牛市中不能忽視的隱憂–中國房地產

來源: http://www.securities.sunifg.com/component/analyses/stockanalysis/920

牛市中不能忽視的隱憂–中國房地產

2014-12-12

A股牛氣衝天,由今年低位計已上升逾50%,中國股市表現冠絕全球。上証指數漲至目前水平,其預測市盈率約13倍,估值仍不算貴。縱使,上証指數於未來擴大升幅至4,000水平的話,我仍不會感到驚訝,中國股市能擁17-18倍市盈率仍屬可以接受水平。不過,一遍掌聲如雷的同時,不代表沒有隱憂。筆者一直擔心的都是中國房地產,它肯定是升市中的一點不明朗因素。為此,我必須再重申提出,希望可給予投資者一些啟示。

分析內房股難度十足,假如投資者只是機械式地運用市賬率 (P/B Ratio) 作估值參考的話,最終結果大有機會是車毀人亡。在中國地產商的資產負債表中,由於近年累積了不少所謂投資物業的公平值升值,加上「利息資本化」產生出來的「虛幻資產」,及融資工具之一的永久債漸漸流行起來,那些都是去計算內房的資產淨值的障礙物。

恕我愚昧,我實在沒有更好的辦法去有效地盤算出中國地產商的資產值。所以,於我的角度看來,要投資內房股之前,我們只可取決其償還利息開支能力為首要考慮,其餘的評估反而是次要,原因是什麼?

1. 任何負債比率可由永久債的發行從而被拖低,但永久債是需要付出利息開支。這其實是說明了,永久債的存在是降低了負債比率的同時,也增加了利息開支的負擔。

2. 投資物業公平值變動是代表其出租物業、出租商場、出租酒店及當前持有土地但不可確定將來如何使用等此類物業的估值的升跌,每年評核一次,盈虧可納入收益表內,公平值變動則納入資產負債表中。明顯地,投資物業公平值的升值,可拉升了資產淨值;反之,投資物業公平值的減值,當然會拖低了資產淨值。歸根究底,投資物業公平值變動的真真假假,投資者是沒辦法去証實,這將構成去計算資產淨值的不準確性。

3. 「利息資本化」可以由建築項目產生出來,款項借來用以建設工程可先把利息資本化,即相關利息開支將先行在收益表內抵銷,然後每年再以折舊方式實現此一開支。資本化的利息開支會撥入資產負債表中,當成資產的一部分,衍生出來的是短暫地令資產淨值高估。假如,利息資本化的折舊刻意被管理層擺佈,最終有沒有把那些被資本化的利息折舊,投資者根本無法翻查。總的來說,利息資本化可優化收益表,同時也可優化資產負責表。對此,市盈率及市賬率的存在便顯得一無是處。正如我說,分析內房股難度十足。

因此,本欄建議投資者索性簡單地運用利息覆蓋率去評估內房股的財務質素,若是其利息覆蓋率得到合格分數,才再作更深入的分析。筆者把最具代表性的22間中國地產商的利息覆蓋率計算出來,當中最艱辛是調整入賬的數字。所以你可能會發現,圖表中大部分數字與公司2014年中期報告的有很大出入。經調整後的數據未必是最完美的,因當中涉及幾個不同的會計制度產生出來的偏差。不過,我頗為肯定的是,那種少許差異絕對不會影響我們對內房板塊整體大局的看法。


資料來源:Bloomberg、公司2014年中期業績及太陽國際研究部

由上圖可見,利息覆蓋率被塗了紅色的公司,代表已開始步入債務危機。一般來說,利息覆蓋率最安全是在4倍或以上,在3-4倍屬可以接受水平,3倍以下已很危險,在2倍以下足以面臨破產邊緣。瑞房(00272.HK)及SOHO中國(00410.HK)的利息覆蓋率呈負數,這說明了公司賺回來的都不夠覆蓋利息開支,真是誇張!富力(02777.HK)、合景泰富(01813.HK)及龍湖(00960.HK)也危在旦夕。恆大(03333.HK)是最有條件成為第一間破產的中國龍頭地產商,而中國海外(00688.HK)則是表現最佳的一間。

