數百年來,資本家因擁有公司而致富,只有少數因賣出公司而致富。大量的資本家一輩子沒有賣過公司或合夥公司的股份卻財源滾滾,無疑說明公司和股份本身有使用價值,不依賴於交易就能變現。上市公司也是公司,股市的出現使藍海投資者有機會以超低成本取得優質公司的股份,然後像數百年來的資本家一樣透過使用公司而致富。這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的。

      只此一利,藍海投資者就能盆滿缽滿,然而更加暴利的是這一過程還有機會重復:透過使用公司拿到和將拿到的滾滾現金早晚會引來其他投資者的羡慕,從而爭相開出合理的甚至昂貴的價格來換取使用價值及被羡慕的權利,這使藍海投資者能將使用價值提前變現,繼續買入被揮淚甩賣的上市公司……

      為了以超低的價格買到公司,藍海投資者必須超越市場的普遍觀點和視野,將目光從聚光燈下萬眾矚目開價乍舌的明星股身上移開,開闢看似劍走偏鋒,實則回歸本質的獨特航線。遠離市場的喧囂,才能找到屬於自己的藍海。

天虹紡織研究(5)~(9)

============================ 天虹紡織研究(5) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(5)

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    天虹的財務資料是比較可信的,其中一個理由是公司上市以來派息較多而從未再融資。0507年每年的派息均相當於當年帳面淨資產的7%左右,每年增加0.5仙。08年碰到金融危機保留現金不派息,09年又恢復了中期息,並且增加到3.5仙,如果沒猜錯的話末期息應該還會有4仙左右。一個公司連續5年只回饋股東而從沒向股東要過錢,在財務資料上大做手腳的動機也就難以成立。公司上市以來派息總額約有215百萬港元,已經超過了04年上市時的融資總額(雖然只有1/4的股息是派給公眾股東的)。當然財務可信還有其他方面理由,比如核數師一直是羅兵鹹永道,財務報表中沒有發現非常古怪不合經營常理的項目,而且從各種管道瞭解到的資訊都能與公司所報告的情況相吻合,並能解釋他為什麼能獲得這樣的財務結果。

    上市之初,公司曾宣佈過自己的股息政策:“董事目前擬在可見將來每年向股東派付不少於本集團年度溢利淨額的30%作為股息,但需根據公司的現金及可分派儲備、本集團的投資需要、流動資金及營運資金需要而定。”這不是一個承諾,只是一個願景,而且後來公司擴張也一直需要用錢,我覺得他還是儘量在維持原來宣佈的願景,在公司發展、財務穩健和滿足股東的短期利益之間尋求一個平衡。後面還會討論,他這個平衡點找的還算可以了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    關於公司是否足夠重視股東利益,我只能說上市以來的5年裡尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害,而且所有執行董事和管理層都沒有在問題上市公司任職的記錄。通過上面提到的派息和融資資料可以看到一些公司對股東的誠意。不派息或者經常再融資的公司不一定不重視股東利益,但完全不打算跟股東共贏的公司一般不會只派息不融資。還有一個值得注意的事實:公司一點都不熱衷於向管理層授出期權。僅在上市前授出4.3百萬股的期權,這個數量是上市後總股數的0.5%,而上市後則從未授出期權。不要小看期權,有些“創始人已經淡出”,“由專業管理人員運營”的公眾型上市公司,期權的攤薄不是個小數目。尤其碰到股價低迷的時期期權照發不誤甚至發得更多,我認為可以算作不重視股東利益的一種表現。在我看來,期權只不過是一種將顯性的巨額薪酬隱性化的方式,並且會誘使管理者作出一些不利於股東卻有利於期權持有人的決策。

    不過,一個上市僅5年的公司,我覺得考察期還是稍嫌短了一些。路遙知馬力,日久見人心,5年的相處可以讓你差不多瞭解一個人(包括能力和品德),但更充分更有把握的認識也許需要10年的考察。

(未完待續,敬請繼續關注)

============================ 天虹紡織研究(6) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(6)

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    由於連年擴張,並維持一定的股息,公司的負債水準一直是較高的。096月總資產是淨資產的2.56倍,Capital Employed是淨資產的1.86倍,流動比率1.02,速動比率0.64負債水準和流動性均偏危險,在綜合評估時應予以考慮。不過,公司歷史上一直維持類似的負債水準和流動性,並沒有影響公司的正常發展。另一方面,與公司的周轉能力和盈利能力結合考慮:流動負債約相當於160天的營業額,融資成本約相當於經營利潤的1/5,這使得公司可以比較從容的償還到期負債,同時新造貸款來維持流動性。公司在國內和國外銀行都拿過貸款,保持著良好的信譽,發生財務危機的可能性不大。這樣的負債和流動性狀況在製造業的上市公司裡還算比較普遍的,而且與其他棉紡上市公司相比也不算離譜。公司正計畫降低擴張速度,減少貸款,這樣的話偏緊張的財務結構也不會長期維持。

