數百年來,資本家因擁有公司而致富,只有少數因賣出公司而致富。大量的資本家一輩子沒有賣過公司或合夥公司的股份卻財源滾滾,無疑說明公司和股份本身有使用價值,不依賴於交易就能變現。上市公司也是公司,股市的出現使藍海投資者有機會以超低成本取得優質公司的股份,然後像數百年來的資本家一樣透過使用公司而致富。這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的。

      只此一利,藍海投資者就能盆滿缽滿,然而更加暴利的是這一過程還有機會重復:透過使用公司拿到和將拿到的滾滾現金早晚會引來其他投資者的羡慕,從而爭相開出合理的甚至昂貴的價格來換取使用價值及被羡慕的權利,這使藍海投資者能將使用價值提前變現,繼續買入被揮淚甩賣的上市公司……

      為了以超低的價格買到公司,藍海投資者必須超越市場的普遍觀點和視野,將目光從聚光燈下萬眾矚目開價乍舌的明星股身上移開,開闢看似劍走偏鋒,實則回歸本質的獨特航線。遠離市場的喧囂,才能找到屬於自己的藍海。

扬子江船业研究(7)


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总结一下我们对扬子江船业的看法:

1. 这是一家赢得业内人士称赞却在证券市场上备受冷落的企业。

2. 财务结果显示盈利能力及资金链安全性大幅超越同行,在行业寒冬中利润和现金流还是相当健康。且其财务与业务情况可互相验证,可信度很高。

3. 其取得这样的财务结果绝非偶然。通过调研发现其优秀的管理者和企业文化保障了各关键环节操作都略胜同行一筹,综合竞争力强于同行。

4. 已经建立了规模经济、企业文化和品牌声誉护城河,将受益于行业集中化和产业向中国转移的大趋势。

5. 就目前而言,资金上非常安全。除非数个黑天鹅同时发生才有可能资金链断裂,包括遭遇大规模弃船且未能转卖,所投财务资产绝大部分违约,银行还抽走全部贷款且无法发企业债筹资,如果真的同时发生,造船业及整个经济体系也没多少还能生存的企业了。

6. 行业寒冬反而帮助其成为中国民营船企绝对的老大,有望整合被淘汰的船厂,将来很可能会赶超所有国企。假以时日,有希望与日韩巨头争夺全球最大船企宝座。

7. 行业产能过剩近期虽无望逆转,但低效产能会继续淘汰,且长期看需求是增长的,不但不可能被替代和颠覆,而且一定还会再经历正常乃至繁荣时期,行业内的优秀企业有很大发展空间。

8. 公司股权及治理结构较优化,股东利益在过去得到了足够的重视。

对扬子江这支股票来说,最大的坏消息恐怕就是其在2015年9月重新进入海峡时报指数成份股了。当时也带动了一轮上涨,好在随着行业形势继续恶化它还是继续不断的创新低。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

开头提到去年我建仓时扬子江船业的一股在市场上卖0.9新加坡元,之后最低曾下跌到0.71新加坡元,在我开始写本文时股价是1.11新加坡元左右。我的买入均价0.903约相当于2016年每股净资产的3/4,2012~2016“最惨五年”平均净利润的6倍,平均股息的19倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下扬子江船业的每股『用处』是多少:

首先,花0.9新加坡元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是1.23新加坡元。按第二篇中做的财务分析,其作为后备的财务资产中相当一部分可看作一个单独的投资业务分部,如无扩张或收购需要用这笔钱的话,可认为这部分资本以接近10%的收益率自行滚动增值,这部分雪(非造船资产-非造船负债)约为0.33新加坡元,20年之后其对公司内外的总雪量的贡献大概会是接近0.33×(1+10%-)^20,约2新加坡元。

再看造船业务,目前雪量约为0.9新加坡元。按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为供求平衡的正常年景下雪球的滚速(ROE)大概20%30%,且有一定的护城河使其能较长期的维持滚速和增长率。当然,这种平常年景下的滚速和增长率不适用于行业将会继续低迷的最近2~5年。而较长时期(比如10~15年)之后,种种因素的变化也可能使公司的护城河不再那么起作用,这些因素有可能是越南、菲律宾、印尼及印度等不发达国家的造船业逐渐成气候(目前看还是远不具备成气候的基本条件,而且任元林也思考过在将来条件具备时走出去设厂的问题),也有可能是任元林逐渐衰老后其子任乐天较为平庸的领导(任乐天已在公司任职多年,有一定成绩并升为CEO, 由于10年内肯定还是任元林掌舵所以尚无法看出任乐天能力是否平庸),也可能税率提高等因素对其竞争力也会有影响(目前长期享受高新技术企业优惠税率)。总之,在较长时期内可能会逐渐发生各种变数,当然未必是负面的,但我们认为较适中的估计是ROE被经济万有引力拉回到较一般的1x%,长期增长率则降至行业增长率附近,也就是非常缓慢的增长。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

综合以上考虑,可以对公司的造船业务做一个悲观的估计和一个乐观的估计。悲观的估计大致分为三个阶段:第一个阶段5年,假设寒冬继续,且即使是扬子江业务量也每年负增长5%,ROE只有10%,这样到第五年造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.5新加坡元。第二个阶段5年,假设寒冬结束,进入供求平衡的正常年景,公司造船业务的雪球从0.7元继续以20%出头的滚速(ROE)滚动,且以年均20%出头的增长率扩张(考虑到连续10年的寒冬更有可能跟着供求形势的报复性反弹,20%出头的ROE和增长率已属此假设情形下的悲观估计),5年后(即距今10年后)造船业务净资产将为0.9×(1-5%)^5×(1+20%+)^5,近2元,加上公司外雪量由0.8增值为0.8×(1+10%)^5,造船业务公司内外的总雪量约为3元多。第三个阶段10年,造船业务ROE下降到1x%并逐渐向10%靠拢,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是3.x×1.1^10与3.x×1.15^10之间的一个中值(因为一些雪量在一些时间的增值速度为10%而其他雪量在其他时间的增值速度会在15%上下 ),大概10元附近。加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约12元。

对第一阶段的负增长要说明一下:并不一定将很多雪刮下来放到公司以外,对外派息要超过净利润。也可以是随着业务缩减,所产生的正的现金流进入非造船的投资业务,即只是先放到造船业务以外。巴菲特经常批评很多好的经营者不是好的投资者,企业家不具备资本配置能力,在多余现金暂不用于业务扩张又不交还给股东时,造成资本增值上的低效。而扬子江的财务团队通过非造船投资业务已经实践了一定的投资能力,这也是我们眼中公司的一项优势。这些先进入投资业务的资金在机会好时可以用于收购等,否则就以接近10%的收益率自行滚动增值,将来早晚也会用于派息。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

乐观的估计也大致分为三个阶段:第一阶段为2年的寒冬期,假设扬子江的造船业务ROE为15%,零增长。这样到第2年末造船业务带来的公司内外的总雪量约为1.2元。第二个阶段仍为5年的平常年景,乐观的假设扬子江因其护城河而维持高达30%出头的ROE且以年均30%出头的速度扩张。5年后(即距今7年后)造船业务净资产将为0.9×(1+30%+)^5,约3.5元,就名义金额而言公司业务扩大为现在的4倍左右(因有通胀因素,实际业务量没有扩大这么多),这时公司内外的总雪量接近5元。第三个阶段13年,假设造船业务ROE下一个台阶到25%左右,并逐步趋向平庸,增长率也降到个位数并越来越低。目测距今20年之后造船业务公司内外的总雪量大概会是5×1.1^13与5×1.2^13之间的一个中值,加上非造船业务的2元,20年后公司内外的总雪量约30多元。

