內涵值不是評估保險公司價值的聖典

來源: http://www.securities.sunifg.com/component/analyses/stockanalysis/969

內涵值不是評估保險公司價值的聖典

2015-01-20

投資於保險公司絕對是筆者喜好之一,目前仍持有某隻大型國際保險公司,但較早前計已減持一半倉位。的確,這項投資於帳面上獲利甚豐,惟近年發現,現時保險業的確存在不少風險,主要是由於行業競爭激烈所致,使不應該受保的也去受保,違約機會正在上升,我正在為上述有些擔心,故不排除於短期內把這隻保險股餘下的權益悉數沽出。

早在四年前,筆者於前聘公司時曾向收費會員強烈推介這間大型國際保險公司,並且於當時把其目標價定為招股價的1.2倍,與投資銀行的「擠牙膏式」調升目標價的方法大相逕庭。「擠牙膏式」的評估當然較安全,只要把目標價訂立在現價的百分之二十之內,而股價只要「靠近」、「恰好達標」或者「超越了」,任務大致上完成。接著,第二次「擠牙膏式」的目標價又出來,如此步驟循環再循環,一個又一個新目標讓讀者追逐,大家應會看得很開心。

不過,我慣常只定出一個長遠的合理目標價,投行的「擠牙膏式」目標價很可能是根據圖表來定,沒有太大意義。從前之所以能這樣「大膽」定出以「倍」計的目標價,主要是利用核心投資法的基礎,當然也應對公司的行業方面的知識有一定理解,才有如此把握。無疑,筆者對保險業有深入的研究,明白保險產品是如何運用精算定價,保險公司是如何對沖承保後的風險等。恕我直言,坊間對保險業的分析,只皮毛地運用保險的新業務價值及內涵值(Embedded value)去評估保險股的價值,而且卻沒有對上述計算方法提出質疑,這實在是一件很奇怪的事。

事實上,標榜此兩種方法為首要考慮的估值方法,絕對是一個錯誤。試想一下,你是保險公司的老闆,你最著緊是如何定出可承受的保費收入 (Premium) 及怎樣利用保費收入作投資而產生的投資回報 (investment income)。同時,你也必須確保,保費收入及投資回報大於一切開支 (如受保賠償、行政開支、租金及保險代理傭金等),那樣你才可以賺到承保利潤的 (underwriting profit),對不對﹖

保險業的所謂承保利潤或承保損失在財務報表中反映的是不準確的,主要是它們把高風險的投資回報納入,但高風險的投資回報是最不穩定的回報,難以作為長期對沖用途。加上,一般而言,保險公司沒有清楚列出承保利潤或損失的清單,報表上的承保利潤或損失之計算方法的質素實在很參差,不宜盡信。

然而,壽險公司可能不會認同我的說法,因為它們是以長期效益去評估業務的價值,以單一的承保效益來評估它們或許是不公平的事。但是,保險公司內聘請的投資精英不是巴菲特,運用保費收入去投資作長期對沖肯定得不到保證,變相是該投資回報的假設或可能有很大的誤差。當然,效果可能會出乎意料之外,惟我偏向投下不信任的一票。

以保守的投資原則為本,我們評估保險公司的好壞,是需要一個平穩及可信的承保利潤或承保損失公式。報表上的承保利潤或承保損失通常大上大落,尤其是在股市暢旺時,投資回報特別出色,惟卻不能反映保險公司的「承保質素」。至於,是如何計算「真正」的承保利潤或損失,我並不打算公開。但是,我可以告訴大家,目前世上大部分的保險公司都會錄得承保損失,其原因在文章中早段亦提及過,承保損失的出現主要是反映行業的激烈競爭,保險公司不惜一切把應收的保費壓低以保持競爭力,或者是甘願承保不能承受風險的產品。而且,在考慮定出保費收入前,保險銷售人員的傭金也左右了大局,但因抵銷此開支而提高保費收入又不夠競爭力,故保險公司往往情願承受更高昂的開支,並意圖以高風險的投資回報去作對沖。說到底,這對金融市場來說是一件很危險的事。

