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总结一下我们对扬子江船业的看法:

1. 这是一家赢得业内人士称赞却在证券市场上备受冷落的企业。

2. 财务结果显示盈利能力及资金链安全性大幅超越同行,在行业寒冬中利润和现金流还是相当健康。且其财务与业务情况可互相验证,可信度很高。

3. 其取得这样的财务结果绝非偶然。通过调研发现其优秀的管理者和企业文化保障了各关键环节操作都略胜同行一筹,综合竞争力强于同行。

4. 已经建立了规模经济、企业文化和品牌声誉护城河,将受益于行业集中化和产业向中国转移的大趋势。

5. 就目前而言,资金上非常安全。除非数个黑天鹅同时发生才有可能资金链断裂,包括遭遇大规模弃船且未能转卖,所投财务资产绝大部分违约,银行还抽走全部贷款且无法发企业债筹资,如果真的同时发生,造船业及整个经济体系也没多少还能生存的企业了。

6. 行业寒冬反而帮助其成为中国民营船企绝对的老大,有望整合被淘汰的船厂,将来很可能会赶超所有国企。假以时日,有希望与日韩巨头争夺全球最大船企宝座。

7. 行业产能过剩近期虽无望逆转,但低效产能会继续淘汰,且长期看需求是增长的,不但不可能被替代和颠覆,而且一定还会再经历正常乃至繁荣时期,行业内的优秀企业有很大发展空间。

8. 公司股权及治理结构较优化,股东利益在过去得到了足够的重视。

对扬子江这支股票来说,最大的坏消息恐怕就是其在2015年9月重新进入海峡时报指数成份股了。当时也带动了一轮上涨,好在随着行业形势继续恶化它还是继续不断的创新低。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

开头提到去年我建仓时扬子江船业的一股在市场上卖0.9新加坡元,之后最低曾下跌到0.71新加坡元,在我开始写本文时股价是1.11新加坡元左右。我的买入均价0.903约相当于2016年每股净资产的3/4,2012~2016“最惨五年”平均净利润的6倍,平均股息的19倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下扬子江船业的每股『用处』是多少:

首先,花0.9新加坡元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是1.23新加坡元。按第二篇中做的财务分析,其作为后备的财务资产中相当一部分可看作一个单独的投资业务分部,如无扩张或收购需要用这笔钱的话,可认为这部分资本以接近10%的收益率自行滚动增值,这部分雪(非造船资产-非造船负债)约为0.33新加坡元,20年之后其对公司内外的总雪量的贡献大概会是接近0.33×(1+10%-)^20,约2新加坡元。

再看造船业务,目前雪量约为0.9新加坡元。按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为供求平衡的正常年景下雪球的滚速(ROE)大概20%30%,且有一定的护城河使其能较长期的维持滚速和增长率。当然,这种平常年景下的滚速和增长率不适用于行业将会继续低迷的最近2~5年。而较长时期(比如10~15年)之后,种种因素的变化也可能使公司的护城河不再那么起作用,这些因素有可能是越南、菲律宾、印尼及印度等不发达国家的造船业逐渐成气候(目前看还是远不具备成气候的基本条件,而且任元林也思考过在将来条件具备时走出去设厂的问题),也有可能是任元林逐渐衰老后其子任乐天较为平庸的领导(任乐天已在公司任职多年,有一定成绩并升为CEO, 由于10年内肯定还是任元林掌舵所以尚无法看出任乐天能力是否平庸),也可能税率提高等因素对其竞争力也会有影响(目前长期享受高新技术企业优惠税率)。总之,在较长时期内可能会逐渐发生各种变数,当然未必是负面的,但我们认为较适中的估计是ROE被经济万有引力拉回到较一般的1x%,长期增长率则降至行业增长率附近,也就是非常缓慢的增长。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