以上估计均假设当前的寒冬结束后就进入“供求平衡的正常年景”,而不再假设鼎盛及萧条的年景何时出现,并不是认为造船业以后将进入长期供求平衡的稳定时代。鼎盛及萧条还会反复出现,只不过何时出现是比较随机的,而且对公司『用处』的影响也会是比较随机的,因为『用处』比的是一个超长期的马拉松。出现一个萧条期就意味着会有竞争对手退出,供求反转时公司就能赚得更多,鼎盛期同理。真正决定公司『用处』的不是何时碰到什么行业环境,而是其内功修炼是否强于对手(包括对鼎盛及萧条环境是否利用得当)。

总之,无需精确的推演和计算,粗略的目测把握大概即可。一通算盘打下来,扬子江船业的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在12~30多新加坡元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是不到2新加坡元~5个多新加坡元这个区间。如果我们只说中心区域(其实“中心区域”的边界就是很模糊的),可以认为『用处』的中心区域在2~5新加坡元。换句话说,将2~5新加坡元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股扬子江船业在20年后的结果差不多。

用处』的中心区域在2~5新加坡元,这大概相当于净资产1.23新加坡元的1.6~4倍,2012~2016年平均净利润的13~33倍,平均股息的40~100倍。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“2~5新加坡元”代表了一个以2~5新加坡元为中心的模糊范围,虽然模糊但没关系,因为我从市场先生手里买的价格只有0.903新加坡元。『用处』并不是不可能低于0.903新加坡元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。  

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扬子江船业研究扬子江船业研究(1)

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(本文共8篇,完成于2017年五一)

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实盘组合”博文中『暂不公开6』的真实名称即扬子江船业。BS6.SG扬子江船业是中国最大的民营造船企业。我对这只股票估值的中心区域是2~5新加坡元——这是个很模糊的范围,不过模糊没关系,因为我去年从市场先生手里买的平均成本价仅为0.903新加坡元,赢面之大是非常明显的,所以是30%多的重仓位。过去半年中,股价最低曾下跌到0.71新加坡元,开始写这篇公司研究时,股价是1.11新加坡元,在我看来当然仍然是值得买入的价格。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

如果要问我为什么重仓这只股票,以及市场为什么如此的看不上这只股票,答案都离不开同一个重要的因素:造船业目前处在一个多么惨淡的环境中,业内各家的状况又是多么险恶!从几个数字就可以看出个大概:

指示航运市场运费的BDI(波罗的海干散货指数)从2008年5月的最高点11793点下降到2016年2月的最低点290点,降幅达97.5%;CCFI(中国出口集装箱运价指数)从2008年2月的最高点1200点下降到2016年4月的最低点632点,降幅达47.3%

下游的过剩传导到新船市场,新船价格指数从2008年8月的最高点190下降到2016年12月的123点,降幅35.2%

这种供求形势之下,船厂利润纷纷跳水,有公开数据的船厂除扬子江外无一不由盈转亏,韩国三大船厂2015年共亏损60多亿美元,全球最大的大宇造船2015年一年几乎亏掉前10年利润。

中国造船业从2011年的峰值完工量7665万载重吨(主要是前两年高峰期下的单)下降到2016年的3594万载重吨,降幅达53%,手持订单(一般为未来两三年完工)从2010年的19590亿载重吨下降到2016年的9559万载重吨,降幅达51%。如果考虑到新船价格下降,则完工金额和手持订单金额的降幅均超过60%

2016~2020五年,全球船舶市场需求预计约3.85亿载重吨,年均7700万载重吨,有悲观估计认为可能会是6000多万载重吨,而2012年中国造船产能还有8000万载重吨,经过倒闭潮到2015年还有6000多万载重吨,仍然相当于全球的需求量。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

看了这些数字,再来看扬子江船业的情况,才知道这家公司有多不一样:

公司造船营业收入从2011年的峰值146亿下降到2016年的105亿,降幅28%。手持订单价值从2010年的53亿美元下降到2016年的43亿美元,降幅19%。考虑到新船价格的下降,生产业务量还是比较平稳的。

2007年,扬子江船业在国内和全球排名都还比较靠后,当时手持订单排名能进全球前十的是几大国企船厂:大船重工317万修正总吨(修正了不同船舶建造难度后的当量吨数)、外高桥236万修正总吨、江南长兴226万修正总吨、沪东中华218万修正总吨。而2017年2月最新手持订单排名中他们的修正总吨数分别为:大船重工124万修正总吨、外高桥213万修正总吨、江南长兴43万修正总吨、沪东中华127万修正总吨,扬子江则升级成了重量级选手,以247万修正总吨位列中国第一,全球第四,仅次于韩国造船三巨头大宇、三星和现代。扬子江董事长任元林称公司在国内船厂中的大致份额从5%上升到了10%,应该是不夸张的。

如果仅将国企排名的下降归结为国有体制下的不思进取,那就是太不了解造船这个行业的波澜壮阔了。2003~2010这波造船牛市中多少“思进取”的民企、外企风光一时,而今安在?当年非国企中提得上名号的几家:以中国第一为目标的熔盛重工和STX大连已经消失不见,春和集团包括浙江造船和大洋造船正在破产危机中,舟山金海湾船业被海航收编,靠自家订单补贴维持。没有倒下也没有被收编的,现今大型民企中除扬子江外活得最好的一家,同在靖江起家的新世纪造船,其主体新时代船厂2017年2月以手持订单86万修正总吨(扬子江的1/3)位列中国第7,未进全球前20,而2009年新世纪是排在扬子江之前的。扬子江赶超的不仅是国企。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

1. 2017年2月中国手持订单排名前20船厂(按修正总吨)

2. 2017年2月全球手持订单排名前20船厂(按修正总吨)

如果逆市抢占份额是以牺牲利润、亏损为代价,烧投资人的钱,就不一定是好事,然而扬子江最亮眼的恰恰还不是业务量的稳定和份额的增长,而是从来就没亏过(其他能找到数据的船厂无一做到),只是从非常赚钱变成了一般赚钱。2011年之前好的时候就不说了,即使2012~2016这“造船史上最惨五年”,扬子江年均净利润29亿人民币。别的船厂纷纷资金链断裂倒闭,支撑着的也是负债率居高不下,扬子江却在没有增发融资还稳定派息(每年约为净资产5%左右)的情况下将自己的净资产家底从2011年底的137亿夯实到了232亿,资产负债率从59.3%下降到43.7%。下篇将会有详细的同行财务对比,可以看到不但在国内造船业,而且在全球包括韩国、台湾的对手中,扬子江的财务健康程度和盈利能力都是独占鳌头的。

到了2016年已经可以无比明显的看出,这又是一家低迷行业中的优质企业。2010年市场曾给出2新加坡元左右的价格,而到了2016年,在竞争对手肥的拖瘦瘦的拖死的情况下,公司穿越行业低迷取得了大发展,份额排名上升到中国第一,净资产翻了一倍多,盈利能力更是令竞争对手望尘莫及,市场反而长期只给出不到0.9新加坡元的价格,也就是不到每股净资产的3/4,“最惨五年”平均净利润的6倍。为何当初爱之如己出,几年后弃之如敝履?无非是当年“很有钱图”的概念行业经过2011年开始的低迷周期,被资本市场认为是“不赚钱”的、“没有故事”的行业了。然而物极必反,行业需求只要继续存在,竞争对手总会洗牌,优胜劣汰。退潮后才能知道谁在裸泳,穿越周期方显英雄本色,在更容易看出谁是优质企业的时候,市场的聚光灯却根本不投向这里了。这恰恰是蓝海投资者买入高『用价比』公司的好机会。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

