不同的定價方法

 

不同的定價方法
這是我很喜歡的一篇文章,它精簡地列出市場上現時採用的大部份股票估值方法。原始出處我不清楚,因為國內網上文章會給到處轉貼又轉貼,都不會列明原作者和出處。我就只寫出我找到那文章時所標示的作者好了,至於是否真正作者不得而知。

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估值模式漫談
作者:雪兒
“ 有人辭官歸故里,有人漏夜趕科場 ” ,同樣是做官,每個人的評判標準都不一樣,選擇就更不一致了。這就好比市場價格,我認為價值千金的東西,別人很可能不屑一顧,正因為評估標準不同,價格便有了起伏波動。以一顆蘋果樹舉例。

從前,有個農民,想把自己種植多年的蘋果樹賣掉。這顆蘋果樹枝繁葉茂,長勢喜人,碩果累累,大概還能結20年的果子,每年光賣果子就能賺1000元。
第一個顧客出價300元,因為他不懂得經營果樹,在他看來,蘋果樹就是拿來當柴燒的,一棵枝繁葉茂的蘋果樹大概相當於300元的木柴。

第二個顧客出價600元,因為他跟老農打聽到,15年前老農就是花了600元買回來樹苗的。

第三個顧客出價4000元,因為他知道如果不跟老農買,自己重新種一棵同樣的蘋果樹需要4000元。他認為,老農這15年來對蘋果樹的悉心栽培,澆水施肥大概值2500元,而蘋果樹苗現在已經要1500元了。

第四個顧客出價6000元,因為他看到周圍的梨樹、棗子樹都賣6000元。

第五個顧客出價8000元,因為他是個制鞋商,他知道如果他生產鞋子的話,每投資8塊錢一年能收益1塊錢,那麼蘋果樹每年收益1000元,應該值8000元。

第六個顧客出價13000元,因為他是個經濟學家,他估計未來20年的平均通脹為5%,根據未來現金流貼現模型,把未來20年,每年1000元的收益,經過5%的通脹貼現後,大概相當於13000元的現值。

第七個顧客出價15000元,因為他是個股民,他知道現在滬深股市的平均股票的市盈率為15倍,於是他認為每年收益1000元的蘋果樹,應該價值15000元。

第八個顧客出價23000元,因為他是個企業家,他觀察了這個老農幾年,發現他一直兢兢業業,可以用最少的產出獲得最大的回報,他要求老農每年用這棵蘋果樹繁殖一棵新的,蘋果樹一般3年後有產出,於是,企業家10年後就有了7棵能結果的樹,這些樹每年能賺不少錢,企業家認為這個買賣太值了。

第九個顧客出價30000元,因為他是個美學專家,他認為這棵樹長相奇特,拿來做根雕一定不錯,一棵樹至少可以做10個根雕,每個根雕至少賣5000,所以他願意出30000元。

第十個顧客出價60000元,因為他是個生物學家,他發現這棵樹的基因很特別,接的果特大特甜,可能是新物種,他可以拿這棵樹去做雜交實驗。60000元買一個可能的科學突破,實在太值了!

10個顧客的出的價錢各不相同,但又各有各的道理,其實,這代表的是不同市場環境下的不同估值方法。分別是1.清算價值法、2.歷史成本法(帳面價值法)、3.重置成本法、4.比較估值法、5.收益資本化法、6.未來現金流貼現法、7.股票的市盈率法、8.成長性估值法、9.重組價值法、10.借殼上市(一廂情願)法。

同一棵蘋果樹,估值方法從清算價值法到借殼上市法,價格竟然相差200倍,可見價格的高低不是絕對的,是相對的。在市場極為悲觀時,投資者一般只願用清算法或是歷史成本法計算價值;而當市場平穩上揚時,投資者開始用比較估值法或股票的市盈率法計算價值;而當市場熱火朝天,死了都不賣時,就會有人採用重組價值法或一廂情願法法來評估價值了。舉個例子,在2005年6月時,上證指數在1000點左右,當時很多股票跌破淨值,股票的市盈率4、5倍的股票不少;而指數走到4000點時,市場開始消滅10元以下的股票,這時用的是比較估值法;到了6000點,有人開始出書大喊上證10000點時,股民已經在用一廂情願法了。
不同的市場環境,市場氛圍是不同的,行情在絕望中(1000點)誕生,在半信半疑中(2000點)成長,在憧憬中(4000點)成熟,在希望(6000點)中毀滅。市場氛圍的變化主導著估值模式的變化,人在絕望時,總是杯弓蛇影、草木皆兵,估值就很保守(對應法一法二);在半信半疑時,就比較理性,估值就喜歡講所講的價值投資(法三到法七);而人在憧憬時,就比較樂觀,估值就講成長性(法七法八);但當人開始瘋狂時,就會很激進,估值就開始亂來了(法九法十)。