综合以上考虑,可以对公司的造船业务做一个悲观的估计和一个乐观的估计。悲观的估计大致分为三个阶段:第一个阶段5年,假设寒冬继续,且即使是扬子江业务量也每年负增长5%,ROE只有10%,这样到第五年造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.5新加坡元。第二个阶段5年,假设寒冬结束,进入供求平衡的正常年景,公司造船业务的雪球从0.7元继续以20%出头的滚速(ROE)滚动,且以年均20%出头的增长率扩张(考虑到连续10年的寒冬更有可能跟着供求形势的报复性反弹,20%出头的ROE和增长率已属此假设情形下的悲观估计),5年后(即距今10年后)造船业务净资产将为0.9×(1-5%)^5×(1+20%+)^5,近2元,加上公司外雪量由0.8增值为0.8×(1+10%)^5,造船业务公司内外的总雪量约为3元多。第三个阶段10年,造船业务ROE下降到1x%并逐渐向10%靠拢,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是3.x×1.1^10与3.x×1.15^10之间的一个中值(因为一些雪量在一些时间的增值速度为10%而其他雪量在其他时间的增值速度会在15%上下 ),大概10元附近。加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约12元。

对第一阶段的负增长要说明一下:并不一定将很多雪刮下来放到公司以外,对外派息要超过净利润。也可以是随着业务缩减,所产生的正的现金流进入非造船的投资业务,即只是先放到造船业务以外。巴菲特经常批评很多好的经营者不是好的投资者,企业家不具备资本配置能力,在多余现金暂不用于业务扩张又不交还给股东时,造成资本增值上的低效。而扬子江的财务团队通过非造船投资业务已经实践了一定的投资能力,这也是我们眼中公司的一项优势。这些先进入投资业务的资金在机会好时可以用于收购等,否则就以接近10%的收益率自行滚动增值,将来早晚也会用于派息。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

乐观的估计也大致分为三个阶段:第一阶段为2年的寒冬期,假设扬子江的造船业务ROE为15%,零增长。这样到第2年末造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.2元。第二个阶段仍为5年的平常年景,乐观的假设扬子江因其护城河而维持高达30%出头的ROE且以年均30%出头的速度扩张。5年后(即距今7年后)造船业务净资产将为0.9×(1+30%+)^5,约3.5元,就名义金额而言公司业务扩大为现在的4倍左右(因有通胀因素,实际业务量没有扩大这么多),这时公司内外的总雪量接近5元。第三个阶段13年,假设造船业务ROE下一个台阶到25%左右,并逐步趋向平庸,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是5×1.1^13与5×1.2^13之间的一个中值,加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约30多元。

以上估计均假设当前的寒冬结束后就进入“供求平衡的正常年景”,而不再假设鼎盛及萧条的年景何时出现,并不是认为造船业以后将进入长期供求平衡的稳定时代。鼎盛及萧条还会反复出现,只不过何时出现是比较随机的,而且对公司『用处』的影响也会是比较随机的,因为『用处』比的是一个超长期的马拉松。出现一个萧条期就意味着会有竞争对手退出,供求反转时公司就能赚得更多,鼎盛期同理。真正决定公司『用处』的不是何时碰到什么行业环境,而是其内功修炼是否强于对手(包括对鼎盛及萧条环境是否利用得当)。

总之,无需精确的推演和计算,粗略的目测把握大概即可。一通算盘打下来,扬子江船业的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在12~30多新加坡元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是不到2新加坡元~5个多新加坡元这个区间。如果我们只说中心区域(其实“中心区域”的边界就是很模糊的),可以认为『用处』的中心区域在2~5新加坡元。换句话说,将2~5新加坡元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股扬子江船业在20年后的结果差不多。

用处』的中心区域在2~5新加坡元,这大概相当于净资产1.23新加坡元的1.6~4倍,2012~2016年平均净利润的13~33倍,平均股息的40~100倍。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“2~5新加坡元”代表了一个以2~5新加坡元为中心的模糊范围,虽然模糊但没关系,因为我从市场先生手里买的价格只有0.903新加坡元。『用处』并不是不可能低于0.903新加坡元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。