事實上,許多西方保險折扣公司,通常都不會聘用保險銷售人員去代銷,有意投保的客戶只需簡單地在網上投保就可成事,壽險投保則是除外。整體而言,此類公司的保費較便宜,主要是除了公司可免付保險銷售人員的傭金外,亦可以免去由保險銷售人員衍生出來的行政開支及租金開支。故此,此類保險公司的保費不僅具競爭力,但仍較傳統的保險公司賺得更多,而且承擔的風險也比後者更低,絕對是理想的投資項目。當然,評估保險公司的價值,新業務價值及內涵值不可忽略,但先決條件是首要獲得承保利潤,否則什麼也不用說。

 

(本人為證監會持牌人,申報於本文章刊登之時,並沒持有此股票。)

免責聲明: 本報告由太陽國際証券有限公司研究部提供,其內容僅供參考,並不構成任何證券產品或服務之要約、招攬或邀請。報告的資料由本公司相信可靠的來源取得,但對於本報告內的有關資訊、預測或意見的準確性、完整性及正確性,本公司不會作出任何保證。本公司及其董事、行政人員或員工可能持有所述公司的股票、認股證、期權或第三者發行與所述公司有關的衍生金融工具。任何人士因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失,本公司及其董事、行政人員或員工均不會承擔任何責任。未經本公司同意,任何人士不得將本報告複製、轉發、廣播或作任何商業用途。 風險聲明: 投資者應註意投資涉及風險,證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值而招致損失。投資者應仔細考慮本身的財政狀況、投資經驗及投資目標,決定是否適合進行有關證券產品投資。在作出任何投資決定前,應充份理解有關產品風險,並諮詢專業意見。

發表時間:2015年1月23日 | 評論 (0) | 全文

1月份上半場的兩大震盪

來源: http://www.securities.sunifg.com/component/analyses/stockanalysis/961

1月份上半場的兩大震盪

2015-01-16

1月份只是過了一半,香港已經出現兩件大事,我認為真的可以用「震撼」兩個字來形容。事件其一是長實(00001.HK)及和黃(00013.HK)進行世紀大合併,然後再分拆長地。過了數天已有不少相關評論,亦有傳媒報章從陰謀論角度去分析整體情況。最終我仍不能確認誰是誰非,因為我不是當時人,李生在想什麼我怎會知道?

無疑,從會計制度上,未來和黃的資產會併入長實的負債表上,這的確可以把和黃的折讓釋放出來,但亦只限於負債表上。反之,和黃在長實的收益表上卻少了一份按持有和黃盈利的比例收入,重疊盈利計算效果看似吃虧了。說到底最終還要看股價如何發展,這則要由市場決定了。事實是,重組後的長和架構仍是複雜的,因此其估值往後在價值鏈之下運行也絕對不出奇,而為長和股東爭取最大利益的宏願亦可能只是一廂情願。

天價賣赫斯基,李家誠是大贏家
不過,我想做的是,從價值角度去看這個世紀重組,去拆解誰得益、誰吃虧。從NAV層面上看,以Bloomberg資料為準,長實、和黃及赫斯基的NAV分別為每股168.16元、104.83元及138.31元,長實和黃換股比例為0.684,換股赫斯基比率為1.376。經過換算後(參考下圖),長實即是以「溢價」收購和黃及赫斯基,分別為9.7%及67.3%。

我明白NAV是歷史數字,不能反映真實情況,故我再利用自己的分析模型去估值,得出的結果是長實每股值276.26元、和黃137.56元及赫斯基226.69元,因此長實的股東以溢價37.4%買入和黃,以溢價67.7%買入赫斯基。很明顯,以上兩個結果都是長實股東較蝕底,和黃股東也有得益,但當然最大贏家依然是李家誠,以逾六成高價沽出6.24%赫斯基權益,尤其是在油價下跌時出手套現,厲害!


