數百年來,資本家因擁有公司而致富,只有少數因賣出公司而致富。大量的資本家一輩子沒有賣過公司或合夥公司的股份卻財源滾滾,無疑說明公司和股份本身有使用價值,不依賴於交易就能變現。上市公司也是公司,股市的出現使藍海投資者有機會以超低成本取得優質公司的股份,然後像數百年來的資本家一樣透過使用公司而致富。這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的。

      只此一利,藍海投資者就能盆滿缽滿,然而更加暴利的是這一過程還有機會重復:透過使用公司拿到和將拿到的滾滾現金早晚會引來其他投資者的羡慕,從而爭相開出合理的甚至昂貴的價格來換取使用價值及被羡慕的權利,這使藍海投資者能將使用價值提前變現,繼續買入被揮淚甩賣的上市公司……

      為了以超低的價格買到公司,藍海投資者必須超越市場的普遍觀點和視野,將目光從聚光燈下萬眾矚目開價乍舌的明星股身上移開,開闢看似劍走偏鋒,實則回歸本質的獨特航線。遠離市場的喧囂,才能找到屬於自己的藍海。

快訊:天虹紡織2678.HK盈利增長33%

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十分鐘前,天虹紡織發佈了全年業績:

·營業額上升9.4%至人民幣40.88 億元

·毛利率增加2.4 個百分點至14.7%

·淨利潤率增加1.3 個百分點至7.0%

·年內溢利創成立以來新高,上升接近33.3%至人民幣2.86 億元

·扣除其他收入及融資活動所得匯兌收益後,年內溢利增加182%至人民幣2.63 億元

·每股盈利增長33.3%至人民幣0.32

·越南附屬公司共21 萬個紗錠全面高效運作,於年內是本公司附屬公司中盈利能力最高的附屬公司

·末期股息7.5港仙,連同已派中期息3.5港仙,全年股息11港仙

 

    大概算了一下,淨資產同比增長21.1%,總資產同比增長3.1%Capital Employed同比增長8.6%ROE 19.2%ROA 8.7%,而且這還是在上半年全行業極為困難的情況下取得的,也就是說下半年是一個大豐收,不但拉平了上半年的下降,還使全年超出了平常年景。經營利潤363百萬港元基本符合我對公司正常盈利能力的判斷,而且偏高一些,但如果考慮到上半年是一個不正常的經營環境,那麼正常環境下公司的盈利能力就還要再高。看來在最蕭條時還能過個小康的企業,在蕭條過去之後就是大賺特賺。

    負債狀況如預期的有所改善。

    公司的業務狀況基本都達到了原先預料中的較樂觀情況。果然越南工廠大賺(越南分部經營利潤率13.7%),包芯紗繼續暢銷,牛仔紗大獲認同,與陶氏和蘭精的合作又有新進展。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    最後,末期息7.5港仙也超除了我的預期。如果按照我0.89的平均成本價,全年股息相當於股價的12.4%,而且股息才只是淨利潤的39%,是完全可以持續並會繼續增長的。

    總的來說,這些資訊更新以後,原先2.x3.x港元的估值恐怕還是偏低了。但是不要忘記現在的股價也已經是2.32港元了,業績一出來開盤價還會更高,在這個價格持有天虹無論如何不如當初在0.89港元持有天虹安全,雖然仍然還有一定的安全邊際。這再次證明了,在看不到希望的蕭條時期買入才是最安全的,想觀望到經濟形勢明朗化再去捕捉股價大漲是完全不現實的,因為股價往往都是在未明朗的時候上升,等到一切明朗化便為時已晚。

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

漢登控股研究(2)

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    從財務上看,臺灣市場競爭對手的日子的確不好過。堡獅龍(00592.HK)最近7個財年只有0304兩年臺灣市場經營利潤是正的,其他年份都虧損,而且虧得很多。佐丹奴(00709.HK)過去不批露各個市場的盈利情況,從09-6半年報開始批露,而從批露的情況看,臺灣市場的情況很慘,08年上半年經營利潤就已經是負的了,09年虧損擴大並且營業額大幅下降。經營班尼路的德永佳集團(00321.HK)也不批露各市場盈利,但其零售業務整體盈利一向不佳,而在臺灣的店鋪數和銷售額07年以來急劇下降,呈明顯收縮態勢,生意好不好可想而知。各公司一講臺灣業務就要提到“下課”、“整頓”、“改組”、“扭轉”這些關鍵字。業內一般認為臺灣市場HangTenNET是情況比較好的兩家。的確即使碰到次貸危機,HangTen在臺灣的經營利潤率一直穩定在810%左右,銷售額有所下滑但店數並沒有收縮。NET沒有上市,情況不太瞭解,但從其在全島店數只有HangTen的一半來看,未必是一家具有超壓HangTen實力的對手。在臺灣的其他競爭對手還包括本地品牌A&D和眾多國際品牌,似乎沒有很成氣候的。

