你的護城河有多寬?

 

張化橋 

 

公司就象一個城堡,它需要有護城河。不然的話,它很容易被攻破。你可能會說,我很機靈,我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫,換到另外一個城堡裡去生活。很多不願做長期投資的股民,就抱有這個想法。
   最近,我重讀了一本好書,有了一點點新的理解。這本書是2008年美國晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫的創富小冊子The Little Book That Builds Wealth)。他認為,從根本上講,世界就是不公平的。行業有好有壞,它們的發展階段有好有壞。在好的行業營商,就象順水行舟(事半功倍),在壞的行業營商,就象逆水行舟(事倍功半)。
   是陷阱,還是護城河?
   Dorsey 認為,好公司能夠持續創造比別人高的回報。這樣的公司有護城河,不容易在短期內被敵人打垮。他說,人們最常犯的錯誤是把產品好市場份額高執行力強優秀的管理團隊當作護城河。這都是投資的陷阱,而不是護城河。
   先談產品好。克萊斯勒汽車公司在八十年代初首次推出小型貨車(minivan)時賺了太多錢。可是好的產品沒有用,其它的汽車廠蜂擁而來,也開始生產minivan克萊斯勒馬上失去了優勢。生產乳酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時, 風靡美國,沒想到別人也可以生產doughnut,而且消費者對doughnut 的熱情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的時裝曾經如日中天。可是今天它在哪裡呢?前幾年,美國政府大舉推動用玉米提煉乙醇,認為這既環保,又減少了對海外高價石油的依賴。由於2006-07年玉米收成好,價格低廉,所以廠商們大賺其錢。這些公司的股票也飆升。大家認為這個產品太酷了。可是一年後,新的廠商加入,乙醇生產的產能大增,玉米又不再那麼豐收(價格大漲),石油價格也不再那麼高企,結果大量乙醇廠商欲哭無淚。
   中國地產公司個個說自己的產品是一流,但實際上的區別未必那麼大,而地點好象更重要。各種電視機,彩電,電腦,手機和冰箱真的有特別大的品質差別嗎?各種襯衣和套裝的品質好壞差別很大嗎?
   再讓我們來看看市場份額。紐約時報的名氣很大,但是它的股票價格這幾年大跌,經常面臨財務危機。香港一些報紙的股價也很差,雖然它們在香港的江湖地位很高。海爾,戴爾,通用汽車,科達及大量的建築工程公司等在各自的產品線上的市場份額都很大。但是看看他們的利潤如何吧。有時候,市場份額大是個優勢,但並不一定。只要潛在的競爭者存在,這就足夠讓你的利潤率很低,因為門口有人叫板。你的公司永遠在拾之無謂,棄之可惜收益率之間運轉。有些產品會因為規模大而降低成本,有些不見得(比如律師,審計師,理髮師,美容院,系統集成,建築,研究諮詢,物業管理,甚至地產開發)。一般而論,市場份額高不是一條可持續的護城河。
   我們再來看看執行力強優秀的管理團隊這兩個優點經常被人們一併提到,因為執行力強主要來源於兩個因素。一是管理團隊在一起工作的年數長,磨合得不錯,工作上比較順手,團隊裡面沒有明顯搗蛋的人。二是因為團隊裡面有個德高望重的領袖。這兩個因素都有些偶然,可遇不可求,而且可以隨時變化。如果領袖生病了或者死了或者換工作了,怎麼辦?有些領袖不自量力,在退休之後又重出江湖(原因是他創辦的公司好像缺了他不行)而把他辛辛苦苦(當然也是運氣好)積累下來的名氣再丟掉。比如,美國一家曾經很大的電腦公司Gateway 的創始人就是如此。他重出江湖之後,回天乏力,大失所望。其實,他當年的成就與當年他的行業的高增長很有關係。此外,管理層好壞往往只有在事後我們才能看出來,而不是事前。可是,事後的判斷對於投資者來講沒有太大的實際意義。
   既然這樣,我們如何判斷一個公司又沒有護城河呢?
   第一, 品牌被認為優秀或者可靠,公司的產品可以賣出高價,因此公司利潤率高於同業。
 
