China – The Mother of All Grey Swans

Vitaliy N. Katsenelson是美藉俄羅斯人,無論你同意他的結論否,但他提出的觀點,作為長期投資於中國經濟的人,有必要認真思考一下。長期來說,什麼價值都應歸究於回報率和供需這兩個樸素的原則上。

http://dl.dropbox.com/u/6010227/Webshare/China%20Japan%20Presentation%20v3%20-%20By%20Vitaliy%20Katsenelson.pdf

他的觀點其實很簡單也很樸素。他只是認為依賴出口甚重的中國,不可能在他的顧客(主要是美歐)衰退時,仍能沒事的一年內復甦。過去中國的GDP增長是不斷擴大產能和出口,亦有實質出口需求支持。但現時美歐需求大減,不能迴避的結果只有一個,就是產能過剩。但因為中國經濟不是一個自由體系,中央對市場尤其資本市場有極強大操控權。它可以隨時下令銀行作出天文數字貸款,可以行政命令要全國地方政府進行大量基建,可以補貼手段刺激某類產品的國內需求。但這些短期內以數量作為目標的經濟決策,其質量是一個嚴重疑問。但中央政府這些決策是可以理解和不能不為。他作了一個比喻,就像Keanu Reeves的Speed電影一般,中國是一輛載了十三億人的巴士,若果經濟增長速度低於某個數字,結果怎樣清楚不過。因此他認為,中國政府有足夠理由和動機,甚至不惜一切後果去保持現在的經濟增長速度。就像運動員為了明天有好表現,不理後果地服下類固醇。

最後他指出現時中國經濟在世界引以為傲的兩樣事情,龐大的外匯儲備和內需。中國有龐大外儲,但亦同時有龐大地方政府負債和政策貸款,單看外儲而不看負債,就像資產負債表只看左邊不看右邊。再者,龐大外儲正亦表示中國的經濟對外的傾斜。至於現在環球都在唱的同一個調子,中國內需。他認為,以數字來看,中國至少要多幾十年才可以有足夠的內需來填補之前的外需,但一定不是現在。

個人評語:撇除Katsenelson在前蘇聯長大,到現在在美國安身立命這些可能影響他對中國經濟思考客觀性的因素,他提出的觀點確有思考價值。唯一一點我有疑問的是,出口復甦和內需增長沒有矛盾。在出口疲弱的當下,希望暫時能靠較弱但不斷增長的內需來支持到環球復甦。問題是,中國打類固醇的後遺症能否支持到美歐復甦才發作。產能過剩國有銀行壞賬爆發等等,在寫這文章的今天,絕不是市場口味,好像距離我們非常遙遠。祖國近十年展現在我們眼前的,是祂如何強大。由從前美國打噴嚏我們要感冒,到現在中國擦鼻子全世界便傷風,世人對中國政府的能耐已深信不疑。九十年代初,國企是沒效率腐敗的代名詞,現在國企是有阿爺在背後永不倒下的含意。但作為Graham的追隨者,我們時刻要警覺,要把決策建基在實質上,不是在一股信念上。