    韓國市場上,佐丹奴又碰到了HangTen這個頭疼的對手。佐丹奴的韓國聯營公司銷售額很多年沒有增長,利潤率則在盈虧平衡邊緣,而HangTen的韓國銷售額年均增長率18%,經營利潤率跟臺灣市場差不多。韓國的其他競爭對手主要包括Basic House(084870.KS)E.landE.land沒有上市不太瞭解,Basic House應該是一家強勁的對手,其規模比HangTen和佐丹奴大得多,擴張速度比HangTen還快,但是ROAROE卻一直下降,08年還出現了比較嚴重的虧損。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    臺灣和南韓兩個市場大約占公司零售業務85%的銷售額和全部的利潤。也就是說在其他市場不能達到盈虧平衡。公司認為香港和新加坡這樣的市場遊客比較多,保持HangTen品牌在那裡的存在有利於提升品牌知名度。另外,公司還將很多地區的HangTen商標授權予當地特許經營商(licencee而不是加盟商franchisee),收取特許經營費。雖然各地的HangTen其實是由不同公司經營的,風格定位也會有很大差異,但公司還是希望維持品牌在全球的聲譽,儘量選擇當地實力比較強的零售商合作。如果特許經營商發展得很好,也會有助於公司在其他地區授出商標權。從這個意義上說,公司不僅是零售商,還是智慧財產權運作商。公司當年取得HangTen的全球商標權花了大概26百萬美元,產生的回報恐怕遠遠超出了這個數字。例如2004年將HangTen在日本的10年商標權授權給伊藤忠商事,一次性收取10.6百萬美元,而伊藤忠如果在日本推廣順利,10年後有權選擇再出10.7百萬美元買下HangTen在日本的永久商標權。2008年公司將HangTen在美國和加拿大的永久商標權以10.4百萬美元賣給了柯爾百貨。ItochuKohls在日本和美國都算得上實力居前的零售巨頭。2009Kohls在美國推廣HangTen品牌的勢頭據說還是很不錯的,這對公司當然是件好事。

    在日本和北美這樣完全沒有開展業務的市場,僅HangTen的商標權就能賣20百萬美元,那麼在已經擁有大量忠實客戶的臺灣和韓國市場,HangTen商標又該值多少錢?已經精心佈局好的零售網路值多少錢?(競爭對手是認為HangTen把好地方都占了)已經經受過市場檢驗的員工團隊和運作體系值多少錢?而所有這些再加上58百萬美元的有形淨資產(包括物業、存貨、應收款和現金等等,減去了全部的負債和少數股東權益),在股票市場上的總價只有61百萬美元(按每股0.48港元×982百萬股計算),任何一個生意人都能看出這簡直是太便宜了。股市的出現使藍海投資者可以如此廉價的獲得優質資產,這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的

 

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漢登控股研究(1)

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00448.HK漢登控股是一家休閒服飾零售商。我對這檔股票估值的中心區域是12港元,而從市場先生手裡買僅需0.48港元。賣掉天虹紡織以後又在0.520.55增持了不少,平均成本價變成0.5港元。開始寫這篇公司研究時,股價已經是6毛多了,但在我看來還是一個相當便宜的價格)

 

    如果問一個臺灣人北京奧運最大的植入廣告是什麼,他/她也許會說,是開幕式上空那對碩大的腳印:)不少臺灣人看到這一幕驚呼“分明是HangTen的廣告!”

    HangTen當然沒有在奧運做廣告,但是其兩個小腳丫的Logo在臺灣的確是深入人心。在臺灣,平價休閒服品牌認知度排名第一的是HangTen,後面才是佐丹奴和NET,再後面是班尼路、堡獅龍。臺灣人到了日本會說“感覺UNIQLO就是日本的HangTen”。HangTen已經成了島內平民文化的一個代表性符號,馬英九蕭萬長都要借用這種符號,穿HangTen拍競選廣告以營造親民形象,而同樣是馬英九,沒留神說了一句“我就是怕連穿HangTen的人也開車去101,停車位就不夠了”,被網友痛批以精英自居。馬先生肯定很後悔說過這句話,因為穿HangTen的人很多,得罪不起啊。