圖表的最後一部分,筆者把22間內地房企的每一項數字加了起來,用意是讓大家可以大致上去了解整個內房板塊目前的形勢。不要小看這只有22間公司的數據,它們的市場份額肯定遠超50%以上,單是萬科、華置及中國海外三家公司的市值,已相等於最少100家小型地產開發商的總和。無可否認,最有效的方案去評估整個內房板塊目前的形勢是把所有相關公司的數據列入計算行列。然而,我信相這種做法也足以令投資者了解到整個行業的處境。

從上圖看到,22間內房的數字加起來得出的利息覆蓋率是1.9倍,某程度上反映了整個內房板塊已進入了危機地帶。假如,未來的銷售數字不佳,地產開發商很可能要動用餘下的現金去還債使利息開支降低,免得觸動債主神經而提早被追數。不過,這也不足以完全彌補目前過度借貸的境況,筆者深信拖欠利息開支必然會發生,這勢將引發連環破產的呼喚。

所以,中國政府於今年中已開始了限購令解封,中央應該嗅到內房板塊的燶味,繼而最後也為融資成本的憂慮降了貸息。不過,中央出手救市是否真的能救,則是另一個問題。在人類意識到樓價下跌時,需求便會大減,那麼衍生出來的問題是由誰來接貨以支撐中國地產商的收入,這可是一個謎。細心一想,最根本的難題其實是內房早前的瘋狂借貸,現在是時候想想怎樣去「去除槓桿化」,那才可真正解決到違約的問題。

(本人為證監會持牌人,申報於本文章刊登之時,並沒持有此股票。) 

免責聲明: 本報告由太陽國際証券有限公司研究部提供,其內容僅供參考,並不構成任何證券產品或服務之要約、招攬或邀請。報告的資料由本公司相信可靠的來源取得,但對於本報告內的有關資訊、預測或意見的準確性、完整性及正確性,本公司不會作出任何保證。本公司及其董事、行政人員或員工可能持有所述公司的股票、認股證、期權或第三者發行與所述公司有關的衍生金融工具。任何人士因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失,本公司及其董事、行政人員或員工均不會承擔任何責任。未經本公司同意,任何人士不得將本報告複製、轉發、廣播或作任何商業用途。 風險聲明: 投資者應註意投資涉及風險,證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值而招致損失。投資者應仔細考慮本身的財政狀況、投資經驗及投資目標,決定是否適合進行有關證券產品投資。在作出任何投資決定前,應充份理解有關產品風險,並諮詢專業意見。

發表時間:2014年12月28日 | 評論 (0) | 全文

銀是明日之星,中國白銀(00815.HK)卻未認清事實真相

來源: http://www.securities.sunifg.com/component/analyses/stockanalysis/910

銀是明日之星,中國白銀(00815.HK)卻未認清事實真相

2014-12-03

古裝劇中,銀針可以用來測試劇毒;若然果真有毒,銀針會隨即轉成黑色。但事實上,銀針驗毒基本上是沒有科學依據的。一般而言,硫、硒等物質都可與銀產生氧化反應,使銀變黑。含硫的物質中,有一部分是有毒的,如亞硫酸鈉,但老鼠藥中的氰化毒物則不能被銀針檢出來。

納米銀具殺菌作用
雖然銀不能有效驗毒,但銀離子則已證實具有殺菌作用。早於2003年,Samsung已於洗衣機、冰箱、空調、空氣淨化器及真空吸塵器使用銀納米(Silver Nano) 抗菌技術。近年來,體育衣物亦加入銀離子(Silver ions)來辟臭及殺菌。據說平板手機觸控螢幕的含細菌量較馬桶更骯髒;為達到抗菌,美國康寧公司 (Corning Incorporated)已為旗下的大猩猩玻璃研究註入銀離子,預料此產品面世的機會也頗大。