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中国淀粉研究摘要及最新业绩简评

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一、引言

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(“实盘组合”博文中『暂不公开5』的真实名称即中国淀粉。03838.HK中国淀粉是山东一家玉米加工企业。我对这只股票估值的中心区域是0.3~0.8港元——这是个很模糊的范围,不过模糊没关系,因为我2016年7月从市场先生手里买的平均成本价仅为0.161港元(并持有至今),赢面之大是非常明显的。由于我管理着一些资金,为了保障投资人的独享权益,持有的这只股票名称一直没有公开。开始写这篇公司研究时,股价是0.25港元左右,公司刚刚公布了2016全年业绩。)[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

长期看我博客的读者可能会记得,7年前我不是就说过“带‘中国’字样的小公司要小心”吗?没错,这支股票如果不叫“中国淀粉”而叫他的本名“山东巨能金玉米”,可能早就吸引我了。所以尽管这家公司看起来不错,我还是从一开始就一直带着证伪的态度去调研,想的是尽快发现疑点抛弃它。然而这个行业信息繁杂且丰富,在整理的过程中,通过多种渠道信息交叉验证,反而越来越发现这是一家相当本分靠谱的公司,老千、假帐的可能性很小,至少上市后的财务水分不大。

并且,这又是一家低迷行业中的优质企业。2007年公司上市之初到2010年是这个行业的景气时期,也是在当时市场给出(复权价,已调整拆股因素)0.8港元左右的价格,而到了2016年,公司穿越行业低迷周期取得了大发展,规模翻了1倍以上,盈利能力强于竞争对手,市场反而长期只给出0.16港元左右的价格,仅相当于每股净资产的不到0.4倍,净利润的8倍(如果按刚公布的2016年利润算,只有不到4倍)。为何当初爱之如己出,几年后弃之如敝履?无非是当年“很有钱图”的概念行业经过2011年开始的低迷周期,被资本市场认为是“不赚钱”的、“没有故事”的行业了。股价走势看起来就是一个被遗忘的节奏,几年中不断的创新低。然而物极必反,行业需求只要继续存在,竞争对手总会洗牌,优胜劣汰。退潮后才能知道谁在裸泳,穿越周期方显英雄本色,在更容易看出谁是优质企业的时候,市场的聚光灯却根本不投向这里了。这恰恰是蓝海投资者买入高『用价比』公司的好机会[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

1. 中国淀粉股价走势2010~2016(复权价,已调整拆股因素)

二、行业概述

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公司名称中的“淀粉”,指的是玉米淀粉,公司的主要业务是玉米淀粉、赖氨酸、淀粉糖、变性淀粉,均属于玉米深加工产业链。由于玉米一身都是宝,这个产业链比较复杂,我们经过汇总各方面资料,整理出一张图来说明每1吨玉米都流向了哪些中间产品和最终产品:


 

2.玉米产业链

 

基本上玉米产业链上的这些企业,都从2011年后有一个大的利润滑坡,很多企业陷入亏损甚至是巨亏直至破产。究其原因,我认为首先要归因于产能过剩,鱼龙混杂;其次是东北玉米收储政策,导致国内玉米价格大涨,这带来三个后果:

1. 国内玉米成本远高于国外,玉米淀粉及下游加工产品在国际市场的竞争力下降。

2. 玉米成本上升导致木薯淀粉等本来性价比较差替代品反过来替代玉米淀粉。

3. 淀粉糖相对白糖的成本优势下降,替代白糖减少。

好在1、2的规模都较小,由于玉米及玉米淀粉价格不高,运输不经济,大部分都是生产接近消费地,本地市场消化,中国出口的玉米淀粉原先也就不到50万吨,后来下降到几万吨而已。木薯淀粉用量是玉米淀粉的1/5,主要产地在东南亚,木薯淀粉从广西进口较多,2015年前后进口量大概在每年一两百万吨。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

3. 玉米淀粉出口吨数

 

4. 木薯淀粉进口吨数

 

白糖的反替代相对大一些。由于淀粉糖占玉米淀粉用量的一半以上,淀粉的需求也受到一定影响。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


 

 

5. 淀粉糖与白糖价格倒挂及反替代

 

我建仓之后,2016年9月看到期货圈内有一篇文章《淀粉加工为啥亏成狗?基于玉米产业链的深度分析》,观点与我差不多,整理的图表比较全,上面几张图均分享自这篇文章。但是我认为文中没有提玉米加工企业本身的问题,经历了前几年供不应求的好日子,对需求估计得过于乐观,不管有没有技术实力都盲目进入、扩产,正好碰到上述外界因素导致需求下降,行业大面积亏损是必然的事。

2016年玉米收储政策逐步取消,被扭曲的玉米价格回归市场,以上的三个外界因素将扭转。另一方面,不利的生存环境正好给行业洗牌,让实力差的企业倒在黎明前,质地好的企业长期来看不但不会“亏成狗”,反而会受益于行业寒冬而扩大份额,在行业回暖时盈利更多。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

6. 玉米淀粉行业利润及开机率

 

以上行业利润及开机率数据,应该是有一定水分,不知是什么统计口径。根据我们与淀粉行业人士交流得到的情况,不至于惨到这个程度。不过虽有一定水分,仍有参考价值。从2012年以来淀粉加工日子都不好过,大量的处在微利状态,开机率不高,是不争的事实。对比之下,金玉米加工利润能维持在100~200元/吨,近两年产能利用率基本100%,在业内被普遍认可为成本低、管理好、效益居前的企业[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


 

7. 玉米淀粉产能及产量增长情况

 

同样的,上图中的产能数据不知统计口径,可能有点问题。产量数据基本是靠谱的。2011年后行业总产量停滞,公司玉米淀粉销量却从55万吨增长到102万吨,年复合增长率17%,扩大了市场份额。(赖氨酸销量也从5.5万吨增长到15万吨)

前面将公司与行业总体情况作了比较。下节将与各具体企业做财务上的比较:


 

三、业务及财务数据

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1. 主要玉米深加工企业各产品产能规模及利润状况(若未注明均为2014年数据)

(这里贴不下特别宽的表格,请点击本文开头的网盘链接下载pdf查看)

 

         注意上面表格中的“整体经营状况”一栏。看一个公司的财务数据同时要看他是在什么样的行业环境下取得这样的结果的,是风口上的猪还是逆风飞扬。逆境中方能见真章

上述企业中,A股上市公司只有分部销售额和毛利率数据,港股上市公司有分部利润数据。将混在一起的财报拆开是一件非常麻烦的工作,首先要把一些非自营的资产如可出售投资、投资物业等以及他们带来的收益刨去,非经常性损益刨去,然后再按财务附注中的分部资料将不同业务的资产、负债和盈利分别列出来,最麻烦的是“未分配”部分……具体过程省去,最后拆出来公司的各分部及其上市竞争对手大致应该是这个样子:[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

2. 上市同行分业务财务指标对比

(这里贴不下特别宽的表格,请点击本文开头的网盘链接下载pdf查看)

 

         从以上财务比较可以大致看出,公司除一个小的淀粉糖业务多年亏损(后来也扭亏了),其他业务都不差。最主要的玉米淀粉和其次的赖氨酸业务稳步扩张,盈利能力高于同行水平,与我们了解到的公司上下齐心,管理有方,成本控制严格是相吻合的。竞争对手则除了大成巨亏并缩到几分之一外,其他家的盈利情况也都不好,并且2011年后销售额出现负增长。梅花生物年报有氨基酸分部的毛利率数据,没有列出对比,是因为其财务处理可能有不少成本没有计入生产成本而是计入了销售费用和行政费用,以及有毛利率较高的苏氨酸业务混在这个分部中。从表1中陈述的梅花生物总体财务结果看,其赖氨酸业务盈利能力应该也不会非常好。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

