吨以上的玉米加工能力,100万吨的淀粉销量(其他的加工成了下游产品),应该都是没有问题的。去年公司将核数师换成了信永中和,我觉得从公司一贯节省成本的风格来看(例如近几年效益不好就调降了高管薪酬),可能确实只是出于费用考虑。而且信永中和是一家能与四大中的罗兵咸永道、毕马威、安永同等信誉等级的事务所,德勤给太多的假帐公司出过无保留意见,我认为还不如信永中和可靠。


四、最新业绩及展望

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公司上周五发布的2016全年业绩,玉米原料价格大跌,玉米淀粉业务毛利率提高(虽然存货会跌价,但是存货很少);赖氨酸销量继续增长:2015上半年36615 吨,下半年58133吨,2016上半年70193吨,下半年80221吨,且盈利很好。目前赖氨酸需求大幅反弹,国内外玉米差价减小也提振了赖氨酸出口,而且大成生化的60万吨产能基本可认为退出市场,给剩余企业留出了不小的空间。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

8. 截至2011年的赖氨酸历史产能份额变化情况

 

上图可见,2011年大成曾经占到一半的赖氨酸份额,但由于自身管理问题加上扩张过猛、行业寒冬的叠加,一路巨亏,亏光了净资产,债务缠身,现在所有的业务包括淀粉、淀粉糖和赖氨酸都已积重难返。这次重新洗牌对金玉米是一个扩大份额的机会,但是否能栖身业内前三,我认为不好说,虽然目前看梅花和伊品的盈利并不好。而且产能大的不一定经济效益更好,现在金玉米还是应做好其更有竞争力的邻近区域市场。从上一轮周期来看,公司的扩张是很谨慎的,表现在低杠杆,并且在行业低谷期有能力继续扩张。有数据认为公司赖氨酸产能已达18万吨,位居第四但是与国内最大的梅花、伊品相比还有距离:

9. 国内赖氨酸主要产能

 

公司的玉米淀粉业务我认为还有很大扩张空间。目前玉米淀粉格局太分散了,将来可能会集中到七八家。份额格局有不同的说法,我们认为公司的玉米淀粉销量应为国内前三。最大的诸城兴贸在前面表格中提到过,其实是很多厂的联合体,在山东的三四个厂加起来未必有金玉米大,而且各自为政,各自销售,没有统管。金玉米的寿光和临清两个厂区,既有内部指标比较竞争,又有统一的行政、财务管理和统一的推广销售(除了采购是就近收玉米),还是发挥了规模经济优势。另一个较大的中粮是国企,基本是靠补贴才不亏损,让出份额只是时间问题。当然,与金玉米处在相仿规模的淀粉加工企业也有一些。从过去来看,金玉米的份额是增长较快的。

另外,最近公司已偿还了全部的银行贷款,并且账面上现金已经开始超出当前经营所需。如果这些多余的现金合理投向扩产或收购,公司的周转率和ROA、ROE指标还能提高。

综上所述,中国淀粉是一家经过了行业低谷期考验的优质企业,也只有经过低谷期才更容易发现这样的企业。而更为可喜的是这种时候经常业内所有企业都被市场弃如敝履无人问津,金玉米的股价走势居然和大成几乎一样,仿佛这个行业再也不会赚钱了。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

事实上这一行业却是需求最难被替代的行业之一。只要养殖业一直有饲料的需求,就会一直需要赖氨酸,而淀粉糖有成本优势,就会继续替代白糖。对肉类、糖类、酒类等食品的需求总是一直在增长的。凡是有需求的行业,就不存在天然的绝对的“赚钱行业”、“微利行业”与“赔钱行业”的区别。这个观点在《天虹纺织研究(7)》中就提过,在《蓝海企业观(1)行业的迷思》中还会再讨论。

开头提到去年7月中国淀粉的一股在市场上卖0.161港元,在我开始写本文时,股价是0.25港元左右,这个价格约相当于净资产的0.59倍,2016年净利润的6倍,股息的33倍,如按我的买入价则分别为0.38倍、4倍和21倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下中国淀粉的每股『用处』是多少:

首先,花0.25港元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是0.427港元,按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为平常年景下雪球的滚速(ROE)大概10%+,较好的情况能达到20%,但以这类成本控制型业务的同质化和护城河不深,我估计也难以长期(比如10年)的维持,还是会在经济万有引力的作用下降到1x%。假设公司像过去一样将利润基本都用于扩张,则20年之后公司内外的总雪量会是0.427×(1+1x%)^20,约五六港元。而较差的情况如果公司滚速(ROE)一直不到10%,并且还全部用于扩张,则20年之后公司内外的总雪量会是0.427×(1+0x%)^20,大概会在2港元左右。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

按上面的计算中国淀粉的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在2个港元到五六港元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是0.3~0.8港元左右。换句话说,将0.3~0.8港元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股中国淀粉在20年后的结果差不多。

用处』的中心区域在0.3~0.8港元,这大概相当于净资产0.427港元的0.7~1.87倍,2016年净利润的7.5~20倍,股息的40~107倍。

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“0.3~0.8港元”代表了一个以0.3~0.8港元为中心的模糊范围。『用处』并不是不可能低于我的买入价0.16港元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。 

(全文完)