    1959年,美國加州的衝浪愛好者和裁縫一起創立了HangTen這個品牌,意思是十個腳趾緊貼衝浪板。從HangTen的起源可以看出其蘊含的是一種休閒、自由、充滿活力的品牌內涵,不過在臺灣他的受眾並不限於年輕人,相比其他幾個牌子,HangTen更能得到中年人的認同。這個牌子在美國經營不利,美國早就沒有HangTen了。反而是它在臺灣的特許經營商做的有聲有色,後來乾脆收購了HangTen品牌的全球權益,並於2003年在香港上市。目前公司的主要市場是臺灣和南韓,還有香港、新加坡、菲律賓等幾個不重要的市場。HangTen的定位是大眾化的平價品牌,價位基本上在60~四五百。另外公司還經營H&TArnold Palmer兩個副品牌。H&T是韓國風味,主要在韓國賣,價位比HangTen高一半,占公司10%左右的營業額。Arnold Palmer的價位大概是HangTen的兩三倍,是最近兩年才開始做的一個副品牌,在臺灣發展勢頭不錯,已經快占到臺灣營業額的10%了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    臺灣市場的競爭對手,佐丹奴、班尼路、堡獅龍基本上都認為臺灣是非常難做的一個市場,而這個市場上HangTen是非常強勁的對手,幹不過他是正常狀況,臺灣業務做不好是有情可原的。令競爭對手感到頭痛,卻在證券市場被棄如鄙履無人問津的企業,都是令藍海投資者兩眼放光的搖錢樹。

(未完待續,敬請繼續關注)

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關於天虹紡織的一些問題

【】意思是不是說兩三港元是目標價?

    ……yes or no. 以後的博文會詳細說明我對股價的看法。簡單地解釋一下:股價形成的底層機制是人的想法。

    將兩三港元投入一項複合收益率10%的投資,與買天虹的一股,在20年後效果一樣,這個事實早晚也會為其他投資者所認識到,因此開出不超過兩三港元的價格來購買符合他們的自身利益。從這個角度來說,兩三港元就像一塊磁石吸引著公司的股價(不同的是磁石是越近引力越強,也許皮筋更類似一些)。但問題是,這塊磁石的磁場是很微弱的,由於人的情緒和想法的複雜性,同時作用於股價的還有無數其他力量,所以短期來看,公司股價呈現出的未必會是一條向兩三港元靠攏的軌跡,兩三港元也就談不上是什麼“目標價”了。但是作用於股價的其他力量都是暫時性的,方向也會變來變去,只有這個微弱的磁場是一直起作用並且方向不變,所以長期來看它才對股價起決定性作用。至於什麼時間能看到明顯的效果,就無法知道了,從1天到幾年皆有可能。

【】兩三港元約為股價0.89的三倍,是不是因為判斷公司的規模能成長到目前的三倍?

    不是。此三倍非彼三倍,純屬巧合。

【】既然分析了天虹沒有什麼護城河,也算是優質企業嗎?為什麼要買沒有護城河的公司呢?

    雖然比不上有護城河的優質企業,但仍然比較優質了。關鍵是非常對得起它的價格。

    “投資獲利的關鍵在於所買公司的品質,因此一定要投資於像可口可樂那樣最優秀的企業,買績優股並持有就是王道”——這是一種流傳甚廣但似是而非的看法,將來會寫博文詳細分析。

【】看起來這個公司已經過了快速發展期,甚至可以說遇到了繼續擴張的瓶頸,為什麼要買這樣的公司呢?

    雖然如此,花0.89港元買到的一股在20年後還是能變成兩三港元×1.1^20,見最後一篇文章對滾雪球的估計。

    “公司的成長與股價的上漲存在聯動關係,因此應該買那些處於成長黃金期的公司,不應買增長緩慢的公司”——這是一種流傳甚廣但似是而非的看法,將來會寫博文詳細分析。

    況且,根據我得到的這些資訊,天虹在未來10年不太可能是一家增長很緩慢的公司,只不過不會像以前那麼快而已。

【】紡織這種夕陽產業有前途嗎?

    對投資者來說,最大的悲劇莫過於以極高的價格買入被市場普遍看好的“大有前途”的產業內的公司,而最終事實證明這個產業甚至還不如曾經的汽車、電話、互聯網那麼“有前途”,同時由於大量資本的看好和進入,所投資的公司在激烈競爭中敗下陣來,並沒有能在淘金大潮中撈到油水,當初極高的預期遭遇雙重打擊。“選好行業是投資獲利的關鍵”也是一種流傳甚廣但似是而非的看法,將來會寫博文詳細分析。


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天虹紡織研究(5)~(9)

============================ 天虹紡織研究(5) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(5)