         中国淀粉的账目我是比较放心的。玉米和玉米淀粉都是重要的期货品种,赖氨酸也是大宗商品,各大厂的报价、出货量每月都有统计,产能利用和利润情况也有不少走访调研。农牧圈内的交流、展会很多,信息都可以交叉验证。至少像公司140万吨以上的玉米加工能力,100万吨的淀粉销量(其他的加工成了下游产品),应该都是没有问题的。去年公司将核数师换成了信永中和,我觉得从公司一贯节省成本的风格来看(例如近几年效益不好就调降了高管薪酬),可能确实只是出于费用考虑。而且信永中和是一家能与四大中的罗兵咸永道、毕马威、安永同等信誉等级的事务所,德勤给太多的假帐公司出过无保留意见,我认为还不如信永中和可靠。


四、最新业绩及展望

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公司上周五发布的2016全年业绩,玉米原料价格大跌,玉米淀粉业务毛利率提高(虽然存货会跌价,但是存货很少);赖氨酸销量继续增长:2015上半年36615 吨,下半年58133吨,2016上半年70193吨,下半年80221吨,且盈利很好。目前赖氨酸需求大幅反弹,国内外玉米差价减小也提振了赖氨酸出口,而且大成生化的60万吨产能基本可认为退出市场,给剩余企业留出了不小的空间。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

8. 截至2011年的赖氨酸历史产能份额变化情况

 

上图可见,2011年大成曾经占到一半的赖氨酸份额,但由于自身管理问题加上扩张过猛、行业寒冬的叠加,一路巨亏,亏光了净资产,债务缠身,现在所有的业务包括淀粉、淀粉糖和赖氨酸都已积重难返。这次重新洗牌对金玉米是一个扩大份额的机会,但是否能栖身业内前三,我认为不好说,虽然目前看梅花和伊品的盈利并不好。而且产能大的不一定经济效益更好,现在金玉米还是应做好其更有竞争力的邻近区域市场。从上一轮周期来看,公司的扩张是很谨慎的,表现在低杠杆,并且在行业低谷期有能力继续扩张。有数据认为公司赖氨酸产能已达18万吨,位居第四但是与国内最大的梅花、伊品相比还有距离:

9. 国内赖氨酸主要产能

 

公司的玉米淀粉业务我认为还有很大扩张空间。目前玉米淀粉格局太分散了,将来可能会集中到七八家。份额格局有不同的说法,我们认为公司的玉米淀粉销量应为国内前三。最大的诸城兴贸在前面表格中提到过,其实是很多厂的联合体,在山东的三四个厂加起来未必有金玉米大,而且各自为政,各自销售,没有统管。金玉米的寿光和临清两个厂区,既有内部指标比较竞争,又有统一的行政、财务管理和统一的推广销售(除了采购是就近收玉米),还是发挥了规模经济优势。另一个较大的中粮是国企,基本是靠补贴才不亏损,让出份额只是时间问题。当然,与金玉米处在相仿规模的淀粉加工企业也有一些。从过去来看,金玉米的份额是增长较快的。

另外,最近公司已偿还了全部的银行贷款,并且账面上现金已经开始超出当前经营所需。如果这些多余的现金合理投向扩产或收购,公司的周转率和ROA、ROE指标还能提高。

综上所述,中国淀粉是一家经过了行业低谷期考验的优质企业,也只有经过低谷期才更容易发现这样的企业。而更为可喜的是这种时候经常业内所有企业都被市场弃如敝履无人问津,金玉米的股价走势居然和大成几乎一样,仿佛这个行业再也不会赚钱了。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

事实上这一行业却是需求最难被替代的行业之一。只要养殖业一直有饲料的需求,就会一直需要赖氨酸,而淀粉糖有成本优势,就会继续替代白糖。对肉类、糖类、酒类等食品的需求总是一直在增长的。凡是有需求的行业,就不存在天然的绝对的“赚钱行业”、“微利行业”与“赔钱行业”的区别。这个观点在《天虹纺织研究(7)》中就提过,在《蓝海企业观(1)行业的迷思》中还会再讨论。

开头提到去年7月中国淀粉的一股在市场上卖0.161港元,在我开始写本文时,股价是0.25港元左右,这个价格约相当于净资产的0.59倍,2016年净利润的6倍,股息的33倍,如按我的买入价则分别为0.38倍、4倍和21倍。花这个代价做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下中国淀粉的每股『用处』是多少:

首先,花0.25港元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是0.427港元,按公司过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为平常年景下雪球的滚速(ROE)大概10%+,较好的情况能达到20%,但以这类成本控制型业务的同质化和护城河不深,我估计也难以长期(比如10年)的维持,还是会在经济万有引力的作用下降到1x%。假设公司像过去一样将利润基本都用于扩张,则20年之后公司内外的总雪量会是0.427×(1+1x%)^20,约五六港元。而较差的情况如果公司滚速(ROE)一直不到10%,并且还全部用于扩张,则20年之后公司内外的总雪量会是0.427×(1+0x%)^20,大概会在2港元左右。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

按上面的计算中国淀粉的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在2个港元到五六港元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是0.3~0.8港元左右。换句话说,将0.3~0.8港元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与从市场上买1股中国淀粉在20年后的结果差不多。

用处』的中心区域在0.3~0.8港元,这大概相当于净资产0.427港元的0.7~1.87倍,2016年净利润的7.5~20倍,股息的40~107倍。

如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。

不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“0.3~0.8港元”代表了一个以0.3~0.8港元为中心的模糊范围。『用处』并不是不可能低于我的买入价0.16港元,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更接近未来真实发生的『用处』。 

(全文完)

發表時間:3月20日 | 評論 (0) | 全文

天虹纺织研究2016再续


天虹纺织研究2016再续(1)


2016年8月14日 完稿


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     2009年我曾经研究并买入过这支股票(后于2010年全部卖出),当时写了9篇博文《天虹纺织研究(1)~(9)》(于2010年2月23日发布)。2011年我再次买入这只股票后,将当时更新的认识写成五篇续文《天虹纺织研究续(1)~(5)》(于2012年2月5日上传),之后持有至今。5年来这家充满活力的公司又有更大的举措,有必要再续写对它的研究。


     2011年的研究中提到过,蓝海投资者研究公司历史上的成败,一方面是为了确认公司目前占据的优势/劣势,更重要的是为了观察公司是否具有正确认识自身和外界情况的认知力、做出行动的魄力以及将决策贯彻到细节的执行力。那么回顾一下,在天虹的历史上,洪天祝和他的管理团队做出并执行了哪些重要决策:1.靠收购破产国企起家 2.定位于以包芯纱线为核心的差异化产品 3.在越南设厂 4.实 施SAP的ERP系统。对这些决策在以前的研究博文中已有分析,不再赘述。从事后来看,都是成功的,而且是其他同行不敢做、做不到的(2013年才有华 孚、百隆等一批纺纱企业在越南南部设厂,基本上都是在TPP风头日近的2014下半年或2015年建成投产,比天虹晚了差不多8年)。这里重点再分析一下3.天虹在越南的扩张,尤其是2012年后将重点从越南南部移往北部,其中的奥妙所在。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     关于越北广宁省项目,我在博文《天虹纺织公布2012-12截 止全年业绩》中分析过:“广宁省这个项目洪天祝早在2010年就开始踩点考察,其地理位置具有很大优势,位于全越南离广东最近的一块土地上,从陆路运珠三 角比较方便,兼顾市场和人工、原料两头,有望以低廉的成本生产要求快速反应的差异化产品(越南南部同奈省基地只能生产相对大路货的产品)。预期这40万锭 投产后能进一步提升天虹的盈利能力,相信是洪天祝经过了深思熟虑精选的项目。可以看出,洪天祝十分注重反应速度与成本的平衡”从地图上看,在北部生产的好 处是很明显的。那么问题来了:为什么在两年后的2014年,其他纺织企业在TPP的诱惑下纷纷进军越南时,地点却全部选在越南南部?天虹在2012年之前 的6年为什么也都是在南部发展?