  第二, 
它的產品無法替代,或者客戶很難離棄。如果離棄,客戶需要付出不小的代價。
 
  第三, 
有些公司有明顯的網路效應(互相照應,或者眾星捧月的好處)。
 
  第四, 
有些公司的業務由於地點,工藝方法,規模,行銷網路,或者某種長期協定而使得成本便宜很多。
 

品牌和專利有多大用處?
   Dorsey認為,在絕大多數情況下,公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團隊在長期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。
   很多公司都說自己有品牌,專利和特許經營權。但是,很多專利和品牌完全不能給你帶來收入或者好處,它無法在生意上和產品上真正顯現出優越性,比如提供別人無法替代的產品和服務。品牌是需要花錢來建立和維護的。如果你的品牌那麼好,你能創造出超額利潤嗎?如果不能,那憑什麼證明你的品牌值錢呢?名氣大不等於好品牌,不等於你的產品可以高出市場定價。
   另外,一個品牌如果能夠減少顧客的搜尋成本,比如,麥當勞,可口可樂,KFC,那它們很有價值,雖然它們的產品價格不見得可以高於市場價。說起專利,大家可能注意到,有些專利沒有商用價值,而且專利可以受到挑戰。在國外,債券評級公司很賺錢,因為他們的生意需要得到政府的特許,而政府又很難授予這樣的許可,所以進入門檻很高。
   在國外,公用事業公司一般受到產品價格和企業回報率方面的監管。這類公司可以是很不錯的投資物件:風險低,回報率很穩定。在中國,這方面的監管機制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水,供電和供氣公司可以很賺錢。多年來,人們對中國燃氣公司的投資價值有懷疑。我是這樣看的:他們的燃氣銷售量會增長很快,而且未來的單位成本會因此下降(因為公攤的固定費用增加不大)。他們其實是建築安裝公司,他們把燃氣管道接駁到你的廚房。與普通的建築安裝公司所不同的是,他們有特權:在他們經營的城市內,只有他們才能做這項業務,別人不可以做,而且他們的安裝收費特別高。
   

客戶的叛逃成本
   談起客戶的叛逃成本,大家想想你會經常換銀行嗎?你需要填寫很多表格,改換工資自動轉帳的指令,登出按期支付水電費(和小孩學費,會所的會費,和有線電視使用費)的指令。你如果有住房按揭,即使銀行對你有點不友好,你會換銀行嗎?太麻煩了。保險公司也是如此。當然抱怨歸抱怨。
   同樣,基金公司的日子也很好過,因為一旦你把錢交給他們管,你不太容易抽逃。抽逃有費用,也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司(或者基金經理)的水準會高出很多嗎?況且,在你抽逃的同時,另一個基民(投資人)也許會把錢從別的地方轉過來(就象公共汽車一樣,有的人下車,有的人上車)。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿,所以想在這家公司試試運氣。你們倆正好換了個位置。
   另外,你使用的會計軟體系統(或ERP系統)可以隨便換嗎?誰也不想多花時間學一個新的軟體,除非新的軟體有巨大的優越性。中文輸入法也是如此。當你會用五筆字型輸入法之後,你可能不想學習和轉換到倉吉方法。
   上市公司一般要注意形象,不願意換審計師。換審計師需要董事會批准,需要公告,還給人留下做假賬的嫌疑。在香港,各個單位的強積金(強制的退休金供款)都要由外部專業機構來管理,但是一旦選定,大家誰也不願意換機構,因為那樣太麻煩和浪費錢。換一家也不一定就好到哪裡去。


成本低,規模大,或者自然壟斷
   國有企業養著一大批人,這就導致高成本。而且,辦事的程式繁多也會加大業務成本。民營企業沒有這些麻煩,而且對跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業在成本控制方面,經常遇到工會的阻力。小電視臺跟大的電視臺(比如英國的 BskyB)相比,因為觀眾不多,所以沒有實力轉播大型的足球賽,從而形成了惡性循環。
   有些行業前期投入巨大(固定成本高),因此形成一條很寬的護城河。比如,收費公路,港口,機場,和快遞公司等等。
   還有一類企業實際上是自然壟斷。比如,華盛頓郵報集團在美國一些中小城市(Boise  Idaho)經營的有線電視業務就很有錢賺,因為這些城市不大,只能容納一個有線電視運營商。
   Dorsey 認為,零售企業和餐館是個很不容易做的生意,因為他們沒有護城河的保護。客戶叛逃的成本太低。不錯,星巴克很成功,但這只是例外,而不是規律。股票投資是一個概率遊戲,明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。這些年,中國的零售企業的表現都很優秀,但這在很大程度上是因為水漲船高:當全國零售額每年以雙位數增長的時候,你很容易取得好的成績。但這不等於你擁有一條寬寬的護城河。這也就好象張先生去年買股票賺了50%的回報一樣。運氣跟水準還是有點不同的:水準可以理解成為長期持續的運氣。十年前,有些電腦和手機的生產商大賺其錢,大家誤以為那些行業有很高的進入門檻(護城河)。現在,我們明白了他們只是運氣好。
   Dorsey認為,有護城河的公司理所應當有很高的資本回報率。如果沒有,我們要找原因,也許他根本就沒有護城河的保護。反過來,有些公司在最近幾年有很高的回報率,但這也許完全是因為陰差陽錯或者運氣,或者因為某個正在消逝的原因。我們一定要把那個實實在在的原因找出來。否則就是騙自己。總之,高回報率是判斷有沒有護城河的必要條件,但不是充分條件。
   尋找有護城河保護的公司很重要。但時過境遷,我們要注意護城河的乾涸。如果優勢在消逝,我們要勇於承認,甚至棄城逃跑。監管制度的變化,消費者胃口的改變,替代產品的出現都可以摧毀護城河。
   一個公司有沒有護城河,護城河究竟有多寬,這是一個很主觀的判斷。仁者見仁,智者見智。但是這種思維方法和邏輯對投資很有用。分析護城河只是為了幫助長期投資者,對於短期炒作的人沒有幫助。作者Dorsey有一句話對我很有啟發:讀公司的年報比分析聯邦儲備局主席的講話重要100倍。看報紙和網際網路對股市和新聞的評論沒有太大的意義。