    有些投資者對財務安全給予了過多的關注,看到資產負債率超過50%,或者流動比率低於2,速動比率低於1,就感到耿耿於懷。我見過無數公司都不滿足書上要求的這些指標,包括很多優秀的公司,其中因此導致資金鏈問題的只不過是一個零頭。天虹不過是在限速100的公路上開到了120,只要別太離譜,出問題的概率是很小的,要知道我們持有的並不是一檔股票而是一個投資組合。活著並非公司存在的主要目的,更不是唯一目的,過度追求財務安全的代價是降低股東資金的使用效率和增值速度。管理者應當在收益最大化和財務安全之間尋求一個折衷。而天虹的這個折衷點即便不是最優,至少可以說不算離譜,基本上符合股東的根本利益。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    從可得資訊來看,次貸危機以來公司的表現還是令人滿意的08年全行業的經濟效益顯著下降,天虹雖然也下降但仍然是所有上市公司中最高的,並且繼續擴張。09年上半年大部分棉紡上市公司都是虧損的,有的虧得還很多,銷售額同比沒有增長或大幅下降。非上市企業情況也很難看,據報導09年上半年張家港的氨綸紗產量下降15%,天霸的氨綸紗銷售額下降23%。就盈利情況來看魏橋和天虹算是較好的兩家,稅前總資產收益率(年化)同為4%,而魏橋銷售額同比下降了28%,天虹銷售額僅同比下降6%。銷售額下降主要來自其坯布業務,坯布不是天虹的主攻產品。天虹的紗線產能一直是100%開工的,坯布產能則在正在“改造不具備經濟效益的噴氣織機”,有可能是坯布銷路不好,所以趁機技改。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    由於天虹所經營產品的特殊性,不存在單一的大客戶,最大客戶也占不到銷售額的5%。這樣,一方面公司在與客戶的博弈中處於較為主動的地位,不會出現客大欺店,另一方面在金融危機中也不會因為某一兩個客戶自身出問題而受到太大牽連。

    看起來金融危機沒有影響天虹繼續他的“包打天下”戰略。06年天虹開始與陶氏合作,08年、09年他們攜手亮相面輔料展推出新開發的產品。0910月天虹作為唯一的協辦企業,在“2009年全國牛仔布行業年會暨高峰論壇”上大力宣傳自己與陶氏和蘭精纖維的合作成果。2008-2009年度棉紡(色)織行業競爭力20強中,天虹位列第7.

    金融危機也沒有影響天虹繼續自己按部就班的擴張計畫。0910月睢寧天虹二期工程奠基,預計9個月後投產,建成後年銷售收入10億元。越南紗廠的21萬錠也於09年初全面投產並帶來可觀的經濟效益。前一段公司正在大力招聘願意常駐越南的管理人員。越南生產基地不但可以利用便宜的人工和棉花,而且在2012年之前所得稅全免,2012年起享受所得稅減半9年。在越南獲得的所得稅優惠可以抵消中國內外資所得稅並軌對公司的影響。

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============================ 天虹紡織研究(7) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(7) 進口棉 印度 產業鏈 天虹 紡織

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    關於公司已經說了這麼多,再談談行業吧。我想很多朋友早就想說了,公司再怎麼樣,如果處在一個不賺錢的行業,也不值得投資吧。這類觀點已經聽了無數遍,但是藍海戰略的第一要義就是打破其他人都當作理所當然的思維定勢,因此我的看法恰恰相反:凡是有需求的行業,就不存在天然的絕對的“賺錢行業”、“微利行業”與“賠錢行業”的區別。試想如果紡織業不賺錢是一個已成定論的事實並且很容易為你我所知,那又有誰會願意經營紗廠?如果沒有人願意做,難道人們可以不穿衣服?既然需求不可能下降,供給的下降必然會將利潤推高到一個有吸引力的水準。關於行業的觀點,後面的博文還會詳細討論,總之我認為一家企業長期賺不賺錢的關鍵在於能不能幹得過他的競爭對手,而不在於行業是否受到上下游和政策的擠壓。