     那就要知道2012年之前的6年中洪天祝做了多少功课,天虹团队积累了多少功底了。上文提到的2010年是洪天祝公开明确 意向在广宁省建厂的时间,已与越方洽谈到初步投资额约1亿美元,被越南纺织服装协会和政府官方正式报道。可以想见在2010之前、在2005、06年进军 越南之初,洪天祝多少次的深思熟虑过、非正式的考察过越北建厂这件事。这也是一件坐在地图前看着很好,到现场准备开干会头大一圈的事。


     首先要了解一下越南经济地理的基本情况:南部胡志明市附近是类似于中国的长三角和珠三角那样的重点发展地区,各种产业的工 厂较多,当地基础设施相对完善。外商要来办厂的话,有成形的工业园,配套尚可,有成熟的劳工市场(越南年轻人也像改革开放初期的中国一样南下打工),进出 口有港口和公路网,政府海关等部门办事效率应该也相对可以接受。相比之下,越南北部除孤零零的河内市以外,工业氛围和基础设施普遍较差。从数据来看,截至 2011年底,河内市利用外资236亿美元,比胡志明市的320亿美元差得没那么多。但河内周边这些省市就只有河内的零头了,广宁省为38亿还算其中较多 的,而胡志明市周边的头顿、同奈、平阳三省利用外资都是200亿左右的规模,可以想见北部对外商吸引力差得多。要知道天虹2006年在南部办厂,已经是唯 一一个吃螃蟹的了,并且七八年无人敢跟进,显然是越南南部的产业配套和工人素质、管理难度已经令人望而却步了,北部的快速反应优势即便被一些纱厂看到,也 不足以吸引他们去建厂。


     所以,一个包子吃不饱,有难度的事得一步一步来。即便对于天虹这样较强的执行力,也必须先在南部试点,成功适应越南社会和 文化,管理越南员工游刃有余,克服了在越南经营的一般性困难后,才有条件再克服越北的独特困难。其他企业更不用说了,所以跟着TPP闻风而动的这批主要都 是在南部建厂(尽管这时北部条件已经好多了)。天虹在南部扎根几年理顺了经营,再将目光聚焦在北部,这时一方面北部的设施条件也有所改善,另一方面天虹自 身也积累了足够经验去克服一些困难,包括资金上也能第一期就上17万锭+30台气流纺(在这样的规模下有些基础设施自己花钱搞也可以是经济的了)。至于北 部不好招产业工人,其实是北部人都习惯南下打工,在北部当然就没形成大的熟练工市场。对于天虹来说这已经不是大问题,只要把南部在岗的和新招的北部人调到 离他们家乡更近的广宁省上班就可以了,还能让他们招呼更多在家务农的老乡到广宁省天虹去打工。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     除了上述北部工业环境较差的因素,想实现在越北生产陆路运广东福建,以快速反应为优势,首先本身要有快速反应的产品和文 化,光这一条就筛掉了大部分纱厂。另外销售也会成为一个问题。如果一家纱厂原先没有或只有很少的广东福建客户,能保证在越南生产起来以后,广东福建的销路 能打开吗?跟一批没合作的下游企业做生意,信用有保障吗?帐期会拖吗?如果原先的客户都在山东,从越北运山东可就没有任何地理位置优势了。我想天虹首先是 已经有一批合作多年的广东客户(从十大客户可以看到一些),再加上销售部门拓展能力强、品牌在业内声誉好、产品性价比确实过硬,快速反应更是渗透在其基因 里,所以在越北增加那么大产量才能被迅速消化掉。目前天虹一个公司占全越南700万纱锭的15%,纱线产量约30万吨占越南全国产量的43%,其中一半以 上布局在越北,并且越北产能还在迅速扩大中。


     总结起来,这种有着独特优势的、蓝海的策略(例如天虹在历史上的一些策略,及现在的越北策略),正因为其无人或很少有人走,走这种路就要面对各种无人面对过的困难,解决各种没有前人回答的问题。能趟出这条路的人/企业,一方面有着周密的调研计划和强大的执行力,另一方面其选择的战略总是因地制宜的有效利用自身已有的优势特色、已掌握的资源,其成功在当时是难以复制的。而大部分人/企业注定是在路已经被许多人趟平了以后才走在上面。


天虹纺织研究2016再续(2)


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     上一篇分析了在越北生产的优势以及为什么只有天虹走了这条路,这一篇再继续解读天虹在越北搞的一个无论天虹还是越南历史上都前所未有的大战略——打造全产业链的海河工业园。


     海 河工业园距天虹原有的广宁省芒街生产基地不到30公里,总规划面积约3300公顷(约5万亩),是广宁省重点发展园区。其大致模式是:洪天祝和朱永祥(而 非上市公司)作为工业园的投资者,规划及兴建园区基础设施包括供水供电污水、仓库、码头、员工宿舍等,招天虹及其他纺织同行入驻,并以天虹在越南积累的各 方面经验为入驻厂家提供综合辅导,可以负责衔接厂房以外的一切事务(除销售外),即所谓“交钥匙”工程。在产品方面,园区内厂家之间尽可能形成上下游生态 关系,或(在初期)与国内广东福建的纺织产业上下游衔接。我总结这一战略有以下意义:


     第一,充分利用TPP优势。由于很多企业南下越南是冲着TPP去的,这一条也是天虹对外宣传提的较多的。 目前越南年出口服装的规模是200亿美元,洪天祝预计在未来的5年里会很增长到500亿美元。TPP要求“从纱开始”才能算越南原产,而现在越南的产业状况是成衣制造最多,上游的纺纱织布染整由于技术设备投资巨大,产量不足严重依赖进口。


     第二,全产业链的与中国纺织业竞争。越南便宜的人工和能源,仅在纺纱一个环节来看,带来的优势并不大,如果运营、销售各方面稍不注意,很容易被远离上下游、不具备生态的劣势所抵消。在《天虹纺织研究(7)》中就提到过这个问题,中国纺织业现在是靠着产业生态的保护在与东南亚、印巴竞争。那么如果能在越南形成相对完整的纺织产业链,人工和能源在成本中占的可就不是一二十个点的问题了,中国订单的转移也就指日可待了。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     第 三,减少中间环节交易、库存及运输的成本及时间。产业生态如能做在一个工业园里,内部信息流物流连通,肯定能比分布在比如江浙各地更加节省。节省钱、少占 用库存等是表面的就不用说了,节省时间则是隐性的。强调纺织服装是“海鲜产业”,强调快速反应、做时尚的供应商,是洪天祝一贯的关注点。其实也容易理解, 时尚产品一过了流行期就得打折了,怎样尽可能充分的利用流行期,就要快速下单、生产、交货,全产业链每个环节都五天十天的去节省,最后零售的竞争力才强。 很多传统制造业的企业家可能还没有足够重视这个问题。这里其实已经有一点工业4.0或3.5的概念了。虽然现在工业4.0所想象的个性化需求、批量定制制造离现实还很远,但我相信有其合理性,将会在部分行业部分高端产品成为趋势。


     第 四,辐射华南,直接面对中国市场。上一条说的是减少内部时间消耗,而海河工业园得天独厚的位置则能减少售往中国市场的外部时间消耗。目前中国还是最大的纺 织品出口国,相信将来随着中国消费能力不断提高、消费档次不断升级,再加上电商零售平台的带动,中国将在若干年后成为全球最大的纺织品消费市场。而那时中 国制造成本继续上升,越南北部可以成为类似于墨西哥的最佳供应地。洪天祝看市场也是超前一步。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     第五,棉价波动对利润的影响将大幅减小。棉花成本在纱线成本中占70%多, 而在成衣成本中只占几分之一,很明显,产业链长了就能吸收原料价格波动,那时的利润会比较稳定。资本市场有可能会对这个“利润稳定”很感兴趣,我对此没有 那么看重。但是不管怎么说,能降低原料价格波动的影响,对企业的资金链安全性、采购和供应链管理的难度降低,都还是有一定意义的。