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    天虹的財務資料是比較可信的,其中一個理由是公司上市以來派息較多而從未再融資。0507年每年的派息均相當於當年帳面淨資產的7%左右,每年增加0.5仙。08年碰到金融危機保留現金不派息,09年又恢復了中期息,並且增加到3.5仙,如果沒猜錯的話末期息應該還會有4仙左右。一個公司連續5年只回饋股東而從沒向股東要過錢,在財務資料上大做手腳的動機也就難以成立。公司上市以來派息總額約有215百萬港元,已經超過了04年上市時的融資總額(雖然只有1/4的股息是派給公眾股東的)。當然財務可信還有其他方面理由,比如核數師一直是羅兵鹹永道,財務報表中沒有發現非常古怪不合經營常理的項目,而且從各種管道瞭解到的資訊都能與公司所報告的情況相吻合,並能解釋他為什麼能獲得這樣的財務結果。

    上市之初,公司曾宣佈過自己的股息政策:“董事目前擬在可見將來每年向股東派付不少於本集團年度溢利淨額的30%作為股息,但需根據公司的現金及可分派儲備、本集團的投資需要、流動資金及營運資金需要而定。”這不是一個承諾,只是一個願景,而且後來公司擴張也一直需要用錢,我覺得他還是儘量在維持原來宣佈的願景,在公司發展、財務穩健和滿足股東的短期利益之間尋求一個平衡。後面還會討論,他這個平衡點找的還算可以了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    關於公司是否足夠重視股東利益,我只能說上市以來的5年裡尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害,而且所有執行董事和管理層都沒有在問題上市公司任職的記錄。通過上面提到的派息和融資資料可以看到一些公司對股東的誠意。不派息或者經常再融資的公司不一定不重視股東利益,但完全不打算跟股東共贏的公司一般不會只派息不融資。還有一個值得注意的事實:公司一點都不熱衷於向管理層授出期權。僅在上市前授出4.3百萬股的期權,這個數量是上市後總股數的0.5%,而上市後則從未授出期權。不要小看期權,有些“創始人已經淡出”,“由專業管理人員運營”的公眾型上市公司,期權的攤薄不是個小數目。尤其碰到股價低迷的時期期權照發不誤甚至發得更多,我認為可以算作不重視股東利益的一種表現。在我看來,期權只不過是一種將顯性的巨額薪酬隱性化的方式,並且會誘使管理者作出一些不利於股東卻有利於期權持有人的決策。

    不過,一個上市僅5年的公司,我覺得考察期還是稍嫌短了一些。路遙知馬力,日久見人心,5年的相處可以讓你差不多瞭解一個人(包括能力和品德),但更充分更有把握的認識也許需要10年的考察。

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============================ 天虹紡織研究(6) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(6)

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    由於連年擴張,並維持一定的股息,公司的負債水準一直是較高的。096月總資產是淨資產的2.56倍,Capital Employed是淨資產的1.86倍,流動比率1.02,速動比率0.64負債水準和流動性均偏危險,在綜合評估時應予以考慮。不過,公司歷史上一直維持類似的負債水準和流動性,並沒有影響公司的正常發展。另一方面,與公司的周轉能力和盈利能力結合考慮:流動負債約相當於160天的營業額,融資成本約相當於經營利潤的1/5,這使得公司可以比較從容的償還到期負債,同時新造貸款來維持流動性。公司在國內和國外銀行都拿過貸款,保持著良好的信譽,發生財務危機的可能性不大。這樣的負債和流動性狀況在製造業的上市公司裡還算比較普遍的,而且與其他棉紡上市公司相比也不算離譜。公司正計畫降低擴張速度,減少貸款,這樣的話偏緊張的財務結構也不會長期維持。

    有些投資者對財務安全給予了過多的關注,看到資產負債率超過50%,或者流動比率低於2,速動比率低於1,就感到耿耿於懷。我見過無數公司都不滿足書上要求的這些指標,包括很多優秀的公司,其中因此導致資金鏈問題的只不過是一個零頭。天虹不過是在限速100的公路上開到了120,只要別太離譜,出問題的概率是很小的,要知道我們持有的並不是一檔股票而是一個投資組合。活著並非公司存在的主要目的,更不是唯一目的,過度追求財務安全的代價是降低股東資金的使用效率和增值速度。管理者應當在收益最大化和財務安全之間尋求一個折衷。而天虹的這個折衷點即便不是最優,至少可以說不算離譜,基本上符合股東的根本利益。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    從可得資訊來看,次貸危機以來公司的表現還是令人滿意的08年全行業的經濟效益顯著下降,天虹雖然也下降但仍然是所有上市公司中最高的,並且繼續擴張。09年上半年大部分棉紡上市公司都是虧損的,有的虧得還很多,銷售額同比沒有增長或大幅下降。非上市企業情況也很難看,據報導09年上半年張家港的氨綸紗產量下降15%,天霸的氨綸紗銷售額下降23%。就盈利情況來看魏橋和天虹算是較好的兩家,稅前總資產收益率(年化)同為4%,而魏橋銷售額同比下降了28%,天虹銷售額僅同比下降6%。銷售額下降主要來自其坯布業務,坯布不是天虹的主攻產品。天虹的紗線產能一直是100%開工的,坯布產能則在正在“改造不具備經濟效益的噴氣織機”,有可能是坯布銷路不好,所以趁機技改。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    由於天虹所經營產品的特殊性,不存在單一的大客戶,最大客戶也占不到銷售額的5%。這樣,一方面公司在與客戶的博弈中處於較為主動的地位,不會出現客大欺店,另一方面在金融危機中也不會因為某一兩個客戶自身出問題而受到太大牽連。