    具體到棉紡行業,我覺得真正值得關注的問題不是棉花和粘膠的價格漲沒漲,紗線和坯布的行情是否繼續低迷,藍海投資者不應該關注這些這些已經被市場普遍關注的東西。真正值得關注的是競爭對手在做些什麼,活得怎麼樣,有沒有人能以更低的成本做出更好的產品。國內的競爭對手能找到的都已經比過了,再來研究一下國外的競爭對手:目前中國的棉紡織業占全球七成的份額,其他亞洲國家如印度、巴基斯坦、孟加拉、斯裡蘭卡、印尼和越南,也有較強的競爭力。尤其是印度,是僅次於中國的第二紗線生產國,還有3億貧困人口在等待就業,紡紗將是他們大力發展的產業。就目前而言,印度等國最大的成本優勢還不是只占紗線成本510%的人工,而是占成本7x%的棉花。由於中國實行進口棉花配額制度,國棉價格一直顯著高於進口棉,有的時候甚至國內棉價已經高於印巴賣過來的紗線價格了。國棉和美棉在品質方面互有長短,綜合比較下來同樣合用的棉花還是美棉便宜。其他國家可以隨便進口美棉,這是天虹決定在越南設廠的一個重要原因。不過我認為,中國現在用棉紡企業的利益補貼棉農,是因為其他國家的棉紡企業還不是國內企業的對手,如果真的讓國內棉紡企業無利可圖紛紛退出,補貼棉農也就無從談起了,所以中國企業在棉花進價方面的劣勢不會成為印巴企業長期決勝的法寶。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    就設備技術和產品品質而言,印度紗廠並不落後,有人認為一點都不比中國差。下游產業鏈不完整,服裝工業薄弱才是印度紡織業最大的瓶頸。類似的瓶頸在發展中國家應該是很常見的,在全球化的今天,設備可以引進,工人可以培訓,想要以更低的成本做出與發達國家一樣的東西似乎並不困難,但是別忘了產業總是要以集群的方式運行,行業之間的配合也是有隱性成本的,這個算上可能把顯性的成本優勢又抵消了。而想要把整個產業集群都搞上去,誰先動誰後動?都是相互制約的,先有雞先有蛋的問題。所以表面上看成本優勢明顯的發展中國家,往往還是需要很多年才能把一個產業逐漸從發達國家轉移過來,非一朝一夕之功。就紗線而言,普通的大路貨紗線是比較標準的產品,即使遠隔千里,也就是個運費的問題,而偏門的紗線可就不是一個純粹的生產成本和運費問題了。洪天祝是比較強調製造業的服務意識的,像天虹這種定位於小批量多品種的,能不能跟下遊客戶緊密銜接,快速應變,就是很重要的服務內容,經常變化的訂單也會對生產和採購的管理提出較高要求。天虹現在的策略是偏門小品種都放在國內做,越南紗廠只能生產相對大路貨的品種。別說越南了,連徐州洪天祝都嫌遠了,在徐州生產降低了成本,同時在服務品質上也付出了一定代價。所以,就特殊品種的紗線而言,印巴廠家的競爭威脅眼下還不明顯。到現在臺灣、香港的地皮上還有活得很好的紗廠,做的當然不會是跟內地一樣的東西。

    可以想見,10年之後至少在大路貨紗線上印度紗廠很可能會與中國同行並駕齊驅,國內企業需要積極應對挑戰。天虹在越南的紗廠順利運營,我覺得已經邁出了成功的一步。而像魏橋這樣的巨無霸就比較麻煩了,他的優勢根深蒂固的與本地環境密不可分。我們知道為某種專門用途設計的工具,在效果和成本方面都能做到最優,但是相容性都很差。就像某些特化了的物種一樣,在這種特定環境下他是最強的,誰都比不上,然而一旦環境發生變化就無用武之地了。魏橋現在還沒有邁出國門的打算,也許是因為邁不動,索性宣稱沒打算。他做的又是最大路貨的產品,將來在與國外對手的競爭中勝算幾何還很難說。這是我對魏橋的兩個擔心之一,將來有時間再寫魏橋的研究。

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============================ 天虹紡織研究(8) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(8) 護城河  規模經濟  客戶轉移成本  天虹  紡織

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    關於棉紡行業,還有一點需要討論:雖然行業沒有好壞之分,但是在有些行業裡,目前佔據優勢的企業難以長期保持他的優勢,就像一個護城河很淺的城池,你很容易佔領它,但也很難守住他。這類行業的特點是,最好的企業和一般的企業經濟效益差距沒那麼大,並且好企業未必一直是好企業,差企業也相對容易翻身成為好企業。我覺得紡紗屬於這樣的行業。