     最后,垂直整合的纵向协同效应也能成为一种护城河,不亚于规模经济护城河。这种纵向协同效应上面已经提到了,生态完整、内部环节消耗低,这种环境的建立不是一朝一夕、一家企业一次性投资建设能完 成的。一旦天虹完成了,其他企业再想挑战,就面临与规模经济类似的护城河:在达到它的完整性和规模之前,要忍受亏损。洪天祝在打造一个以天虹为中心的大规 模产业链生态。虽然比不上微软英特尔或者思科、Google围绕自己打造的生态那么强大,但是对制造业来说能拥有这一护城河已经是相当优秀了。下一篇再谈 天虹会用什么样的步骤完成这一战略。


天虹纺织研究2016再续(3)


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     上一篇介绍了海河工业园全产业链建成后将会有哪些优势。本篇介绍天虹将如何促成这个产业链的形成。


     大 致的规划是:天虹主要做纺织产业链的两端——纺纱和OEM成衣,而夹在中间的织布染整主要由其他入驻企业来做。这个安排的高明之处首先在于:当这样的产业 链形成以后,天虹将会既是中游企业的供应商又是他们的客户,双重合作,天虹占据原料和订单的主导地位,而中游企业类似于两道较大的外判工序,可以集中精力 做好生产,在采购和销售上少分心。我认为这样的安排如能达成,双方将是共赢的,并且发挥了天虹的市场判断力以及统筹规划生产资源方面的优势。其次,这一安 排也对过渡阶段很有利,因为天虹自己先只做纺纱和成衣,避免了纵向扩展产业链常遇到的问题——与自己的客户形成竞争。过渡期间天虹首先可以成为自己在华南 的客户(织布染整环节)的客户,实施得好的话不但不会降低反而会提高对客户的吸引力。之后随着中游织布染整企业入驻海河工业园,再用它们替掉国内织布染整 环节。


     这 个过渡计划还凸显了选址中越边境的地理位置优势:因为与广东纺织业的陆路连接,天虹在海河工业园自营的纺纱和成衣业务不那么依赖中游企业入驻的配合,从而 可以放手自主发展这两个环节,不受招商进程的掣肘。而等到天虹已经将成衣业务建成理顺,对中游企业入驻的吸引力就非常明显了:他们来了以后原料和订单都 有,园区配套现成,人工成本又低,竞争掉广东的中游企业毫无压力。甚至有可能广东的这些合作企业就会主动搬到海河工业园。


     与 中游织布染整企业的共赢不仅体现在前面已经强调过的业务衔接顺畅以及全产业链的低成本优势,还体现在较一般性的异地办厂、出国办厂会碰到的各种困难:基础 设施、园区配套、人员招聘和培训、工商环保海关等政府部门沟通……甚至还包括资金来源问题——所有这些困难,天虹都能全部或部分的帮助解决。比如说基本的 水电配套设施,以中国十几二十年前的情况去推测,越南工厂应该也会对电网拉闸限电比较头疼,而纳入越南国家7号蓝图的海河工业园200万千瓦大型热电厂项 目就能解决这个问题,并且自备的专供工业用的电厂能进一步降低用电成本。再比如污水处理设施,越南很多工业园都没有,海河工业园统一建好对织布染整企业就 提供了方便。还有包括道路、码头等设施等,海河工业园也都会兴建。招越南员工、沟通政府部门更是天虹积累多年经验,熟门熟路的强项。将来在海河县会伴随着 纺织业集群形成一个纺织人力资源市场。还有资金方面,天虹当然不可能直接给予入驻企业资金支持或贷款,也不可能给担保,但是以目前天虹与境外金融界以及国 内银行越南分行的合作关系,以天虹多年做实业的靠谱程度给银行留下的口碑,凡是有洪天祝、海河工业园说句话推荐的纺织企业,批贷款应该都能加十分。并且在 这样的一个工业园、这样的一个产业生态中办厂,风险远小于一般的异国办厂,这一点本身银行也是看得见的,与银行也确实是双赢的。


     通 过提供上述各方面的便利条件,入驻海河工业园的纺织项目能快速上马。参考历史上各生产基地建设的“天虹速度”,入驻企业连厂房建设估计都能比一般的快。还 有些厂房可以是工业园先建好,以自持物业形式招租的,类似于商铺物业。总之,各种需要的资源都有现成的,除了省心省事,筹备周期短、建设周期短、磨合周期 短,快速投产快速盈利,这对入驻企业的吸引力是很大的。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     综 上所述,天虹首先打算通过上述“自营两端、中游先靠广东”的策略,化解全产业链集群建设的各种常见问题,使得每一步都是incremental的,阵痛较 小的,并且自营部分的发展不受其他企业决策的影响。其次吸引企业入驻,海河工业园打出两套牌,一套是纺织业务上的紧密合作、生态抱团共赢和区位优势;另一 套是一般性的配套设施便利、上马辅导、“交钥匙”全方位服务。一个集群的形成往往需要一家牵头的企业,有战略规划,有实力和决心走出第一步,并且带着一起把饼做大的共赢心态去提供机会,其他企业就容易跟进,抱团共赢,然后马太效应,越滚越大,越大越强。现在天虹和海河工业园就是要做这个牵头的。这步棋的高明在于洪天祝再次因地制宜有效利用了天虹已有的资源和优势: 比如在越南南北两地打理多年的丰富经验,比如在广宁省芒街已有的生产基地(距离海河工业园不到30公里,方便连成一体协作),比如在产业链上游纺纱环节已 占据的优势地位以及与广东织布厂已有的合作关系,等等。没有这些条件就没有这个蓝图,即使越南政府有决心牵头搞也是很困难的,何况政府的市场判断和实施效 率往往不如企业。


     下图概括了海河工业园的发展蓝图:紫色边框的纺纱和成衣主要是天虹上市公司的产业,工业园属于洪天祝和朱永祥,金色边框的中游企业是招商入驻的,在初期不一定依赖他们。



1. 海河工业园战略蓝图示意


     从 图中红色的模块可以看出,整个战略成功有两个自主操作的关键点:一是海河工业园的软硬件配套,二是天虹的下游成衣业务。一旦这两方面都成功,中游织布染整 企业嵌入工业园的怀抱将是如鱼得水,水到渠成。相信凭着洪天祝搞这么多园区建设的经验以及在越南熟门熟路,前者做得出彩应该不成问题。剩下的主要难点在后 者。虽然天虹有丰富的纺织业经验,并一直在努力掌握成衣市场动向,但毕竟跟成衣在产业链上隔着两个环节,业务中各种具体的细节肯定需要学习磨合,以及要面 对完全不同的竞争对手。我认为这是整个战略中唯一较少利用已有优势,因而冒险系数较大的一步棋。但是考虑到其他步骤的轻松以及整个战略完成后获得的优势, 这步棋是完全值得尝试的。天虹目前先小规模试水了700万条牛仔裤生产线,我猜选择牛仔裤的原因一是相比其他服装简单,二是牛仔纱是天虹的强项。试验田成 功后再大规模展开,是比较稳健的做法。洪天祝现在明显把海河工业园当成下个10年的重点,而成衣业务又是这个重点战略中的关键环节,相信一定会调集精兵强 将,亲自督阵,反复试错调整。考虑到OEM成衣本来就属于越南的优势产业,各种大大小小的制衣厂在赚钱的不少,容易进入并无护城河,再考虑到天虹团队在其 他事情上的执行力,天虹在越南制衣行业抢到一定份额,站稳脚跟,经过一段调整后至少保证盈亏平衡,应该是大概率的事件。只要能站稳脚跟,全产业链战略就能 开始滚动,马太效应,竞争优势越来越大。事实上现在已经有一些企业入驻海河工业园了。我认为只要战略没错,对天虹来说战术上调整磨合只是时间问题。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     最 后分析一下几种可能的结局。最好的:如果上述蓝图顺利实现,当然是打开了一个大的局面,天虹的下个10年将创造更大的辉煌,高ROE和高增长率都能长期保 持。中等的:如果长期未能吸引到足够多的中游企业入驻,那就相当于天虹的纱厂和成衣厂分别在越南独立运作,成为广东纺织产业生态的一个外延,也还不错。最 差的:成衣业务试水失败并且怎么折腾都搞不好,那只能关了成衣厂,跟以前一样继续纺纱。后两种情况洪天祝朱永祥对工业园土地和设施的投资可能大量闲置,打 了水漂(相应的第一种情况他们会在物业上大赚一笔),但上市公司的直接损失不大。如果发生的话,洪天祝可能就会琢磨别的发展战略了。