    看起來金融危機沒有影響天虹繼續他的“包打天下”戰略。06年天虹開始與陶氏合作,08年、09年他們攜手亮相面輔料展推出新開發的產品。0910月天虹作為唯一的協辦企業,在“2009年全國牛仔布行業年會暨高峰論壇”上大力宣傳自己與陶氏和蘭精纖維的合作成果。2008-2009年度棉紡(色)織行業競爭力20強中,天虹位列第7.

    金融危機也沒有影響天虹繼續自己按部就班的擴張計畫。0910月睢寧天虹二期工程奠基,預計9個月後投產,建成後年銷售收入10億元。越南紗廠的21萬錠也於09年初全面投產並帶來可觀的經濟效益。前一段公司正在大力招聘願意常駐越南的管理人員。越南生產基地不但可以利用便宜的人工和棉花,而且在2012年之前所得稅全免,2012年起享受所得稅減半9年。在越南獲得的所得稅優惠可以抵消中國內外資所得稅並軌對公司的影響。

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============================ 天虹紡織研究(7) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(7) 進口棉 印度 產業鏈 天虹 紡織

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    關於公司已經說了這麼多,再談談行業吧。我想很多朋友早就想說了,公司再怎麼樣,如果處在一個不賺錢的行業,也不值得投資吧。這類觀點已經聽了無數遍,但是藍海戰略的第一要義就是打破其他人都當作理所當然的思維定勢,因此我的看法恰恰相反:凡是有需求的行業,就不存在天然的絕對的“賺錢行業”、“微利行業”與“賠錢行業”的區別。試想如果紡織業不賺錢是一個已成定論的事實並且很容易為你我所知,那又有誰會願意經營紗廠?如果沒有人願意做,難道人們可以不穿衣服?既然需求不可能下降,供給的下降必然會將利潤推高到一個有吸引力的水準。關於行業的觀點,後面的博文還會詳細討論,總之我認為一家企業長期賺不賺錢的關鍵在於能不能幹得過他的競爭對手,而不在於行業是否受到上下游和政策的擠壓。

    具體到棉紡行業,我覺得真正值得關注的問題不是棉花和粘膠的價格漲沒漲,紗線和坯布的行情是否繼續低迷,藍海投資者不應該關注這些這些已經被市場普遍關注的東西。真正值得關注的是競爭對手在做些什麼,活得怎麼樣,有沒有人能以更低的成本做出更好的產品。國內的競爭對手能找到的都已經比過了,再來研究一下國外的競爭對手:目前中國的棉紡織業占全球七成的份額,其他亞洲國家如印度、巴基斯坦、孟加拉、斯裡蘭卡、印尼和越南,也有較強的競爭力。尤其是印度,是僅次於中國的第二紗線生產國,還有3億貧困人口在等待就業,紡紗將是他們大力發展的產業。就目前而言,印度等國最大的成本優勢還不是只占紗線成本510%的人工,而是占成本7x%的棉花。由於中國實行進口棉花配額制度,國棉價格一直顯著高於進口棉,有的時候甚至國內棉價已經高於印巴賣過來的紗線價格了。國棉和美棉在品質方面互有長短,綜合比較下來同樣合用的棉花還是美棉便宜。其他國家可以隨便進口美棉,這是天虹決定在越南設廠的一個重要原因。不過我認為,中國現在用棉紡企業的利益補貼棉農,是因為其他國家的棉紡企業還不是國內企業的對手,如果真的讓國內棉紡企業無利可圖紛紛退出,補貼棉農也就無從談起了,所以中國企業在棉花進價方面的劣勢不會成為印巴企業長期決勝的法寶。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    就設備技術和產品品質而言,印度紗廠並不落後,有人認為一點都不比中國差。下游產業鏈不完整,服裝工業薄弱才是印度紡織業最大的瓶頸。類似的瓶頸在發展中國家應該是很常見的,在全球化的今天,設備可以引進,工人可以培訓,想要以更低的成本做出與發達國家一樣的東西似乎並不困難,但是別忘了產業總是要以集群的方式運行,行業之間的配合也是有隱性成本的,這個算上可能把顯性的成本優勢又抵消了。而想要把整個產業集群都搞上去,誰先動誰後動?都是相互制約的,先有雞先有蛋的問題。所以表面上看成本優勢明顯的發展中國家,往往還是需要很多年才能把一個產業逐漸從發達國家轉移過來,非一朝一夕之功。就紗線而言,普通的大路貨紗線是比較標準的產品,即使遠隔千里,也就是個運費的問題,而偏門的紗線可就不是一個純粹的生產成本和運費問題了。洪天祝是比較強調製造業的服務意識的,像天虹這種定位於小批量多品種的,能不能跟下遊客戶緊密銜接,快速應變,就是很重要的服務內容,經常變化的訂單也會對生產和採購的管理提出較高要求。天虹現在的策略是偏門小品種都放在國內做,越南紗廠只能生產相對大路貨的品種。別說越南了,連徐州洪天祝都嫌遠了,在徐州生產降低了成本,同時在服務品質上也付出了一定代價。所以,就特殊品種的紗線而言,印巴廠家的競爭威脅眼下還不明顯。到現在臺灣、香港的地皮上還有活得很好的紗廠,做的當然不會是跟內地一樣的東西。