    第一,紡紗並不屬於規模經濟顯著的工業,小廠挑戰大廠並沒有太大難度。有些製造業開模或者其他一次性開支占不小的成本,所以只要出貨量更大,成本沒有最低,只有更低。而紡紗不是這樣,從生產的角度,五萬、十萬錠已經有足夠的規模經濟了,再多並不能進一步降低生產成本。況且即便100萬錠的紡紗企業,通常也不是100萬錠都在一個地方,像天虹是分散在好幾個生產基地,這樣從生產上來講就和小廠差得不多了。目前只有魏橋一家能把幾百萬錠放在一個地方,而魏橋的優勢我覺得主要恐怕還不是規模。

    除了生產本身以外,採購、行政、銷售等方面,規模大的當然要占一些便宜,但是相比某些只有出貨量全球前五才能達到盈虧平衡的製造業來說,規模的保護作用還是小多了。所以天虹作為全球最大的棉包芯紡織品供應商,並不能利用其規模構築起很深的護城河,阻止對手向其超額利潤發起進攻。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    第二,客戶轉移成本和風險不高。首先,紗線是容易替換的,不像作業系統。其次,紗線的品質是比較容易檢驗的,不像某些工業製品必須用兩三年時間才能對其品質有一個定論,也不像某些工程項目在做之前無法預知結果會做成什麼樣。容易替換又容易判斷品質,使客戶可以隨時評價不同的供應商,並切換到能夠提供更高性價比的供應商。客戶對紗廠的主要顧慮是品質不穩定,有些企業也可以產出與無錫一棉同樣品質的紗線,卻難以保證所有的產出都是這樣的品質。但總體來講,紗線產品的客戶還是比較容易向開價更低的供應商轉移的。

    第三,不是B2C業務,品牌對於維持客戶忠誠度作用有限。

    最後,紡紗企業顯然也不擁有網路效應、自然資源或專營權。主要的護城河要素只剩下企業文化。那麼天虹目前的競爭力是否已經滲入了他的企業文化呢?我覺得有一部分,但是比較懸。天虹的差異化經營當然是有賴於已經建立起來的平臺支持,有賴於各級員工都形成了適應這一經營策略的做事習慣(例如對急單的快速反應),但恐怕也有很大一部分是依賴于洪天祝等少數管理者的判斷力。前面講過,想要讓洪天祝繼續找到很多被同行忽視的有利可圖的產品來滿足天虹今天的巨大產能,對他來說是更高的挑戰。天虹還遠遠沒有達到可以蕭規曹隨垂拱而治的境界,而且作為一家紡紗企業,垂拱而治可能永遠都達不到。我認為有護城河的企業應該是垂拱而治的,這個以後的博文還會討論。沒有護城河保護的將軍時刻不能鬆勁,稍一疏忽就可能被對手抓住機會攻上來。棉紡行業的這種特點讓洪天祝比較容易創出一個優勢企業,但保持這種優勢的難度就較大,這是個兩難。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    廣義上講,所有優秀的企業都受到萬有引力的作用,都在趨向平庸。這種萬有引力就是競爭。任何超額利潤都會招來猛烈的進攻,而世界上也不存在永遠攻不破的城池。擁有強大護城河的企業能維持的超額利潤更高,維持的時間更長,可口可樂也許是兩三百年,英特爾也許是五六十年,而天虹也許是十幾年。天虹在未來十幾年逐漸成為一家盈利能力比較一般的企業,是很有可能發生的事。

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============================ 天虹紡織研究(9) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(9) 滾雪球  收益  市場先生  天虹  紡織

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    總結起來,我對天虹紡織的印象是:

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->這是一家贏得業內人士稱讚卻在證券市場上無人問津的企業。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->過去這些年他取得了不錯的財務結果,明顯勝過競爭對手。雖然他的直接競爭對手都沒有上市無法比較,但與其他諸多棉紡企業的比較已經很能說明問題了。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->根據各方面的資訊可以理解他的經營策略,並能解釋他為什麼可以取得這樣的財務結果。

<!--[if !supportLists]-->4.  <!--[endif]-->在越南設廠帶來了一定優勢。

<!--[if !supportLists]-->5.  <!--[endif]-->以他的經營策略,受印巴廠家的衝擊不會很大。

<!--[if !supportLists]-->6.  <!--[endif]-->預計未來還能維持一定的增長率,雖然不會像以前那樣快。

<!--[if !supportLists]-->7.  <!--[endif]-->次貸危機給他帶來的利益恐怕要大於損失,因為危機對競爭對手的影響看起來大得多。

<!--[if !supportLists]-->8.  <!--[endif]-->護城河不明顯,現有的優勢地位和超額利潤難以長期保持。

<!--[if !supportLists]-->9.  <!--[endif]-->負債水準和流動性均偏危險,應予以考慮。

<!--[if !supportLists]-->10. <!--[endif]-->尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害。