另外再提一点,在越南完善纺织产业生态,肯定不是只有洪天 祝一个人在做的事。纺织业向越南等国转移是大势所趋,只要战略上正确认识到生态的重要性,战术上操作得当,多少都能在这次浪潮中分一杯羹。包括百隆东方、 申洲国际在越南南部也初步形成了产业生态,没像海河工业园这样规划在一个园区里,但估计将来发展也不差。只不过第一我没有见到或没能完全理解他们的规划有 什么特别高明和远见之处,而且他们在越南的经验不如天虹,相比之下北部的海河工业园优势更大;第二大家都只是无比庞大的全球纺织品市场中的两路人马而已, 光抢中国的订单他们都抢不完,再考虑到品类的差异、海河工业园远期志在承接中国市场的快速反应需求,跟南部的纺织业集群应该谈不上有太多的直接竞争。


天虹纺织研究2016再续(4)


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     前面用两篇分析了未来10年的重头戏——海河工业园。本篇继续分析天虹近几年的其他举措。


     洪 天祝是一个点子很多的企业家。这些点子有些像在越南建厂、越南北部发展、海河工业园这样越做越大;有些经过一段时间认为并非最优选项就放弃了,如土耳其和 乌拉圭等项目,再比如洪天祝到缅甸等国也考察过,肯定是认为时候未到;还有些是中等程度的投入,可能是未来变数较大看不清,但作为分散投资还是值得一投, 我估计新疆项目就属于这类。


     首 先我不甚看好新疆作为大型纺织产业基地的天然优势。在新疆搞棉纺固有的优势就一个,离棉花产地近,这一条是实在的。棉花收储折腾几年再搞直补棉农,估计最 后也保不住中国腹地的棉花种植,只有新疆因为种植成本低再加上民族地区稳定的需要,棉花应该能一直种下去,并且可能越种越好。但是其他方面包括产业生态、 工业基础、劳动力资源、消费市场,都不占优势,现在唯一有的就是大力度的政策补贴,号称要在新疆建成2000万锭的棉纺织产业集群。产业生态和工业基础靠 着政策可以造起来;劳动力资源由于地广人稀难以改善(但工人素质逐渐提高还是有可能的);消费市场更是软肋,新疆人口2000万,加上整个西北地区、向西 出口中亚的可能性,也没多大市场,如果真建2000万锭,只能是大量的运到腹地销售,那跟棉花运到腹地纺纱是一样的,接近产地的优势就不大了。


     其 次,政策人为造产业的决心很大,包括建厂的各种补贴、采购新疆棉的补贴,用工的补贴等等,如果全部到位,企业利润应该还是很可观的。问题在于补贴能否到位 以及何时退出。我认为如果补贴多维持几年再退出,假设那时已建成较成熟的产业链,又没真的搞2000万锭那么大规模(保证相当一部分在西北市场消化或一带 一路向西出口),新疆作为一个比较赚钱的纺织业集群,还是有可能成立的。这里面变数较大,估计天虹也是持观望态度,出于分散投资的考虑,在新疆也先布局了 45万锭,将来看效果再决定加不加。


     不管新疆的布局最终证明成功还是失败,这一项目再次彰显了天虹的执行力。所有这波在新疆建厂的企业中,天虹是建设最快、投产最快的,被政府当作明星到处宣传。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     近几年天虹的其他发展还包括:在山东和江苏收购、加锭;在广东收购中湛和华峰。前者主要是增加产能,后者主要是整合技术。从最早整合破产国企开始直到最近的这些整合,天虹表现出了一种行业兼并者所必备的能力:优化利用各种原本因组合失当而优势无法发挥,从而廉价出售的资源


     从历年来各种举措可以看出,洪天祝很善于捕捉各种机会,并能在战略高度对这些机会按优劣排序,将资源向最大最甜的机会倾斜。现在看来这种“点子比钱多”的阶段还远没有到头,随着其已掌握资源越来越雄厚,能靠上已有优势的好点子甚至有越来越多、越来越好的趋势。并且他也能hold住越来越大的 执行团队去实现他的这些想法,还没有因企业变大执行力减退的迹象。展望未来,天虹已经确定的方向首先是产业链扩展,其次是每个环节的规模和品类扩展,它们 是相辅相成的。再就是我预计在越南搞得很大了以后,洪天祝还会在全球范围内寻找其他基地,新的基地还将是综合了成本和速度的优势,运气好的话能再造一个越 南天虹。


天虹纺织研究2016再续(5)


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     对于天虹这只股票来说,目前最大的缺点就是没什么大的“利空因素”了。去年有不少,包括棉价波动导致利润波动、越南暴动、美元升值计提汇兑亏损,导致股价跌了半年多,我在去年9月还有机会以5.26港元少量增持。


     去年的这几个“利空因素”,我在业绩简评中也提到过一些:


1.棉价波动:主要影响的是当期利润而非『用处』,反而可能帮助优质企业淘汰对手。市场对利润波动太过在意,给蓝海投资者创造 了绝佳的买入机会。可惜,天虹的全产业链蓝图完成后,恐怕就没有这种股价随着棉价大起大落的好日子了。那时候市场会不会将天虹视为“业绩稳定股”,追捧到 像申洲国际那样四五倍的PB呢?这个我不知道,因为蓝海投资者不懂市场,只会捕捉市场给的价格大幅偏离『用处』的机会。


2.越南暴动:这类事情的可能性是应该早就考虑在『用处』中的,洪天祝决定在越南建厂之前肯定也考虑过。到了事情发生时,群体 情绪的夸张对股价的损害往往比公司实际受到的损害更大,至少没有理由认为会更小。现在回头去看,都只是国际关系中的小小风波而已,过去有以后还会有,每个 跨国公司都会经历到这些。从『用处』的角度,这次暴动中应注意到的是天虹很快就能复工,并且是在越籍员工的领导下复工的。


3.汇兑亏损:当作一次性的损益就好了。人民币可能继续贬值但不会每个月都贬去年8月那么多。一次性的亏损别说是2亿,就是4 亿也能被半年的税前利润cover掉,对『用处』不构成实质性影响。何况在过去人民币升值过程中,天虹经常一年享受数千万的融资成本节省,那些节省下来的 资本滚动到现在也超过2亿了。


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     上面提到去年9月天虹的一股在市场上卖5.26港元,在我开始写这个系列《天虹纺织研究2016再续》时,股价是7.5港元,等我用了一个月零敲碎打写完,现在(2016-8-13)股价是11.58港元,市值是103亿港元,这个价格约相当于净资产的2.2倍,2006~2010年5年平均净利润的17倍,平均股息的51倍。花11.58港元做公司的股东,可以得到多少利益呢?通过滚雪球推演一下天虹的每股『用处』是多少:


