张宁:地产业商业模式将推倒重来
 
来源 新财富 发布时间 2010年05月13日 15:37
作者 张宁 关键词 新财富;地产业;商业模式
 

 


高财务杠杆加土地增值的房地产暴利模式将被击垮,在寻找到新的盈利模式前,整个行业将比以前更彻底地洗牌。未来生存下来的公司,可能更加重视持有性物业的低利润模式和更加专业的房地产开发增值服务,而绝非像现在一样以低价拿地、高杠杆融资作为核心竞争力。

自2009年底开始的对房地产业的新一轮调控,至2010年4月达到了新的高潮。一系列严厉的新政与前几次调控有了本质的差别,至少在短期内可以抑制房价的飞速上涨,长期看,更将对地产业原有的商业模式造成根本性的颠覆。持续了十几年的地产公司估值标准也会被打破,其定价重心将会进一步下移,地产股的熊市还将持续。

严厉调控动摇
地产商暴利模式根基
  过去十几年,房地产开发可谓暴利行业,最早几乎可以空手套白狼地在没有资金的情况下开发项目,通过贷款和预售迅速赢得暴利。即使是经过数次调控逐渐规范的最近几年,地产商赚钱的法宝依然是通过资金杠杆购得大量土地,而在其开发完毕销售时,地价已然大幅上涨,整个项目的利润率相当可观,于是,一个又一个造富神话在地产业诞生。
前几次的调控政策并没有从根本上动摇地产商这一盈利根基,只是在逐步改变撬动杠杆和拿地的方式,从而起到了周期性调节的作用,因此,每次上行周期开始,都会将地价与房价推向一个新的高位。同时,很多关于商品房用地的政策并没有真正实施,一些开发商在香港上市时的卖点竟是土地储备能够维持20年开发,而政府有关法规明文规定,商品房开发用地两年内必须开工。
这次调控总结了之前的经验,从多方面同时对政策进行了严厉的调整。首先,对开发企业的拿地门槛大幅收紧,拿地首付不低于50%和两年内必须开工的新规,对开发商的资金和风险承受力要求都大幅提高。同时,对地产公司融资渠道的收紧,也大幅减少了可能参与的企业数量。诸如这类政策的严格执行,不但会大幅提高介入地产开发的资金门槛,也因去杠杆化而大幅提高了开发商的资金成本,地产商的一大赚钱法宝—杠杆撬动,恐怕再也难以发挥巨大作用了。
其次,国内的土地价格已经从十几年前的严重低估升到了较高的水平,即使政府不介入,要长期持续过去十年的上涨速度恐怕也不可能了。地价再大幅上涨的唯一可能性,就是在调控前的疯狂状态下,迅速走向大的泡沫,进而带动经济进入危机。一线城市当前的房价水平,已经可能引起社会问题,令政府袖手旁观的可能性很小。今后的政策取向不论是试图控制土地价格,还是加大保障性住房的供应力度,再任由开发商独享土地增值的可能性已经微乎其微。其持有待开发土地的时间长度将会得到控制;其土地增值部分的税收力度可能加强;土地本身重复过去快速增值的可能性减小。
这一切迹象都指向了一个不可避免的事实,开发商未来将难以获得杠杆效应和土地增值所带来的暴利,而可能进入类似制造业的微利时代,那些下注地价增值的地产商,未来风险加大。

地产股过往表现难以重复
  地产股在市场上的反应显然已经进入了熊市,很多人还期待着可观的反弹。笔者认为,由于过去地产公司取得优异业绩的根基开始动摇,没有理由相信其过去的表现可以重复。所以,在整个行业完成整合与重建可持续的商业模式之前,其以市盈率为代表的估值重心将不可避免地持续下滑。当过去所囤积土地的增值完全实现之后,其盈利能力的可持续性将会动摇,更何谈稳定增长?
虽然以传统的PE等指标来衡量,当前地产股已经很便宜,但很多公司由于主观或客观的原因,恐怕难以实现商业模式的转型。借鉴发达国家的市场结构,很少有哪个市场在经济发展到一定程度后,地产开发板块还能占到如此高的比重。
那么,地产业的未来将走向何方?过去,由于暴利的存在,一些可持续业务由于利润率处在正常状态而被开发商忽视,而随着城市化进程的深入,存量物业与新建项目的结构将此消彼长,过去被认为是拖利润率后腿的持有型物业将凸现收益稳定的优势,可能成为地产公司的重要业务。而从盖房子本身来讲,一方面,更多的公司可能要开始考虑如何参与廉租房、经适房开发业务;另一方面,如何提升开发能力这一核心竞争力,努力在开发工程中实现更多的增值,而非单靠土地增值,可能更加重要。
笔者以为,地产业商业模式的被迫改变,其实也是中国经济调结构的体现。地产作为中国最重要的产业之一,开发商与地方政府在产业链中的不合理利润分配,扭曲了整个社会的资产配置。当前的地产新政,正是试图理顺参与各方利益,使之趋于合理分配的举措。
作为投资者,则需要认清调控政策对行业未来趋势的影响,在暴利商业模式出现问题的前提下,我们已经很难对地产商未来盈利的可持续性有任何预期,因此传统意义下的估值体系也就很难适用。这也解释了为什么很多人所期待的地产板块风格转换迟迟不能到来。
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