    綜合起來,我認為天虹可以稱得上是一家優質企業。這樣一家企業在市場上賣多少錢呢?市場先生的開價是0.89港元(我的成本價就是0.89港元,見“實盤組合”日誌),這個價格約相當於淨資產的0.54倍,08年淨利潤的3.3倍,07年股息的12倍,以及上市以來年均股息的16.3倍。能以這種價格買到一般般的公司已經非常划算了,而以這種價格買到一家業內的優勢企業簡直是超值。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    那麼花0.89港元做公司的股東,可以得到多少利益呢?花0.89港元換得的雪球裡的雪(即每股淨資產)是1.65港元。如果是一家盈利能力一般,滾速(ROE)10%的的公司,每年可以沾上雪球大小×10%的新雪。因為在公司外面滾的速度也是10%,所以不管每年刮下來多少雪放在外面滾,到了20年之後公司內外的總雪量都會是1.65×1.1^20=11港元。既然天虹已經表現出了超出一般公司的盈利能力,他的滾速(ROE)16%左右,而且根據收集到的資訊,我判斷他的盈利能力還能持續很多年超出一般公司,那麼20年之後公司內外的總雪量肯定不止11港元。再考慮到他的規模還頗有一定的增長空間,未來10年均增長大概有1x%,就是說有條件把沾上的雪更多的留在公司裡繼續滾,而不是必須全刮下來,前面說了公司裡面比外面滾得快,那麼總雪量的增加速度又會比全刮下來的情況更快一些。雖然我判斷他的盈利能力長期很可能趨於平庸,但並無理由認為很可能低於平庸;雖然他的擴張空間用盡以後可能不再增長,但畢竟每年還是要沾上不少於那時雪球大小×10%的雪,刮下來給股東放在外面滾,增值速度還是會有10%

    這麼一通算盤打下來,天虹的一股滾雪球滾到20年之後,帶來的公司內外的總雪量應該明顯超過11港元,我估計將近得有它的兩倍。而將這些20年之後的雪以普通的股權投資收益率10%貼現到20年前的今天,是兩三港元左右。或者說,今天將兩三港元投入一項年複合收益率10%的投資,利滾利20年,與0.89港元買一股天虹紡織在20年後的結果一樣。20年後咱們可以回頭檢驗我這個判斷。

    兩三港元大概相當於淨資產的兩倍左右,08年淨利潤的十倍左右,07年股息的40倍左右,以及上市以來年均股息的50倍左右。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    如果對滾雪球的估算過程感到很不靠譜有點暈,建議趁下次下雪趕快出去滾個雪球試驗一下,我已經滾過了所以知道比較靠譜:)如果對估算所基於的假設也就是公司的情況感到很不靠譜,建議幫我再做更多調研。這個是真建議,應該說是請求,我看走眼了也是有可能的,發現什麼情況趕快告訴我,這可是我的重倉股,白花花的銀子,不是雪。

    不管做

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (1) | 全文

天虹紡織研究(4)

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    關於天虹的歷史財務結果,有三點需要注意:

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->過去幾年公司收到幾筆政府補貼和“重新投資退稅”等,雖然過去幾年每年都有,但實際上是偶然性的收益,應作為非經常性損益予以扣除08年的一筆顧問收入應該也是偶然性的。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->04年以前的高利潤率來自於公司較早進入氨綸棉包芯這一當時的高附加值產品。目前公司仍然在執行差異化戰略,但以公司今天的規模,高附加值的品種已經很難滿足公司的全部產能(前面說了目前有3040%的產品是比較大路貨的),因此應該認為04年以前的高利潤率是不可持續的。05年以後由於氨綸棉包芯已經淪為誰都能生產的普通產品,公司的財務結果更能反映其在正常環境下的可持續的盈利能力。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->公司早期收購破產國企的價格都很低廉,並且只保留了設備和員工,沒有收購流動資產和負債。這樣,公司早期的帳面資產應該低於其重置成本,因此按帳面資產計算周轉率和ROAROE都會高一些。既然公司不能繼續廉價收購,其新增的資產多為自行添置,周轉率和ROAROE都會因此有所下降。