     首先,花11.58港元换得的雪球里的雪(即每股净资产)大约是5.3港元,按天虹过去表现出的盈利能力及前面各篇对其竞争力的分析,我认为平常年景下雪球的滚速(ROE)大概2x%。先考虑比较好的情况:海河工业园大获成功,滚速(ROE)可长期维持2x%,10年内增长率可接近20%,纺织业天花板很高,10年后洪天祝再找到别的机会,ROE和增长率只是稍降低,可以算得出20年之后公司内外的总雪量250+港元。比较差的情况:海河工业园蓝图未能完全实现,制衣或中游环节不理想影响整体竞争力,主要仍扩张纺纱,随着规模扩大,差异化程度降低影响利润,滚速(ROE) 逐渐降低到1x%,增长率也从15%左右降到低于10%,粗略算一下20年之后公司内外的总雪量将会是100港元左右。


     以上“较好的情况”中,我考虑全产业链战略大获成功后能形成纵向协同+规 模经济的双重护城河,再考虑到洪天祝个人能力和天虹团队的执行力文化似乎是可以长期保持优秀的,因此认为其ROE和增长率在公司变得很大以后也只是稍降 低。而即使在“较差的情况”中(与较好的情况在概率上对称),也没有认为天虹会很快归于平庸公司,还是相信其能长期保持一定的竞争优势,并时不时捕捉到一 些较小的好机会。这是我在跟踪这家公司7年后做出的判断。


     按上面的计算天虹的1股滚雪球滚到20年之后,公司内外的总雪量大致会在100~250+港元的样子。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,大概是15~40港元左右。换句话说,将15~40港元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与现在花11.58港元从市场上买1股天虹纺织在20年后的结果差不多。


     用处』的中心区域在15~40港元,这大概相当于净资产5.3港元的2.8~7.5倍,过去五年平均净利润的22~55倍,平均股息的65~175倍。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海blog.sina.com.cn/lanhai008 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]


     如 果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)如果对估算所基于的假设也就是公司 的情况感到很不靠谱,建议帮我再做更多调研。这个是真建议,或者说是请求,我看走眼了也是有可能的,发现什么情况赶快告诉我,这可是我的重仓股,白花花的 银子,不是雪。如果不知道为什么要滚雪球,做这件事的逻辑落脚点在哪里,请看《蓝海股市观(1)从出发点就避开红海》。


     不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“15~40港元”代表了一个以15~40港元为中心的模糊范围。我最近一次买入的价格(2015年9月)是5.26港元,『用处』并不是不可能低于5.26, 只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。10年或20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生给的 股价和我的判断哪个更靠谱。也许不用等10年,五六年后咱们点算一下已经拿到的股息,再根据那时公司的净资产和盈利能力推测一下后面的滚雪球过程,也可以 看出一些端倪了。比如现在回头看我7年前的估计,毫无疑问不是过高而是过低了。光累计派息就有1.565港元,已经超过当时的股价0.9港元。我当时估计的『用处』范围已属低得离谱(我将其归因于洪天祝的天才程度在当时难以看清),但这并没有关系,因为市场先生给的股价低得更离谱得多。投资组合里所有的持仓平均下来,只要 “市场给的买入价差得更离谱”的占多数,蓝海投资者就能取得超额收益。


(全文完)


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附录:2010年2月23日及之前发表在博客上的《天虹纺织研究(1)~(9)》,及《关于天虹纺织的一些问题》,及2012年2月5日完成并加密上传,2012年12月24日公开发布的《天虹纺织研究续(1)~(5)


     这里就不拷贝了,请读者在以下网盘下载pdf合集《天虹纺织研究2009~2016合集》:


     微软https://1drv.ms/b/s!AmLSPqyEMWJOgSMYNj2jEvxxQ3en


     谷歌https://drive.google.com/file/d/0B2R6uJed4uRaV3c2OGF0YjdPZ0k/view?usp=sharing


     百度http://pan.baidu.com/s/1slxk7m9


     360 https://yunpan.cn/c6T8ideVfeY8R(提取码:eb2c)


     联想https://token.lenovodata.com/checkAccessCode.php?code=d52f6e37c76137146aaebbb9df8b74192c6e2c8efa5c3a90&sec=yes


     腾讯微云http://share.weiyun.com/c672a41710a7bd9d8ddcee70977d6669


發表時間:2016年8月14日 | 評論 (0) | 全文

暂不公开2、4公司研究增添上传至以下网盘

关于这两个公司研究文档的说明,见以前的博文“公司研究:『暂不公开2』已上传至网盘”及“公司研究:『暂不公开4』已上传至网盘”。

    2012年3月25日将这两个文件原样上传到以下网盘,增加几份存照。

    公司研究:『暂不公开2』.rar”增添上传至

搜狐 http://u.sohu.com/download/2/13324888922341424423333

华为 http://dl.dbank.com/c089n7ujj8

联想 http://jmp.lenovodata.com/zZdGgchttps://token.lenovodata.com/checkAccessCode.php?code=c5033d853d37e127e99bf665a1a18f89fffe8dc5224808f4

金山 http://d.1tpan.com/tp0785131437

盛大(连接慢且非登录下载次数受限) http://www.everbox.com/f/icUcpQJ8dN6IEQPQlqC7Ipnfgy

 

公司研究:『暂不公开4』.rar”增添上传至

搜狐 http://u.sohu.com/download/2/13324888922840008135037

华为 http://dl.dbank.com/c0zm1gg72e

联想 http://jmp.lenovodata.com/zZdDTjhttps://token.lenovodata.com/checkAccessCode.php?code=af0cc9c925d127e9a0c8831f69066de9f0c84a7037bc902b

金山 http://d.1tpan.com/tp0275340004

盛大(连接慢且非登录下载次数受限) http://www.everbox.com/f/PNXzfu5KvPyZ9F9rdTDs9de5Mj
發表時間:2012年3月26日 | 評論 (0) | 全文

公司研究:『暂不公开2』已上传至网盘

“公司研究:『暂不公开2』.PDF”记录了我对目前实盘组合中尚未公开名称的重仓股『暂不公开2』的详细调研分析。将其压缩后同时上传到以下几个网盘立此存照,而解压密码延迟披露(如果链接打不开或无法下载,可能是浏览器不兼容,换个浏览器试试,或者是需要加代理):

新浪 http://ishare.iask.sina.com.cn/f/23225540.html

微软 https://skydrive.live.com/embed?cid=4E623184AC3ED262&resid=4E623184AC3ED262%21120&authkey=AO1Yf_1TjT0xbxg https://skydrive.live.com/#cid=4E623184AC3ED262&id=4E623184AC3ED262!109

谷歌 https://docs.google.com/open?id=0B2R6uJed4uRaY2NiODEzOGUtMzQzZS00MDIwLWI3M2UtNDliNDg2YWMzYzUy

新浪微盘 http://vdisk.weibo.com/s/2IgKC(下载需要登录)

有三样证据分别可独立的证明此PDF文档是2012年2月22日完成的,之后没有改动:

1. PDF文件本身已由可信时间戳服务中心加盖时间戳签名,为文档的完成时间作担保,文档经过签名即被固化为电子证据,无法再修改。(时间戳有法律效力,是知识产权保护、电子数据司法鉴定的通行证据。详细介绍参见时间戳服务中心网站或自行Google“可信时间戳”)

2. 现在公布文件指纹,以保证这个PDF文件从现在开始没有任何 改动(如果两个文件不是完全一样的,它们的指纹一定不同,也就是说文件如果被改动过指纹肯定会变)。将它的md5sum文件指纹留在这里立此存 照:4d26b066de5427e5d5cf4590ce73771b。读者也可以拷贝下来以便将来比对。

3.

像博文的最后修改时间一样,几个网盘都会记录下文件最后一次上传的时间。
發表時間:2012年2月23日 | 評論 (0) | 全文