ITO技術已找到代替品
不止於此,銀在電子產品領域其實可以更舉足輕重。在觸控螢幕的玻璃上,有一層名為ITO的特別塗層,只有加上後螢幕才可以感應到手指觸控,是平板電子產品極為重要的部分。事實上,ITO的蘊藏量因近年平板電子產品的興起而迅速減少;有專家分析,ITO或於未來6年就會耗盡。因此平板電子生產商現在已積極找尋代替品,而銀納米線(Silver Nanowire)技術則視為最有可能取代傳統ITO技術的材料。已取得銀納米線技術專利的Cambrios公司,近期亦受到三星及日本寫真等電子巨頭青睞,前者已註入了5百萬美元投資成本。另外中國華為亦開始採用Cambrios的銀納米線技術,銀納米線的前途似乎無可限量。

看到白銀的機遇
由此可見,銀的用途不斷在提升,對社會也有很大貢獻,因此銀的投資機會不容忽略。目前,銀價只是約16美元,近期在低位徘徊,肯定未反映銀離子及銀奈米線技術而帶動白銀需求上升的因素。

中國白銀管理層缺乏時代觸角
至於在港上市中,中國白銀(00815.HK)是唯一一家專營白銀的公司,現時正利用網上銷售和移動應用平臺去開拓銷售渠道,推廣各種下遊產品包括白銀飾品及擺件,更以此為榮耀,反映了公司管理層對世界產生變化的觸角不夠敏銳。我希望中國白銀可以看到這篇文章,就白銀生意上嘗試沾手電子產品領域,這絕對有望成為股價的新一輪催化劑。

基本因素具一定吸引力
當然,純粹以中國白銀基本因素去分析,其質差亦不差。就2014年中期業績而言,半年盈利已超過2013年的全年盈利,而流動現金則達4.9億元人民幣,另約有短期負債1.3億元,公司之財政狀況相當穩健。加之,本欄保守估計公司之全年盈利約2.5億港元,目前市值只有9億元,預測市盈率不足4倍,估計絕對有一定的吸引力。


(本人為證監會持牌人,申報於本文章刊登之時,並沒持有此股票。) 

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發表時間:2014年12月4日 | 評論 (0) | 全文

煤企翻身遙遙無期

來源: http://www.securities.sunifg.com/component/analyses/stockanalysis/901

煤企翻身遙遙無期

2014-11-26

眾所周知,中國的煤炭業處於產能過剩的情況,但問題在於,中國是世界煤炭第一生產大國,同時亦是煤炭的第二出口大國;中國的煤炭品種齊全,為什麼還要進口煤炭呢﹖

從地理上分析,廣東、浙江等沿海地區經濟發展快速,其用電量肯定只升不跌,故對動力煤的需求必然是有增無減的。不過,沿海地區一般以進口煤為主,棄用國內煤主要原因就是運輸成本問題未能得以解決。從陸路穿州過省,以一個火車專列計,它只能運幾千噸煤,反之一艘貨輪則可運送數以萬噸計的煤,明顯地海路運輸成本較陸路便宜得多。

為解決煤價跌勢不止的問題,打擊進口煤是著眼的關鍵。中央於10月中已恢復實施煤炭進口關稅,試圖打擊進口國進口煤炭的規模。徵收進口關稅限制煤炭進口的政策成效屬未知數,但秦皇島煤炭價格指數近期確實似有見底回升之跡象,而實質的影響仍需要更多時間去觀察一下。


資料來源:海運煤炭網

本以為中央給予煤企一個翻身的機會,但中美雙方於11月中竟出人意料地發布了《中美氣候變化聯合聲明》,中國承諾將非化石能源於能源消費所佔的比例,從2015年的15%提升到2030年的20%左右。上述舉動,明顯再度打擊煤企的士氣,即使進口煤有望減量。上述環保議題則意味著中國必須重新計劃能源結構及佈局,此一碳減排專案必須犧牲煤企,政策定向更是對準高汙染能源,中長線而言,煤炭的需求會再進一步下降,神華及中煤等大型煤企前路就更加增添不明朗因素。


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發表時間:2014年11月26日 | 評論 (0) | 全文