    可以想見,10年之後至少在大路貨紗線上印度紗廠很可能會與中國同行並駕齊驅,國內企業需要積極應對挑戰。天虹在越南的紗廠順利運營,我覺得已經邁出了成功的一步。而像魏橋這樣的巨無霸就比較麻煩了,他的優勢根深蒂固的與本地環境密不可分。我們知道為某種專門用途設計的工具,在效果和成本方面都能做到最優,但是相容性都很差。就像某些特化了的物種一樣,在這種特定環境下他是最強的,誰都比不上,然而一旦環境發生變化就無用武之地了。魏橋現在還沒有邁出國門的打算,也許是因為邁不動,索性宣稱沒打算。他做的又是最大路貨的產品,將來在與國外對手的競爭中勝算幾何還很難說。這是我對魏橋的兩個擔心之一,將來有時間再寫魏橋的研究。

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============================ 天虹紡織研究(8) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(8) 護城河  規模經濟  客戶轉移成本  天虹  紡織

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    關於棉紡行業,還有一點需要討論:雖然行業沒有好壞之分,但是在有些行業裡,目前佔據優勢的企業難以長期保持他的優勢,就像一個護城河很淺的城池,你很容易佔領它,但也很難守住他。這類行業的特點是,最好的企業和一般的企業經濟效益差距沒那麼大,並且好企業未必一直是好企業,差企業也相對容易翻身成為好企業。我覺得紡紗屬於這樣的行業。

    第一,紡紗並不屬於規模經濟顯著的工業,小廠挑戰大廠並沒有太大難度。有些製造業開模或者其他一次性開支占不小的成本,所以只要出貨量更大,成本沒有最低,只有更低。而紡紗不是這樣,從生產的角度,五萬、十萬錠已經有足夠的規模經濟了,再多並不能進一步降低生產成本。況且即便100萬錠的紡紗企業,通常也不是100萬錠都在一個地方,像天虹是分散在好幾個生產基地,這樣從生產上來講就和小廠差得不多了。目前只有魏橋一家能把幾百萬錠放在一個地方,而魏橋的優勢我覺得主要恐怕還不是規模。

    除了生產本身以外,採購、行政、銷售等方面,規模大的當然要占一些便宜,但是相比某些只有出貨量全球前五才能達到盈虧平衡的製造業來說,規模的保護作用還是小多了。所以天虹作為全球最大的棉包芯紡織品供應商,並不能利用其規模構築起很深的護城河,阻止對手向其超額利潤發起進攻。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    第二,客戶轉移成本和風險不高。首先,紗線是容易替換的,不像作業系統。其次,紗線的品質是比較容易檢驗的,不像某些工業製品必須用兩三年時間才能對其品質有一個定論,也不像某些工程項目在做之前無法預知結果會做成什麼樣。容易替換又容易判斷品質,使客戶可以隨時評價不同的供應商,並切換到能夠提供更高性價比的供應商。客戶對紗廠的主要顧慮是品質不穩定,有些企業也可以產出與無錫一棉同樣品質的紗線,卻難以保證所有的產出都是這樣的品質。但總體來講,紗線產品的客戶還是比較容易向開價更低的供應商轉移的。