資料來源:Bloomberg、太陽國際研究部

要才不要財,才是優還是憂﹖
第二件大事就是香港暫停投資移民,對整體香港經濟可能影響有限,但對個別行業及如移民代理、證券公司和保險公司,還有小型上市企業之影響仍不少。投資移民入場費千萬元,而這筆資金可用來投資基金、股票、債券等。尤其在近幾年,債券是香港投資移民的一個主流選擇,而小型上市企業往往就針對投資移民制定一些合適年期,但比平均債息較低的債券及票據,這樣亦可提供多一個投資門路予投資移民申請者,也相對上可解決小型企業較難去融資的問題,造就雙贏。

如今政府卻是只著力輸入「優才」,把「錢財」拒於千里之外,這是一件相當難以明白的事情。再者,我看到以前所謂輸入的優才並不是那麼「優」,只是工資夠便宜,生產力卻一般,而優才居住滿7年又成為了港人,夠資格拿取香港的福利,看來這可能是一個「有出無入」的政策,最終還是要憂財也。

 

(本人為證監會持牌人,申報於本文章刊登之時,並沒持有此股票。)

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發表時間:2015年1月23日 | 評論 (0) | 全文

大幅折讓的中國基金

來源: http://www.securities.sunifg.com/component/analyses/stockanalysis/949

大幅折讓的中國基金

2015-01-06

在上年4月份宣布「滬港通」要來臨時,多份券商的報告、坊間雜誌及報章,或是著名股評人的焦點都離不開AH折讓、稀有題材及高息藍籌股。但是,筆者可以肯定從來沒有做過上述三種的推介。三者之中,炒稀有題材是本人認為世上最愚蠢的行為。原因是,此舉純粹去估算別人的需求,但其實已先行假設了內地投資者是白癡,因為他們會不惜一切也要取得天價的稀有股票,只要滬港一開通會便下港盲搶。然而現在的情況又是如何,大家心照!不過,曾經把自己當得如何高明,看不起別人的同業朋友,你們得要認清楚投資世界是最謙遜的才能取得最後的成功。

我絕不是在此讚美自己比別人看得更透徹,只想憑這件事宣揚價值投資的好處,這亦是一份責任。我自己的投資,從來都是本著價值論去行事,以估值去盤算就不必去想太多無謂事,亦不會得出什麼歪理。當然,筆者也曾跌進過不少價值陷阱,損失不少,但整體投資成績仍勉強見得人。本著價值角度去選股肯定比「無章法」的投資行為更穩健,亦會比「大猩猩擲飛鏢」的命中率高一點。平心而論,目前真的太少超值的投資機會,故此價值派於現階段出手的次數會不斷減少。

說實在,2015年我們要特別當心,加息、歐洲通縮、油價創新低、中國房地產泡沫等不利因素揮之不去,出現大規模的系統性風險我不會感到驚訝,但我們卻不可以因上述未出現的擔憂就停止投資。只要在選股上下點功夫,就算暴風雨來臨也不致於車毀人亡。

內銀股或被中國房地產泡沫爆破影響深遠,但是多家中國銀行早就為了壞賬作了準備,而且其估值本身低殘,投資於此很難輸死。另外,我本想一早推介一隻有大幅折讓的中國基金,它曾於2007年上市時被炒高,溢價一度達80%。一隻基金竟有如此天比高的溢價,當時的人是不是瘋了?如今,A股已炒上,大部分A股ETF更出現了溢價,但這隻投資於中國股市的基金仍有逾兩成折讓,所以我不得不提出來,這隻基金就是匯豐中國翔龍(00820.HK)。

雖然,匯豐中國翔龍的基金經理的投資成績僅一般,翔龍基金於多年都跑輸給MSCI中國指數,當然管理費也不便宜。即使如此,在中國一遍牛市聲中,AH指數更出現30%溢價,但翔龍基金本身投資亦中國股市,卻被人嚴重虧待,我預期它的折讓會進一步收窄。本欄預計,翔龍基金現在的每單位資產淨值價約11.50元,撰稿時8.78元,折讓24%。


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發表時間:2015年1月8日 | 評論 (3) | 全文