市場的高低是不可知的,總是創新高後還有新高,創新低後還有新低,所以單從指數來看,是很難知道未來走向的,但是市場的氛圍是可以感受到的,不同的市場氛圍對應不同的估值方法,讀者可以通過感受市場的氣氛或是觀察是市場的主流估值方法來判斷現在行情所處的階段。舉個例子,現在是08年9月,上證從6000點跌到2000點,你問我底在哪裡,我不知道,但我可以建議你去證券股票上市公司營業部看看,去感受一下那裡的氣氛,你可以看看報紙股評,是在說反彈在即還是後市不容樂觀;你也可以看看券商的投資報告,看看他們在用哪種估值方法,如果還在講所講的價值投資,那就是還沒跌夠,如果有人很保守,用歷史成本法或清算法來計算價值,那就是行情就要來了。 (責任編輯:查股島)

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其實關於估值的話題,單單市盈率已可寫幾篇文章。但縱使方法很多,都可歸納為三大類,分別是(1)成本法;(2)收益法及(3)比較法。文中所述第九及第十法,屬於企業特別事件,要待事件細節公佈後,才可依據前面三類方法來估值。這篇文中最有用地方,是從第一到第十法中,依靠未來估計成份越來越重,亦即可靠性越來越低。若是Graham,應從第八法開始便不樂於採用。

希望短期內能有時間和心情,去把這幾年下來思考過有關價值的材料,寫下來並整理一下。
發表時間:2010年12月16日 | 評論 (1) | 全文

China – The Mother of All Grey Swans

China – The Mother of All Grey Swans

Vitaliy N. Katsenelson是美藉俄羅斯人,無論你同意他的結論否,但他提出的觀點,作為長期投資於中國經濟的人,有必要認真思考一下。長期來說,什麼價值都應歸究於回報率和供需這兩個樸素的原則上。

http://dl.dropbox.com/u/6010227/Webshare/China%20Japan%20Presentation%20v3%20-%20By%20Vitaliy%20Katsenelson.pdf

他的觀點其實很簡單也很樸素。他只是認為依賴出口甚重的中國,不可能在他的顧客(主要是美歐)衰退時,仍能沒事的一年內復甦。過去中國的GDP增長是不斷擴大產能和出口,亦有實質出口需求支持。但現時美歐需求大減,不能迴避的結果只有一個,就是產能過剩。但因為中國經濟不是一個自由體系,中央對市場尤其資本市場有極強大操控權。它可以隨時下令銀行作出天文數字貸款,可以行政命令要全國地方政府進行大量基建,可以補貼手段刺激某類產品的國內需求。但這些短期內以數量作為目標的經濟決策,其質量是一個嚴重疑問。但中央政府這些決策是可以理解和不能不為。他作了一個比喻,就像Keanu Reeves的Speed電影一般,中國是一輛載了十三億人的巴士,若果經濟增長速度低於某個數字,結果怎樣清楚不過。因此他認為,中國政府有足夠理由和動機,甚至不惜一切後果去保持現在的經濟增長速度。就像運動員為了明天有好表現,不理後果地服下類固醇。

最後他指出現時中國經濟在世界引以為傲的兩樣事情,龐大的外匯儲備和內需。中國有龐大外儲,但亦同時有龐大地方政府負債和政策貸款,單看外儲而不看負債,就像資產負債表只看左邊不看右邊。再者,龐大外儲正亦表示中國的經濟對外的傾斜。至於現在環球都在唱的同一個調子,中國內需。他認為,以數字來看,中國至少要多幾十年才可以有足夠的內需來填補之前的外需,但一定不是現在。

個人評語:撇除Katsenelson在前蘇聯長大,到現在在美國安身立命這些可能影響他對中國經濟思考客觀性的因素,他提出的觀點確有思考價值。唯一一點我有疑問的是,出口復甦和內需增長沒有矛盾。在出口疲弱的當下,希望暫時能靠較弱但不斷增長的內需來支持到環球復甦。問題是,中國打類固醇的後遺症能否支持到美歐復甦才發作。產能過剩國有銀行壞賬爆發等等,在寫這文章的今天,絕不是市場口味,好像距離我們非常遙遠。祖國近十年展現在我們眼前的,是祂如何強大。由從前美國打噴嚏我們要感冒,到現在中國擦鼻子全世界便傷風,世人對中國政府的能耐已深信不疑。九十年代初,國企是沒效率腐敗的代名詞,現在國企是有阿爺在背後永不倒下的含意。但作為Graham的追隨者,我們時刻要警覺,要把決策建基在實質上,不是在一股信念上。
發表時間:2010年12月16日 | 評論 (0) | 全文