    第三,不是B2C業務,品牌對於維持客戶忠誠度作用有限。

    最後,紡紗企業顯然也不擁有網路效應、自然資源或專營權。主要的護城河要素只剩下企業文化。那麼天虹目前的競爭力是否已經滲入了他的企業文化呢?我覺得有一部分,但是比較懸。天虹的差異化經營當然是有賴於已經建立起來的平臺支持,有賴於各級員工都形成了適應這一經營策略的做事習慣(例如對急單的快速反應),但恐怕也有很大一部分是依賴于洪天祝等少數管理者的判斷力。前面講過,想要讓洪天祝繼續找到很多被同行忽視的有利可圖的產品來滿足天虹今天的巨大產能,對他來說是更高的挑戰。天虹還遠遠沒有達到可以蕭規曹隨垂拱而治的境界,而且作為一家紡紗企業,垂拱而治可能永遠都達不到。我認為有護城河的企業應該是垂拱而治的,這個以後的博文還會討論。沒有護城河保護的將軍時刻不能鬆勁,稍一疏忽就可能被對手抓住機會攻上來。棉紡行業的這種特點讓洪天祝比較容易創出一個優勢企業,但保持這種優勢的難度就較大,這是個兩難。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    廣義上講,所有優秀的企業都受到萬有引力的作用,都在趨向平庸。這種萬有引力就是競爭。任何超額利潤都會招來猛烈的進攻,而世界上也不存在永遠攻不破的城池。擁有強大護城河的企業能維持的超額利潤更高,維持的時間更長,可口可樂也許是兩三百年,英特爾也許是五六十年,而天虹也許是十幾年。天虹在未來十幾年逐漸成為一家盈利能力比較一般的企業,是很有可能發生的事。

(未完待續,敬請繼續關注)

============================ 天虹紡織研究(9) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(9) 滾雪球  收益  市場先生  天虹  紡織

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    總結起來,我對天虹紡織的印象是:

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->這是一家贏得業內人士稱讚卻在證券市場上無人問津的企業。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->過去這些年他取得了不錯的財務結果,明顯勝過競爭對手。雖然他的直接競爭對手都沒有上市無法比較,但與其他諸多棉紡企業的比較已經很能說明問題了。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->根據各方面的資訊可以理解他的經營策略,並能解釋他為什麼可以取得這樣的財務結果。

<!--[if !supportLists]-->4.  <!--[endif]-->在越南設廠帶來了一定優勢。

<!--[if !supportLists]-->5.  <!--[endif]-->以他的經營策略,受印巴廠家的衝擊不會很大。

<!--[if !supportLists]-->6.  <!--[endif]-->預計未來還能維持一定的增長率,雖然不會像以前那樣快。

<!--[if !supportLists]-->7.  <!--[endif]-->次貸危機給他帶來的利益恐怕要大於損失,因為危機對競爭對手的影響看起來大得多。

<!--[if !supportLists]-->8.  <!--[endif]-->護城河不明顯,現有的優勢地位和超額利潤難以長期保持。

<!--[if !supportLists]-->9.  <!--[endif]-->負債水準和流動性均偏危險,應予以考慮。

<!--[if !supportLists]-->10. <!--[endif]-->尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害。

    綜合起來,我認為天虹可以稱得上是一家優質企業。這樣一家企業在市場上賣多少錢呢?市場先生的開價是0.89港元(我的成本價就是0.89港元,見“實盤組合”日誌),這個價格約相當於淨資產的0.54倍,08年淨利潤的3.3倍,07年股息的12倍,以及上市以來年均股息的16.3倍。能以這種價格買到一般般的公司已經非常划算了,而以這種價格買到一家業內的優勢企業簡直是超值。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    那麼花0.89港元做公司的股東,可以得到多少利益呢?花0.89港元換得的雪球裡的雪(即每股淨資產)是1.65港元。如果是一家盈利能力一般,滾速(ROE)10%的的公司,每年可以沾上雪球大小×10%的新雪。因為在公司外面滾的速度也是10%,所以不管每年刮下來多少雪放在外面滾,到了20年之後公司內外的總雪量都會是1.65×1.1^20=11港元。既然天虹已經表現出了超出一般公司的盈利能力,他的滾速(ROE)16%左右,而且根據收集到的資訊,我判斷他的盈利能力還能持續很多年超出一般公司,那麼20年之後公司內外的總雪量肯定不止11港元。再考慮到他的規模還頗有一定的增長空間,未來10年均增長大概有1x%,就是說有條件把沾上的雪更多的留在公司裡繼續滾,而不是必須全刮下來,前面說了公司裡面比外面滾得快,那麼總雪量的增加速度又會比全刮下來的情況更快一些。雖然我判斷他的盈利能力長期很可能趨於平庸,但並無理由認為很可能低於平庸;雖然他的擴張空間用盡以後可能不再增長,但畢竟每年還是要沾上不少於那時雪球大小×10%的雪,刮下來給股東放在外面滾,增值速度還是會有10%