    應該認識到,兼併收購作為天虹早期快速發展的法寶,已經不能作為他今後繼續擴張的主要方式了。這裡面有兩方面的原因:首先是外界的,未必還經常有這樣的收購機會。其次是內部的,公司發展到這個階段,再收購的話必須要求收購物件的設備水準和地理位置等方面都能跟現有基地較好的配合。目前天虹的產品在市場上檔次比以前高,這些產品已經不是隨便收購一個廠把舊設備改造一下就能生產的了。公司未來的發展將主要依靠自建,在現有生產基地上擴充,有好的收購機會也會去關注,但不會作為工作重點。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    而且天虹也很難維持過去3x%的年均增長率。一個以花樣點心為特色的店,其市場空間終歸是比較有限的,因為不是每個人都吃點心,更不可能天天吃。從某一方面講,小型企業執行藍海戰略更容易獲得顯著效果。我自己在股市中尋找藍海,對這個也有體會,比如我找到天虹這樣一個市值不到10億港元的公司,已經可以帶來豐厚的收益了,而這樣一個公司就算整個被巴菲特買下來才剛夠他塞牙縫的。巴菲特不得不把關注的範圍局限在被市場忽視的超大型優質企業,並且要找到很多,這就對他提出了更高的挑戰。後面的博文還會談到,我認為這是巴菲特喜歡整體收購以及不賣可口可樂的一個重要原因。同樣的,洪天祝雖然是一個很有市場感的決策者,但要他找到很多被同行忽視的有利可圖的產品,也是更高的挑戰。公司目前的策略是放緩擴張的步伐,將賺到的錢償還一些貸款,將重心從擴大產能轉向維持和提高盈利能力。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    不過長期來看天虹的規模成長到目前的三倍我相信並非誇張的估計。雖然棉紡從生產角度並不是一種規模效應顯著的工業,但中國棉紡業現在的份額也太過分散了,這種格局是計劃經濟時代重複建設的產物,低效的企業還是會被陸續淘汰掉一些的。洪天祝是認為這麼多小廠在10萬錠的規模而幾百萬錠的只有魏橋一家太不合理了。

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發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

天虹紡織研究(3)

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    目前天虹已經是全球最大的棉包芯紡織品供應商。他的主要競爭對手是張家港德積鎮的眾多民企,其中天霸、友邦、雙陽是比較大的幾家,但規模都遠不如天虹。不過張家港這200多家企業的規模加起來是遠大於天虹的。全行業的包芯紗產能約有400萬錠,天虹大概占到1/4。目前天虹的產品在市場上基本上躋身於第一檔次,張家港的競爭對手一直以來售價應該都是比天虹低。天虹強調自己的特色在於品種全。

    整個棉紡行業裡,天虹無疑是很成功的一家,從財務結果來看在業內所有上市公司中是最成功的一家。無錫一棉沒有上市不清楚財務情況。華茂(000850.SZ)並沒有整體上市,僅就上市的部分來看與天虹有明顯差距。魏橋紡織(02698.HK)是整體上市的,除了天虹以外它是經濟效益最好的一家。這幾家並不是不做棉包芯紗,我看過他們都有做,但是都沒有像天虹那樣當成主要產品來做。我想沒有當成主要的當然是因為不怎麼賺錢,就像全聚德的菜單上也有包子,但他做包子可沒法像狗不理那樣賺錢,所以也就不會把自己定位成一家包子鋪。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

         棉紡行業上市公司歷史年度財務分析:

         棉紡行業上市公司09-6-30截止的半年財務分析: 

(由於blog貼不了很寬的表格,只能先空著了,以後再想辦法貼吧)

(未完待續,敬請繼續關注)

 

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

天虹紡織研究(2)

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    我想天虹能先人一步抓住氨綸棉包芯這個機遇迅速崛起,應該不是偶然的,與它的創始人洪天祝的經歷有很大關係。差異化經營一定要由市場感強的人來主導,否則發展一些不對路的產品都是找死。洪天祝在創立天虹時雖然才30歲,但已經在福建賣了8年的布,市場和人脈都已經很熟了,後來他自稱一塊面料摸一下基本可以說出成分。他深刻的明白企業的各方面資源必須緊貼市場定位這個核心。有很多企業認為品質很關鍵,想通過上高精尖的設備來達到無錫一棉和華茂的水準,但是實際上達不到,反而成本上升更活不下去,不搞技改是等死,搞了技改是找死。其實道理很簡單,業內第一流的企業都不是輕易能複製的,他已經占住了這個定位,形成了一整套為這個定位服務的平臺,包括設備、人才、業務流程、管理制度、企業文化和市場聲譽,你突然就想轉到跟他定位一樣,但是各方面資源都不符合這個定位,又怎麼可能跟他平分秋色。天虹在起家的階段用的都不是很好的設備,人才等各方面資源也不可能是一流的,但是因地制宜的善用現有資源,符合他的市場定位,就能取得客戶價值和成本的最佳折衷點。好的經理人從不抱怨自己手裡是一個爛攤子,而是想辦法整合企業資源,對爛攤子進行成本最小的修補整理,然後放在它能發揮最大價值的地方去用。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    為什麼說洪天祝整合企業資源有一套,事實可以證明。天虹的快速擴張就是靠的一路上不停兼併收購破產國企。兼併成不成功,不是自己吹出來的,有財務資料可以看到效果,其發展道路也獲得了業內人士的認同。睢寧、徐州、南通、浦江等地政府和稅務部門也對天虹在當地投資納稅、振興經濟、改造老廠、解決就業贊許有加,尤其睢寧頗為倚重這家企業。