    這麼一通算盤打下來,天虹的一股滾雪球滾到20年之後,帶來的公司內外的總雪量應該明顯超過11港元,我估計將近得有它的兩倍。而將這些20年之後的雪以普通的股權投資收益率10%貼現到20年前的今天,是兩三港元左右。或者說,今天將兩三港元投入一項年複合收益率10%的投資,利滾利20年,與0.89港元買一股天虹紡織在20年後的結果一樣。20年後咱們可以回頭檢驗我這個判斷。

    兩三港元大概相當於淨資產的兩倍左右,08年淨利潤的十倍左右,07年股息的40倍左右,以及上市以來年均股息的50倍左右。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    如果對滾雪球的估算過程感到很不靠譜有點暈,建議趁下次下雪趕快出去滾個雪球試驗一下,我已經滾過了所以知道比較靠譜:)如果對估算所基於的假設也就是公司的情況感到很不靠譜,建議幫我再做更多調研。這個是真建議,應該說是請求,我看走眼了也是有可能的,發現什麼情況趕快告訴我,這可是我的重倉股,白花花的銀子,不是雪。

    不管做

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (1) | 全文

天虹紡織研究(4)

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    關於天虹的歷史財務結果,有三點需要注意:

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->過去幾年公司收到幾筆政府補貼和“重新投資退稅”等,雖然過去幾年每年都有,但實際上是偶然性的收益,應作為非經常性損益予以扣除08年的一筆顧問收入應該也是偶然性的。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->04年以前的高利潤率來自於公司較早進入氨綸棉包芯這一當時的高附加值產品。目前公司仍然在執行差異化戰略,但以公司今天的規模,高附加值的品種已經很難滿足公司的全部產能(前面說了目前有3040%的產品是比較大路貨的),因此應該認為04年以前的高利潤率是不可持續的。05年以後由於氨綸棉包芯已經淪為誰都能生產的普通產品,公司的財務結果更能反映其在正常環境下的可持續的盈利能力。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->公司早期收購破產國企的價格都很低廉,並且只保留了設備和員工,沒有收購流動資產和負債。這樣,公司早期的帳面資產應該低於其重置成本,因此按帳面資產計算周轉率和ROAROE都會高一些。既然公司不能繼續廉價收購,其新增的資產多為自行添置,周轉率和ROAROE都會因此有所下降。

    應該認識到,兼併收購作為天虹早期快速發展的法寶,已經不能作為他今後繼續擴張的主要方式了。這裡面有兩方面的原因:首先是外界的,未必還經常有這樣的收購機會。其次是內部的,公司發展到這個階段,再收購的話必須要求收購物件的設備水準和地理位置等方面都能跟現有基地較好的配合。目前天虹的產品在市場上檔次比以前高,這些產品已經不是隨便收購一個廠把舊設備改造一下就能生產的了。公司未來的發展將主要依靠自建,在現有生產基地上擴充,有好的收購機會也會去關注,但不會作為工作重點。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    而且天虹也很難維持過去3x%的年均增長率。一個以花樣點心為特色的店,其市場空間終歸是比較有限的,因為不是每個人都吃點心,更不可能天天吃。從某一方面講,小型企業執行藍海戰略更容易獲得顯著效果。我自己在股市中尋找藍海,對這個也有體會,比如我找到天虹這樣一個市值不到10億港元的公司,已經可以帶來豐厚的收益了,而這樣一個公司就算整個被巴菲特買下來才剛夠他塞牙縫的。巴菲特不得不把關注的範圍局限在被市場忽視的超大型優質企業,並且要找到很多,這就對他提出了更高的挑戰。後面的博文還會談到,我認為這是巴菲特喜歡整體收購以及不賣可口可樂的一個重要原因。同樣的,洪天祝雖然是一個很有市場感的決策者,但要他找到很多被同行忽視的有利可圖的產品,也是更高的挑戰。公司目前的策略是放緩擴張的步伐,將賺到的錢償還一些貸款,將重心從擴大產能轉向維持和提高盈利能力。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    不過長期來看天虹的規模成長到目前的三倍我相信並非誇張的估計。雖然棉紡從生產角度並不是一種規模效應顯著的工業,但中國棉紡業現在的份額也太過分散了,這種格局是計劃經濟時代重複建設的產物,低效的企業還是會被陸續淘汰掉一些的。洪天祝是認為這麼多小廠在10萬錠的規模而幾百萬錠的只有魏橋一家太不合理了。

(未完待續,敬請繼續關注)

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文