    天虹整頓所收購國企的關鍵因素有:

1.  制度和人員上的改造:跟政府商量把原高管調走,破除論資排輩,提升45歲以下、經驗豐富的中層中堅力量,給他們舞臺,也就是所謂人才當地語系化。天虹的管理團隊確實是很年輕的,上市的那一年洪天祝36歲,二把手朱永祥38歲,其他兩名執董是39歲和50歲,9名高級管理人員有4人在40歲以下,超過45歲的只有1人,其中有幾人從背景看就是出身于原來的國企。

2.  重複功能的整合:對下屬工廠的統管,不是各自為政,而是能統一的功能全部統一。工廠之間進行分工,讓每個工廠可以專注於少數事務、少數產品種類,廠長的任務就是把自己的產品產量和品質搞上去,不必再在行政、人事、採購、銷售、財務等方面分散過多精力。統一採購也可以拿到更低的採購價格。

3.  共用集團公司已經形成的市場、產品、技術方面的優勢,讓收購來的廠可以迅速拿到訂單。這也可算是上面說的重複功能整合的一個延伸。

    除此之外,洪天祝在調動員工的積極性方面也是花了很大力氣的。他認為員工不喜歡自己的崗位,沒有動力把自己的工作做專業,是因為管理者沒有用有效的辦法去激勵他們,尤其在利益分配方面,目標績效的分解一定要到位,讓對公司有貢獻的員工都得到應得的報償。我不知道他在這方面是不是真的做到位了,但有一個事實很值得重視:洪天祝從來不讓自己的任何親屬在公司裡任職。這個好像比董明珠不顧親情處罰自己的哥哥更勝一籌,因為這樣就湯清水利,根本不需要處罰了。他是怕手下的人有顧慮,覺得親疏有別,好的位子是留給人家自家人的。民營企業家搞出一個企業不容易,也往往離不開家人的支援,誰能對外人完全放心,不想找關係最近的人幫自己看著這塊寶貝?誰的家族不想一人飛升仙及雞犬,解決一下全家人的“就業”?所以我們看到大量的民企都是家族式管理,雖然有弊端,但往往還是放不下,總怕把肥水留給了外人,當然也有家族成員之間更容易齊心協力的因素在裡面。這一點上,作為家族文化濃厚的福建人,能夠摒棄“家天下”的狹隘視野,把自己一手搞起來的公司直接定位成一個現代化國際化的人才平臺,我覺得是比較難能可貴的。

(未完待續,敬請繼續關注)

 

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

天虹紡織研究(1)

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    如果看過中國紗線網王果剛主編對國內各大紗廠老總所做的全部專訪,就會發現天虹紡織(02678.HK)在棉紡行業是一匹異軍突起的黑馬,並且可稱得上業內最有特色的企業之一。王果剛自己是杭州中匯的老總,作為業內資深的經理人,他認為想要在多如牛毛的棉紡企業中做出自己的特色,可以選擇向三種不同的方向努力:拿做飯來打比方,第一種方向以魏橋為代表,做普通的大路貨米飯,滿足最廣大群眾的需求,但是做到規模最大成本最低,以最佳的性價比和最廣泛的知名度佔領市場;第二種以無錫一棉、華茂為代表,做最好最精的米飯,滿足最高端客戶的需求,無可挑剔的品質和服務就是他的法寶;第三種就是像天虹這樣,不做米飯,做點心,花樣多,滿足各種特殊口味的小客戶群,差異化的產品就不用只靠拼價格拼品質,敏銳的市場嗅覺和人無我有的特色產品就是他的法寶。

    天虹以差異化取勝,這不是王果剛一個人的感受。其他一些企業的老總在專訪中也提到過對天虹的這種看法,包括中國棉紡織行業協會徐文英會長在“中國棉紡織行業市場發展報告”中專門提到,全部搞純棉,拼規模拼成本你肯定拼不過魏橋,也拼不過印度巴基斯坦,所以不要把目光盯在別人都做的大路貨上,要從市場上發現別人沒注意到的需求,做有特色的產品,而天虹就在這方面做得很好。天虹的成功案例甚至傳播到了它的上游——紡機產業,馬佐裡(東台)掌門人朱鵬說與天虹主席洪天祝的會面對他啟發很大,因為他也正在考慮如何使自己的企業沿著一條與別人不一樣的道路健康發展。能贏得競爭對手和客戶、供應商的贊許與敬畏,卻在證券市場被棄如鄙履無人問津的企業,都是令藍海投資者兩眼放光的寶藏。在業內人士與證券市場的判斷之間,我一定更相信前者。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    那麼天虹的主要產品是什麼呢?包芯紗線。包括以氨綸棉包芯為主的各種包芯紗線。簡單說,包芯紗就是一種纖維的紗線中間穿了一根另一種纖維的絲。如果是棉紗中間穿了氨綸絲就叫氨綸棉包芯,其他也有麻包、毛包的,中間穿的絲也可以是別的化纖材料,甚至金屬。氨綸棉包芯在02年以前是一種少有紗廠發展的品種。由於氨綸(spandex)無可替代的彈性品質在織物中所起的作用(與氨綸競爭的天然材料是橡膠,在強度和耐久性方面均不如氨綸),以及氨綸產量的大幅提升,氨綸棉包芯獲得了廣泛的應用,訂單火爆供不應求,在當時利潤非常高,天虹90%的產能在氨綸棉包芯上,賺得盆滿缽滿,並且以驚人的速度擴張。關於天虹的擴張方法,後面還要再談。

    由於生產工藝並不複雜,對設備也沒有什麼特別的要求,只需要在最後一道工序把氨綸絲裹進去,因此只要打聽到其中的訣竅自己就能做(基本上相當於玻璃中沒有氣泡的訣竅只不過是攪拌),到04年左右已經有很多企業在做氨綸棉包芯了,競爭之下其利潤也逐漸降低。目前棉包芯紗作為一個產品大類已經是“泯然眾紗”的大路貨,但是相關的小品種很多,甚至比小吃店的點心花樣還多,其中的很多花樣又不是誰都有了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    大部分不以包芯紗為專長的企業只提供包芯紗中的大路貨,而天虹的口號是“包打天下”,凡是跟包有關的都可以找天虹,包滌綸、包鋼絲、包空氣……除了現有可包的材料,上游的纖維企業總要不停開發各種功能的新型纖維,開發出來總要與棉混在一起用,天虹與陶氏化學和蘭精纖維都建立了緊密的合作關係,他們那邊開發新纖維,這邊同步的就準備相應的紗線品種。基於這些策略,天虹已經在三方面建立了優勢:1. 總是屬於最先推出新型功能紗線和功能面料的企業 2. 擁有最全的品種系列,使客戶能夠一站式採購 3. 在業內確立了包芯紗第一企業的聲譽,未打出名聲的企業就算做出一些特殊品種,未必能讓有需求的客戶都知道並認可。

    目前天虹的前10大產品占3040%,這10大產品都是訂單平穩,非定制的品種,其他廠家做的也較多,算是相對比較大路貨的紗線。剩下6070%都是客戶群小,訂單少且隨機性強,其他廠做的很少,當然附加值也就比較高。天虹從來不打算跟魏橋和無錫一棉正面較勁,而總是向別人不做的產品找市場,這就是天虹的差異化經營和藍海戰略。

    尋找藍海的第一篇公司研究博文,獻給在紡織業尋找藍海的天虹。

(未完待續,敬請繼續關注)

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (1) | 全文

實盤組合2010年3月15日

Mar 15, 2010 

名稱

代碼

貨幣

成本價

當前價

升幅

淨值構成(USD)

比例

慕詩國際

00130.HK

HKD

0.908

1.040

14.5%

0.379

27.2%

旭日企業

00393.HK

HKD

2.926

2.840

-2.9%

0.167

12.0%

漢登控股

00448.HK

HKD

0.501

0.560

11.7%

0.365

26.2%

天虹紡織

02678.HK

HKD

0.890

2.000

124.7%

0.441

31.7%

在途股息

 

 

 

 

 

 

 

現金

 

 

 

 

 

0.040

2.9%

合計淨值

 

USD

 

 

 

1.392

100.0%

注:1.201011日淨值為1美元。2.追加/撤出資金時按比例增加/減少份數,不影響淨值。
Mar 1~Mar 15
操作:減持天虹紡織。增持慕詩國際、旭日企業、漢登控股。
追加/撤出資金:有追加。
發表時間:2010年3月15日 | 評論 (0) | 全文